融资约束的度量

上市公司投资类型与融资约束程度研究摘要：存在于不完美资本市场的信息不对称和代理成本导致了融资约束，自1957年John Meyer 和Edwin Kuh 发表“投资决策”一文，认为企业所受融资约束程度的大小显著影响了企业的投资行为开始，国内外学者对融资约束和企业投资行为展开了漫长的理论和实证研究。

本文从不同的投资类型角度入手，以国内80家上市公司的数据为研究样本，基于国内外学者的研究结论进行分析讨论。

经过研究得出结论，不同的投资类型对企业融资约束的敏感程度是不一样的，并且好的投资决策在一定程度可以缓解融资约束。

虽未能发现它们之间更深层次的关系，但相信这会是一个值得继续研究的方向。

关键词：融资约束投资类型利息保障倍数企业规模Investment type of listed companies and extent of financing constraints research Abstract: Present in imperfect capital market information asymmetry and agency costs led to the existence of financial constraints, since 1957, John Meyer and Edwin Kuh published "investment decision" a text that enterprises suffered financing constraints size significantly affected the business of investment behavior , scholars began the long theoretical and empirical research to financing constraints and investment behavior. From the perspective of different types of investments I used 80 domestic listed companies in the sample data for the study, based on research findings which were discussed by scholars. After the study I got the conclution that the different types of investments to financial constraints are not in the same degree of sensitivity, and good investment decisions to a certain extent can alleviate financing constraints. Although unable to find a deeper relationship between them, but I believe it would be worthwhile to continue as a research direction.Keywords: Financing Constraints type of investmentinterest coverage ratio scale enterprises一、绪论（一）选题背景及研究的目的和意义1、选题背景融资、投资、利益分配一直以来都是企业财务管理的三大主要内容，在日益复杂的市场经济环境中更好地了解这些行为也变得逾加重要。

第３７卷第３期２０１９年６月泉州师范学院学报Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｑｕａｎｚｈｏｕ　Ｎｏｒｍａｌ　ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＶｏｌ．３７　Ｎｏ．３Ｊｕｎ．２０１９·民营经济研究·本期话题：民营经济国际化与融资约束特约主持人：刘义圣教授主持人的语：新中国成立７０年来，我国经济从一度濒临崩溃的边缘发展到总量跃居世界第二，人民生活从温饱不足发展到总体小康，民营经济对经济发展、技术进步和人民生活水平提高的贡献巨大。

经历了７０年发展曲折，我国民营经济在困境中成长，尤其党的十九大以来，我国民营经济已经站在一个新的历史起点上，既迎来了新的机遇，也面临着新的挑战。

聚焦当前我国民营经济的国内外发展形势，本期特邀福建省高校特色新型智库民营经济发展研究院的专家，围绕民营经济国际化以及融资约束两个话题展开探讨。

福建省民营上市公司融资约束的测算与比较郑义，何春燕（福建农林大学管理学院，福建福州　３５０００２）摘　要：基于２００３－２０１７年的上市公司数据，利用ＳＡ指数法探究了福建省民营上市公司融资约束状况，主要研究结论如下：福建省民营上市公司受到的融资约束呈增长趋势，但低于福建省上市公司受到的平均融资约束水平；自２００９年起，福建省民营非重污染上市公司受到的融资约束逐渐超过民营重污染上市公司；福建省民营上市公司受到的融资约束低于东部地区和全国的平均水平，但融资优势逐渐减弱，主要原因是福建省民营非重污染上市公司融资约束增大。

关键词：民营经济；福建省；融资约束；ＳＡ指数中图分类号：Ｃ９３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００９－８２２４（２０１９）０３－００４９－０７收稿日期：２０１９－０５－１２作者简介：郑义（１９８８—），男，福建仙游人，副教授，博士，主要从事涉农企业经营与管理方面的研究。

基金项目：福建省社科研究基地重大项目（２０１６ＪＤＺ０４２）；福建省高校特色新型智库民营经济发展研究院项目（Ｆ１８００９）；福建省高校人文社科研究基地侨乡区域经济发展研究中心项目（Ｆ１８００４）一、引言民营经济是推进供给侧结构性改革、推动高质量发展、建设现代化经济体系的重要主体。

企业融资约束概念是怎样的？我们知道，企业在经营管理过程中经常会需要融资。

融资的方式多种多样，包括了向银行贷款、融资租赁等方式。

企业在融资过程中可能会出现融资约束的情况，那么，企业融资约束概念是怎样的?相信许多人对此也有疑问，一起通过以下文章来了解一下吧。

▲一、企业融资约束概念是怎样的?1、融资约束：指信息不对称问题和代理问题，使得外部的成本高于内部资本的成本而产生的。

(1)信息不对称问题：指在市场经济活动中各类人员对相关信息的了解是有差异的，从事交易活动的交易双方对象以及对环境状态的认识差异，交易的一方拥有的相关信息比另一方拥有的多,，从而造成对信息劣势者造成决策影响。

(2)代理人问题：指代理人拥有的信息比委托人拥有的信息多，这种信息不对称会逆向影响委托者有效的监控代理人是否适当的为委托人的利益服务。

2、融资约束衡量条件：(1)股票支付率;(2)投资-现金流敏感性;(3)公司规模;(4)现金-现金流敏感性。

▲二、企业融资方式有哪些?(1)融资租赁中小企业融资租赁是指出租方根据承租方对供货商、租赁物的选择，向供货商购买租赁物，提供给承租方使用，承租方在契约或者合同规定的期限内分期支付租金的融资方式。

想要获得中小企业融资租赁，企业本身的项目条件非常重要，因为融资租赁侧重于考察项目未来的现金流量，因此，中小企业融资租赁的成功，主要关心租赁项目自身的效益，而不是企业的综合效益。

除此之外，企业的信用也很重要，和银行放贷一样，良好的信用是下一次借贷的基础。

(2)银行承兑汇票中小企业融资双方为了达成交易，可向银行申请签发银行承兑汇票，银行经审核同意后，正式受理银行承兑契约，承兑银行要在承兑汇票上签上表明承兑字样或签章。

这样，经银行承兑的汇票就称为银行承兑汇票，银行承兑汇票具体说是银行替买方担保，卖方不必担心收不到货款，因为到期买方的担保银行一定会支付货款。

银行承兑汇票中小企业融资的好处在于企业可以实现短、频、快中小企业融资，可以降低企业财务费用。

融资约束、会计信息质量与研发投入一、引言融资约束理论认为，在企业现金流有限的同时,如果企业面临的外部融资成本较高,即使企业有净现值为正的项目，也会选择放弃，此时就发生了融资约束.融资约束源于信息不对称,Jensen和Meckling（1976）研究发现在债权人和股东之间存在的信息不对称导致外部投资者在签署合约时，会要求一个风险溢价，这种风险溢价的存在使内外部融资成本出现差异.Jaffee 和Russell（1976)指出,当贷款者不能辨认借款者的质量时，他们会提高借款的利息率，或者提供有限的贷款规模。

Stiglitz 和Weiss（1981）指出，贷款者不能采取提高利息率的方法来区分出高质量的借款者,因为伴随着利息率的提高,离开信贷市场的是那些高质量的借款者。

而剩下来的低质量借款者，会使得还款的违约率增加，进而导致贷款者的收益减少.这种情况下的信贷市场将呈现出一种均衡状态，在此时的市场利息率下,市场上出现了对贷款的超额需求，只有愿意以此利息率获得资金的借款者才会获得所需资金。

由于出现了超额需求,信贷规模受到限制,外部融资成本上升，因此出现了融资约束.研发投入同样面临着资金来源的问题。

与一般投资相比，研发投入有其自身的特点。

首先,研发活动不会是一帆风顺的，可能面临着各种失败的风险。

其次，研发活动往往涉及到企业的核心技术、商业秘密等问题,企业不会也不愿意对其研发活动进行完整的披露。

另外,企业需要不断更新、提升其所掌握的核心技术,才能使自己在市场竞争中保持一定的优势,因此，研发活动需要不断地进行资金投入.因此,企业需要保持稳定的资金来源，以支持其研发活动,否则研发活动将面临融资约束的问题。

在资本市场上，公司通过信息披露，向市场、投资者传递出公司财务状况、经营成果的有关信息，这就有利于降低公司与外部投资者的信息不对称程度，进而在一定程度上缓解了企业面临的融资约束问题，帮助企业获得更多的外部融资，促进企业的研发投入。

关于上市公司融资约束衡量指标问题的探讨作者：郑文杰来源：《会计之友》2010年第11期【摘要】文章在总结国内外融资约束代理变量的基础上,通过对融资约束概念的阐述及我国融资约束现状的分析,构建出衡量融资约束的综合Z指标。

研究结果为识别企业融资约束提供了基本方法,丰富了企业融资方面的研究。

【关键词】融资约束;融资偏好;综合Z指标一、文献综述融资约束是由于外部资本市场不完善、信息不对称以及交易成本的存在,企业内外部融资成本存在差异而产生的。

融资约束用于研究什么,能否准确地判断融资约束是企业投资和融资研究中一个很重要的问题。

因此需要建立合理的指标来衡量企业的融资约束,便于科学准确地识别企业融资约束的强弱程度。

国外学者在衡量企业融资约束方面的实证研究中,曾经采用的替代指标有公司的股利支付率、企业规模和综合财务状况等。

Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP1998)首先提出使用股利支付率作为衡量融资约束的代理变量。

他们认为,由于资本市场的不完善性,公司内外融资的成本差异显著,内部资金的成本优于外部资金的成本。

而股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标,进而衡量公司融资约束的程度。

如果公司内外部融资成本的差别不大,则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益。

当内部资金不足时,公司采用外部融资即可满足投资需求;如果外部融资成本明显高于内部融资成本,则公司会减少股利发放,保留大部分现金流以备新投资之需。

也就是说,股利支付率的高低反映公司留存收益的多少,进而影响公司内部资金的多少。

因此,公司股利支付率的高低能够衡量公司所受融资约束程度。

股利支付率越高,表明公司内部资金充裕或外部融资难度较低,公司受融资约束程度较轻。

Fazzari and Petersen(1993),Bond and Meghir (1994),Mills,Morling and Tease(1994)等也利用股利支付率作为分类标准,得到与FHP88相似的结果。

上市公司融资约束衡量指数构建一、引言改革开放以来，我国金融资产总量发展迅速，但是改革始终由政府主导，并形成了以银行主导的间接融资模式。

目前，我国资本市场整体规模偏小，而在信贷市场中由几家大型国有商业银行占主要市场份额，从而使信贷资金的分配容易受到非市场因素的影响。

金融业的改革仍然滞后于经济发展的需要，金融发展水平总体还欠发达。

可行的投资项目是企业继续发展的关键，但是投资是否能够筹集到足够的资金，则在很大程度上取决于企业融资能力的强弱。

如果企业在满足其自身发展的资金需求方面面临着困难，就会引起融资约束的问题。

所谓融资约束，是指由于企业外部融资成本过高或无法得到外部融资，企业放弃投资，导致投资不足；企业所放弃的投资，在有足够的内部资金条件下是不会发生的 ( Kaplan and Zingales ，1997)。

衡量企业融资约束程度具有深刻的意义。

在已有的研究中，国外学者较少涉及我国的具体情况，而国内学者对企业的融资约束的实证研究有些取得了一些成果，但是目前还处于起步的阶段。

企业及时地了解、判断自身的融资约束状况，对于融资、投资和控制企业风险都有重要的意义。

对于经济管理部门而言，及时地了解、判断企业的总体融资约束状况，可为货币政策等宏观经济调控措施的调整提供可靠依据。

二、文献回顾融资约束的基础理论为信息不对称理论和代理理论。

从现有文献来看，传统的融资约束的度量指标主要包括两大类，即单变量指标、多变量指数。

在现代企业的发展过程中，决定企业兴衰存亡的就是现金流，最能反映企业本质的也是现金流，在众多价值评价指标中基于现金流的评价被广泛认同和采用。

根据啄食理论，在不完善的资本市场中，当外部融资受到限制或是内部现金流充裕的情况下公司都偏好于使用内部现金流，因此公司的投资与现金流存在着显著而直接的相关关系；不同的融资约束程度会形成不同的投资- 现金流敏感性。

外部债权人、股东对现金流的重视，也使得公司在进行投资活动时对于现金流的考虑重视程度不断加大，现金流成为决定公司投资水平的重要因素。

spss计算融资约束sa
SA指标介绍：
定量测度融资约束的思想源于Kaplan＆Zingales(1997)，即先根据有限样本内企业的财务状况，定性地划分企业融资约束程度，然后刻画出融资约束程度与反映企业特征的变量之间数量的关系，即融资约束指数。

将此指数应用到更大样本，计算出大样本中每个企业的融资约束指数，据此判断企业的相对融资约束程度。

当然，这种定量指标不是衡量融资约束的绝对指标，而只能反映出一组样本企业的相对融资约束程度。

代表性的测度方法有KZ指数(Lamontetal．，2001)、WW指数(Whited＆Wu，2006)和SA指数(Hadlock＆Pierce，2009)。

上述指数均有一个弱点，即包含了很多具有内生性的金融变量，比如现金流、杠杆等，而融资约束与现金流和企业杠杆等金融变量之间相互决定。

为避免内生性的干扰，Hadlock＆Pierce(2009)按照KZ方法，依据企业财务报告划分企业融资约束类型，然后仅使用企业规模和企业年龄两个随时间变化不大且具有很强外生性的变量构建了SA指数。

变量融资约束的衡量方法较多，但大部分方法均依赖于具有内生性的财务指标，而非直接与融资约束产生关联，以致研究结论可能存在偏误。

为避免该不足，HadlockandPierce(2010)重新设计了融资约束变量(SA
指数)。

仅使用企业规模和企业年龄两个随时间变化不大且具有很强外生性的变量构建
具体计算公式为:
SA=-0.737*Size+0.043*Size^2-0.040*Age
其中Size为企业规模（单位为百万元）的自然对数；Age为企业成立时间长短对SA指数绝对值取对数来代表融资约束FC。