货币政策、汇率变动与股市收益——基于产出资本资产定价模型的研究
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货 币政 策 汇 率变 动 与 股 市收 益
— —
基 于产 出资本 资产 定价 模 型 的研 究 黄 伟 斌
（ 厦 门大 学 经济 学 院 ， 福建 厦 门 ３ ６ １ ０ ０ ５ ）
【 摘
要】 ２ ０ ０ ５ 年 实行 的 汇率 形 成 机 制 改革 和 股 权 分 置 改 革 ， 以及 ２ ０ ０ ６年 上 海银 行 间 隔夜 拆 借 利 率
格 直 接 与 微 观 经 济 主 体 行 为 相 联 系 而 在 近 些 年 来 受 到 了越 来 越 多 的 重 视 。Ｚ ｈ ａ ｎ ｇ （ ２ ０ ０ ５ ） 构 造 了 一 个
扩 张性 的货 币政 策 ，将 使 股市 的事后 收 益上 升 ， Ｂ ｅ ｍａ ｎ ｋ ｅ和 Ｋ ｕ ｔ ｔ ｎ ｅ ｒ （ ２ ０ ０ ５ ） 利 用类 似事 件研 究 的方 法 发现 ， 大概 每 ２ ５个基 点的未 预期 到的联邦 利率 削减可 以使 整个 的股票指数 大概 上涨 １ ％； Ｍ ｏ ｒ ａ ｌ ｅ ｓ
现 外汇 市场 和股票 市场之 间存在 波动溢 出。而在
国内的研究 中 ， 张兵 、 封思 贤 、 李 心 丹 和 汪 慧 建
（ ２ ０ ０ ８ ） 在 其构 建 的 Ｖ Ａ Ｒ及 Ｖ Ｅ Ｃ Ｍ模 型 中 ， 通过 研 究变量 间的 Ｇ ｒ ａ ｎ ｇ ｅ 因果关 系 ， 发现汇率与股市存在 着交 互影 响 ； 赵华 （ ２ ０ ０ ９ ） 利用 Ｖ Ａ Ｒ — Ｇ Ａ Ｒ Ｃ Ｈ — Ｂ Ｅ Ｋ Ｋ 模型 研究 发现人 民币 的美元 汇率与 利率之 间 的相
【 关 键 词】 股 市 收益 ； 货 币政 策 ； 汇率； 时 变波 动 ； Ｓ Ｖ Ａ Ｒ — Ｇ Ａ Ｒ Ｃ Ｈ － Ｍ 【 中图分类号 】 Ｆ ８ ２ １ ． ０ ； Ｆ ８ ３ ０ ． ７ ３ ； Ｆ ８ ３ ０ ． ９ １ 【 文献标识码 】 Ａ 【 文章编号 】 １ ０ ０ ４ ～ ２ ７ ６ ８ （ ２ ０ １ ４ ） ０ ３ — ０ ０ ７ ３ — ０ ７
（ ２ ０ １ ０ ） 等基 于 Ｐ ～ Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 在理论 和 实证 上分 析 了美 国 的股票 价格 ， 取得 了 良好 的效果 。朱微 亮 、 刘海
互影 响并不 明显 ， 而 与欧元 、 日元等 非美元 汇率存
【 收稿 日期 】 ２ ０ １ ３ — １ ２ — ０ ５ 【 作 者 简 介 】黄 伟斌 （ １ ９ ８ ７ 一 ） ， 男， 厦 门大 学 经 济 学院 金 融 系博 士研 究 生 ， 研 究方 向 ： 资产 定 价 、 金 融 计 量。
在 波 动 的交 互 影 响 ； 陈 国进 、 许德 学和 陈娟 （ ２ ０ ０ ９ ）
水平 ， 本文假设 企业不存 在调 整成本 ， 因此 资本 的 运动 方程为 Ｋ ｔ ＋ Ｆ ｎ（ １ ） ， 为企业 当期 的投资 ， 为资本 折 旧率 。 假设 企业 所生 产 的产 品在 国内和 国外 都是 完 全竞 争市场 ， 且 两个市场互 相分割 。 企业 部 分 的
（ ２ ０ ０ ８ ） 研 究 发 现 欧 洲 和 ６个 主 要 拉 美 国 家 之 间 发
Ｐ — Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 模 型 ，利 用 企业 在繁 荣 与衰 退 时调整 成 本 的非 对 称 性解 释 了价 值 溢 价 之 谜 ； Ｌ ｉ ｕ ， Ｗｈ ｉ ｔ ｅ ｄ 和Ｚ ｈ ａ ｎ ｇ （ ２ ０ ０ ９ ） 构 建 了基 于托 宾 Ｑ理 论 的投 资 定 价模 型 ，认 为 股票 回报率应 等于企 业 的杠杆投 资 回报 率 ，另 外 ， Ｇ ｏ ｍ ｅ ｓ和 Ｍ ｉ ｃ ｈ ａ ｅ ｌ ｉ ｄ ｅ ｓ （ ２ ０ ０ ８ ） 、 Ｂ ｅ ｌ ｏ
在 对 于 股 票 定 价 的研 究 进 程 中 ， 从 Ａ Ｐ Ｔ、
Ｃ Ａ Ｐ Ｍ等无套利定价模型发展到 Ｃ Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 定 价模 型 ，将 股票 资产 价格 与代表性 个体行 为相 联 系起
来 ，从 而 股 票 价 格 与 宏 观 经 济 紧 密相 关 ，但 是
Ｃ Ｃ Ａ Ｐ Ｍ在 实证 上却 遇到 了很 大 的困难 ， 产 生 了诸
一
、
文 献 综 述
龙 和史 青 青 （ ２ ０ ０ ９ ） 研究 发 现包 括 市场 因子 、 产出
绩 效 因子 、 Ｂ Ｍ 因 子 及 调 整 成 本 因 子 的 四 因 子 Ｐ — Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 模 型 对 于 中 国 的 股 票 收 益 变 动 具 有 很 强 的解 释 能 力 。
市场、 货 币市 场 、 外 汇 市场 资 产 收 益 率和 时变 波 动 之 间 的 内在联 系 。理 论 和 实证 研 究表 明 ， 利 率 的正 向冲 击将
使 股 市 收 益下 降和 人 民 币升 值 ； 而 人 民 币贬值 将 使 股 市 收益 上 升 ， 市场 利 率上 升 。 而利 率 的 不确 定 性使 股 市 收 益上升， 对 汇率 影 响很 小 ； 汇 率不 确 定性 使 股 票 收益 下 降 ， 利 率上 升 。
（ Ｓ Ｈ Ｉ Ｂ Ｏ Ｒ ） 的形 成 ， 使 我 国 的金 融市 场 化得 到 了很 大 的发展 ， 各 个 金 融 子 市场 之 间 的联 系越 来 越 显著 和 重 要 。 文 章 在理 论 上 构建 开放 经 济下 的基于 产 出的 资本 资 产定 价 模 型 ， 在 实 证 上采 用 Ｓ Ｖ Ａ Ｒ — Ｇ Ａ ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ Ｃ Ｈ — Ｍ模 型研 究我 国股 票
在研 究股 票收益 、 货 币政策 、 汇率 三者关 系 的
文献 中 ， Ｔ ｈ ｏ ｒ ｂ ｅ ｅ ｋ ｅ （ １ ９ ９ ７） 通过 Ｖ Ａ Ｒ方法研究发现 ，
如股权 溢价 之谜 等典 型金融异 象 ，至今仍 无令人 信 服 的解释 。Ｃ ｏ ｃ ｈ ｒ ａ ｎ ｅ （ １ ９ ９ １ ， １ ９ ９ ６ ） 提 出 的基 于产 出 的资 本资 产 定价 模 型 （ Ｐ — Ｃ Ａ Ｐ Ｍ） 因其 将 股票 价
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基 于产 出资本 资产 定价 模 型 的研 究 黄 伟 斌
（ 厦 门大 学 经济 学 院 ， 福建 厦 门 ３ ６ １ ０ ０ ５ ）
【 摘
要】 ２ ０ ０ ５ 年 实行 的 汇率 形 成 机 制 改革 和 股 权 分 置 改 革 ， 以及 ２ ０ ０ ６年 上 海银 行 间 隔夜 拆 借 利 率
格 直 接 与 微 观 经 济 主 体 行 为 相 联 系 而 在 近 些 年 来 受 到 了越 来 越 多 的 重 视 。Ｚ ｈ ａ ｎ ｇ （ ２ ０ ０ ５ ） 构 造 了 一 个
扩 张性 的货 币政 策 ，将 使 股市 的事后 收 益上 升 ， Ｂ ｅ ｍａ ｎ ｋ ｅ和 Ｋ ｕ ｔ ｔ ｎ ｅ ｒ （ ２ ０ ０ ５ ） 利 用类 似事 件研 究 的方 法 发现 ， 大概 每 ２ ５个基 点的未 预期 到的联邦 利率 削减可 以使 整个 的股票指数 大概 上涨 １ ％； Ｍ ｏ ｒ ａ ｌ ｅ ｓ
现 外汇 市场 和股票 市场之 间存在 波动溢 出。而在
国内的研究 中 ， 张兵 、 封思 贤 、 李 心 丹 和 汪 慧 建
（ ２ ０ ０ ８ ） 在 其构 建 的 Ｖ Ａ Ｒ及 Ｖ Ｅ Ｃ Ｍ模 型 中 ， 通过 研 究变量 间的 Ｇ ｒ ａ ｎ ｇ ｅ 因果关 系 ， 发现汇率与股市存在 着交 互影 响 ； 赵华 （ ２ ０ ０ ９ ） 利用 Ｖ Ａ Ｒ — Ｇ Ａ Ｒ Ｃ Ｈ — Ｂ Ｅ Ｋ Ｋ 模型 研究 发现人 民币 的美元 汇率与 利率之 间 的相
【 关 键 词】 股 市 收益 ； 货 币政 策 ； 汇率； 时 变波 动 ； Ｓ Ｖ Ａ Ｒ — Ｇ Ａ Ｒ Ｃ Ｈ － Ｍ 【 中图分类号 】 Ｆ ８ ２ １ ． ０ ； Ｆ ８ ３ ０ ． ７ ３ ； Ｆ ８ ３ ０ ． ９ １ 【 文献标识码 】 Ａ 【 文章编号 】 １ ０ ０ ４ ～ ２ ７ ６ ８ （ ２ ０ １ ４ ） ０ ３ — ０ ０ ７ ３ — ０ ７
（ ２ ０ １ ０ ） 等基 于 Ｐ ～ Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 在理论 和 实证 上分 析 了美 国 的股票 价格 ， 取得 了 良好 的效果 。朱微 亮 、 刘海
互影 响并不 明显 ， 而 与欧元 、 日元等 非美元 汇率存
【 收稿 日期 】 ２ ０ １ ３ — １ ２ — ０ ５ 【 作 者 简 介 】黄 伟斌 （ １ ９ ８ ７ 一 ） ， 男， 厦 门大 学 经 济 学院 金 融 系博 士研 究 生 ， 研 究方 向 ： 资产 定 价 、 金 融 计 量。
在 波 动 的交 互 影 响 ； 陈 国进 、 许德 学和 陈娟 （ ２ ０ ０ ９ ）
水平 ， 本文假设 企业不存 在调 整成本 ， 因此 资本 的 运动 方程为 Ｋ ｔ ＋ Ｆ ｎ（ １ ） ， 为企业 当期 的投资 ， 为资本 折 旧率 。 假设 企业 所生 产 的产 品在 国内和 国外 都是 完 全竞 争市场 ， 且 两个市场互 相分割 。 企业 部 分 的
（ ２ ０ ０ ８ ） 研 究 发 现 欧 洲 和 ６个 主 要 拉 美 国 家 之 间 发
Ｐ — Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 模 型 ，利 用 企业 在繁 荣 与衰 退 时调整 成 本 的非 对 称 性解 释 了价 值 溢 价 之 谜 ； Ｌ ｉ ｕ ， Ｗｈ ｉ ｔ ｅ ｄ 和Ｚ ｈ ａ ｎ ｇ （ ２ ０ ０ ９ ） 构 建 了基 于托 宾 Ｑ理 论 的投 资 定 价模 型 ，认 为 股票 回报率应 等于企 业 的杠杆投 资 回报 率 ，另 外 ， Ｇ ｏ ｍ ｅ ｓ和 Ｍ ｉ ｃ ｈ ａ ｅ ｌ ｉ ｄ ｅ ｓ （ ２ ０ ０ ８ ） 、 Ｂ ｅ ｌ ｏ
在 对 于 股 票 定 价 的研 究 进 程 中 ， 从 Ａ Ｐ Ｔ、
Ｃ Ａ Ｐ Ｍ等无套利定价模型发展到 Ｃ Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 定 价模 型 ，将 股票 资产 价格 与代表性 个体行 为相 联 系起
来 ，从 而 股 票 价 格 与 宏 观 经 济 紧 密相 关 ，但 是
Ｃ Ｃ Ａ Ｐ Ｍ在 实证 上却 遇到 了很 大 的困难 ， 产 生 了诸
一
、
文 献 综 述
龙 和史 青 青 （ ２ ０ ０ ９ ） 研究 发 现包 括 市场 因子 、 产出
绩 效 因子 、 Ｂ Ｍ 因 子 及 调 整 成 本 因 子 的 四 因 子 Ｐ — Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 模 型 对 于 中 国 的 股 票 收 益 变 动 具 有 很 强 的解 释 能 力 。
市场、 货 币市 场 、 外 汇 市场 资 产 收 益 率和 时变 波 动 之 间 的 内在联 系 。理 论 和 实证 研 究表 明 ， 利 率 的正 向冲 击将
使 股 市 收 益下 降和 人 民 币升 值 ； 而 人 民 币贬值 将 使 股 市 收益 上 升 ， 市场 利 率上 升 。 而利 率 的 不确 定 性使 股 市 收 益上升， 对 汇率 影 响很 小 ； 汇 率不 确 定性 使 股 票 收益 下 降 ， 利 率上 升 。
（ Ｓ Ｈ Ｉ Ｂ Ｏ Ｒ ） 的形 成 ， 使 我 国 的金 融市 场 化得 到 了很 大 的发展 ， 各 个 金 融 子 市场 之 间 的联 系越 来 越 显著 和 重 要 。 文 章 在理 论 上 构建 开放 经 济下 的基于 产 出的 资本 资 产定 价 模 型 ， 在 实 证 上采 用 Ｓ Ｖ Ａ Ｒ — Ｇ Ａ ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ Ｃ Ｈ — Ｍ模 型研 究我 国股 票
在研 究股 票收益 、 货 币政策 、 汇率 三者关 系 的
文献 中 ， Ｔ ｈ ｏ ｒ ｂ ｅ ｅ ｋ ｅ （ １ ９ ９ ７） 通过 Ｖ Ａ Ｒ方法研究发现 ，
如股权 溢价 之谜 等典 型金融异 象 ，至今仍 无令人 信 服 的解释 。Ｃ ｏ ｃ ｈ ｒ ａ ｎ ｅ （ １ ９ ９ １ ， １ ９ ９ ６ ） 提 出 的基 于产 出 的资 本资 产 定价 模 型 （ Ｐ — Ｃ Ａ Ｐ Ｍ） 因其 将 股票 价
