中国传媒上市公司资本结构与公司绩效关系的相关性研究

中国传媒上市公司资本结构与公司绩效关系的相关性研究

【摘 要】本文运用panel data模型，通过对新闻出版类与广播、电视、电影和影视录音制作类传媒公司（以下简称传媒类公司）的资本结构和公司绩效进行实证检验。由于传媒公司的极度特殊性和发展的阶段性，导致其资本结构与公司绩效并不存在一般行业普遍意义上的相关关系，而是波动变化的。鉴于此，本文提出相应的措施和建议以帮助此类公司改善公司经营、选择融资方式。

【关键词】传媒上市公司；资本结构；公司绩效；面板数据

一、研究背景及现实意义

资本结构一般指企业的长期债务和权益资本的构成及比例关系。债务融资可以通过抵税从而实现收益，但企业在增加债务的同时也会加大企业的财务风险，而且财务风险最终仍由股东承担。因此，为实现企业价值最大化、资本结构合理化即需要对债务和收益的风险进行权衡。充分说明了有关资本结构与公司绩效问题的研究，具有重大的理论价值和实践意义。合理的资本结构有利于企业行为的规范和公司绩效的提高。

近年来，文化产业迅猛发展，尤其以传媒产业为代表，彰显出其蓬勃的产业化经营与产业扩张能力。多家传媒公司相继在a股市场上市，同时，自2009年我国创业板正式推出后，华谊兄弟（300027）成为首家在创业板上市的影视传媒类公司，此后又有光线传媒（300251）、上海新文化（300336）等先后在创业板上市，极大地激励了文化产业企业上市的雄心。但由于我国文化产业整齐起步较晚，文化产业企业发展历程特殊，使得文化产业上市公司在融资方式，治理结构和财务决策方面具有区别与其他行业的特殊性。这种特殊的融资方式和治理结构，更加需要对其资本结构与公司绩效关系进行探讨。评价与分析中国传媒上市公司的绩效与资本结构关系对改善中国传媒上市公司的经营情况、对投资者做出正确的投资选择、资源的优化配置及对中国传媒产业的发展都具有重要的现实意义。

二、文献综述

1958年，modigliani和miller发表的《资本成本、公司理财和投资理论》标志着经典资本结构理论的诞生，在这篇文章中提出了最初的mm定理。该理论认为，在一定条件下，企业价值与采用的融资方式无关。michael r.king和eric以1998-2005年加拿大613家公司为样本，研究家族企业所有制关系对公司绩效和资本结构的影响。研究结论认为，企业第一大股东持股份额与绩效、资本结构正相关，资产负债率越高财务杠杆发挥的作用越大。rajan和zinga通过对西方七国数据进行分析，认为资本结构与盈利能力存在负相关关系。titman和wesswls（1988）全面研究了资本结构的决定因素，以1972-1982年美国制造业469家上市公司为样本，得出公司绩效与负债比率负相关的结论。

三、中国传媒上市公司概况及资本结构现状

1.中国传媒上市公司概况

在证监会2012年最新发布的上市公司行业分类中，传媒公司归属于文化、体育和娱乐业大类中，呈现出区域性、集团化的特征。20世纪90年代中后期以来，中国传媒业通过资源整合、外部扩张和自身重组等多种形式，向集团化、规模化方向发展，业务普遍呈现出多元化发展，但由于政策限制，并非是完全意义上的所有业务上市，而是集中在广告经营、电视节目制作和有线网络服务等方面。

随着市场竞争机制的逐步建立，在产业日益壮大的同时，行业内的竞争也日趋激烈，传媒公司日益意识到仅依靠内生融资并不能满足发展和扩张的需要和引进外部资本提升自身竞争力的重要性，所以一些传媒企业借助资本市场开始推动资源优化配置、完善自身资本结构。本文在其中随机选取七家传媒上市公司作为研究对象，其发展历程也是中国传媒企业近十年来在资本市场上运作的缩影。

2.中国传媒上市公司资本结构现状

由统计数据可以得出2008-2012年样本公司资产负债率均值为40.51%，相对低于50%-60%的国际通用合理水平。资产负债率是反映企业资本结构一个重要的指标。反映了债权人向企业提供信贷资金的风险程序，也反映了企业举债经营的能力。根据负债的分类，可以细分出流动资产负债率和长期资产负债率。据统计样本公司的流动资产负债率低于其资产负债率，同时明显高于平均值在0-5%之间的长期资产负债率。

由资产负债率得出我国传媒上市公司负债在总资产中所占的比重较低，即我国传媒公司在融资时，更倾向于选择成本较高的股权融资，而不是债务融资。同时，在少有的债务融资中同样偏向于成本较高的短期债务融资，资本结构不合理，使得偿债风险增大。其原因可能为以下两个方面：（1）中国的股票市场发展迅速，而债券市场则发展相对缓慢且规范性较低。中国企业更容易从股票市场获得大量融资，较难从不甚完善的债券市场获得资金支持。（2）传媒行业自身的特殊性。由于传媒公司需要投资的长期资产较其他行业少，而且需要大量的流动资金来维系公司的正常运转，鉴于此，我国传媒公司更倾向于采用较为灵活的股权融资和期限较短的债务融资。

四、实证模型和数据分析

在实证分析中，选择了7家典型新闻出版类与广播、电视、电影和影视录音制作类传媒上市公司2008-2012年的数据作为研究样本，所有数据均来自各公司自行发布的年报。为保证数据的有效性，在样本筛选中遵循以下原则：（1）保留只发行a股的上市公司，剔除st、pt等出现异常值的上市公司。（2）剔除2008年12月31日后上市和数据缺失的公司。（3）在符合上述条件的传媒公司中，随机选取7家公司作为研究样本。

1.描述性统计分析

通过对随机抽选7家传媒上市公司历年的数据进行分析，来了解我国传媒行业中企业资本结构存在的特点和问题。从对资产负债率的统计（表1）中可以看出，均值为40.512%，中值为34.07%，标准差为19.06，峰度为0.756，偏度为-0.446，最小值为8.81%，最大值为78.92%。这些统计量也反映出传媒业基本的资本结构中，资产负债率偏低，行业间各企业差距较大等问题。

由表2可知，我国传媒公司的净资产利润率均值仅为10.41%，刚刚达到证监会规定配股资格的净资产收益率10%的要求。最小值为1.22%也体现了我国传媒行业盈利能力的有限性。总资产负债率、流动资产负债率、前五大股东持股比例的标准差很大，也说明行业内各企业水平相差较大，处于快速发展阶段，行业成熟度不够高，整体发展还不够完善。

2.相关性分析

表3中体现出变量间的相关系数，可以发现，前五大股东持股比例与净资产收益率、前五大股东持股比例与公司规模、流动资产负债率与公司规模间有显著相关的关系。加权平均后的净资产收益率与资产负债率之间有负相关关系，相关系数为-0.304，即公司的资产负债率下降，对现阶段传媒上市公司来说是资本结构趋于合理，公司绩效也会相应增加。这一点与经典理论不符，有待后续更深入的讨论。加权平均后的净资产收益率与流动资产负债率、前五大股东持股比例、公司规模之间都是负相关关系，相关系数较小，相关性不明显。

变量间简单的相关性分析，并不能很好解决我们所期待的资本结构与公司绩效间的充分关系，故再使用回归分析来判断各变量间的联系。

3.回归分析

panel data模型是计量经济学中，对不同时刻的截面个体作连续观测所得到的多维时间序列数据。这种时间序列和截面混合数据，也被称之为面板数据。模型能够反映研究对象在时间和截面两个方向上的变化规律和特定时间、截面上的特性。运用这种模型既能减少多重共线性带来的影响，提高参数估计的精度，又能综合利用样本信息，降低估计误差。

在软件的选择中，我们放弃了前一阶段用来统计的spss软件，选择stata软件更好地进行数据分析和面板数据回归方程的分析。

结合学界的普遍观点和多为学者已有的研究，在回归斜率系数相同（齐次，都为一次）但截距不同的情况下，选择变截距模型。同时仅以样本自身效应为条件进行推理，采用固定效应模型。在本文中将具体采用这种模型，进行后续的实例分析。

分析资本结构与公司绩效间的关系，结合上述相关分析的各变量和数据，假设方程：

其中，公司绩效用加权平均后的净资产收益率来体现，是因变量。资本结构用资产负债率、流动资产负债率来体现，是自变量。前五大股东持股比例与公司规模为解释变量，得到结论图1。

从图1中可以看出，lev检验值为0.031，相关系数为-0.220931，成显著负相关关系。djl检验值为0.264，相关系数为0.1582311，拟合效果不明显。得出结论是：资产负债率与加权平均后的净资产收益率，在10%的显著性水平上显著负相关，即资产负债率越低，净资产收益率越高，传媒公司绩效越好。

实证分析得出资产负债率与加权平均后的净资产收益率显著负相关这与各项基本理论是冲突的。值得关注的是，流动资产负债率与加权平均后的净资产收益率之间的系数却是正的。流动资产负债率与资产负债率这种反方向的变化规律，一方面说明了样本容量较小，样本可能存在的特殊性都在一定程度上影响了回归方程的分析值；另一方面更是说明这种变化存在明显的波动性。

传媒行业的特殊性，以及2008-2012年期间，传媒集团化发展新途径，网络新媒体对传统传媒业的冲击在公司财务数据上的反映都是尤其显著。本次实证研究的最大收获之一，正是通过这一明显相反趋势变化的系数，得到传媒行业特殊发展时期到来的讯号。

五、建议与措施

传媒行业是极为特殊的一个行业。自20世纪80年代末开始，提出传媒业“自主经营、自负盈亏、自我累积、自我发展”的企业化经营道路，但行政体制下的管理模式和市场上多方面的限制都使得传媒产业化的特点不甚明显。针对传媒行业在资本结构方面的问题，结合实例，我们提出了以下政策建议：

1.优化股权结构

上述实证研究表明，我国的传媒上市公司强烈偏向股权融资的形式，前五大股东占股比例都非常高。这种行为抑制了中小投资者对传媒业的关注，也阻碍传媒公司更多的获得社会资本的资助，整体来说也不利于我国证券市场的良性发展。

改进的主要措施包括：1）转让国有股。这种做法在现阶段有鲜明体现。部分发展较早较快的传媒集团已经成功将第一大股东的国有股份以协议的方式转让给其他国有法人股东，形成多股并存的局面。这种分散股权、约束大股东的行为更有利于战略决策科学性的提升。2）引入机构投资者。学习发达国家对传媒公司治理的成功经验，引入机构投资者（如基金公司或银行等）成为上市公司的股东，可以产生对内监督，提高公司效率，也能防范分散股权可能带来的负面影响。

2.优化传媒上市公司管理机制

管理机制是企业内部良性运转的核心。对转型期的传媒企业来说，更要抑制长久以来形成的领导决策的不良习性。推崇科学管理，科学决策，股东权益最大化的原则才是上市传媒公司真正的目标方向。

改进的主要措施包括：1）完善股东大会制度。股东大会是上市公司的最高权力机构。在前期资料收集的过程中，总能发现重要股东不出现在股东大会的说明。在传媒公司股权结构还未能有实质性调整的阶段，股东大会制度是亟待建立和完善的。2）学习先进管理经验。提高公司盈利能力，上市公司更要注重将股票债券市场上转移来的资金更多地创造利润，才能提升公司价值，引导发展。针对现阶段，网络新媒体技术的发展和扩展，更要引进吸收先进科学技术，灵活发现市场先机，积极改革管理方式，倡导科学持续发展。