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公司并购实务之目标公司的选择目标公司的选择和正确选择收购对象是一个必须经过的环节，也是并购的第一要务。
确定目标公司要从企业发展战略规划出发，对收购方和目标公司生产技术、市场类型特征等方面进行综合的细致考察。
在并购市场中，符合收购方企业发展战略的目标公司经常会有非常多，如何从众多目标公司中寻找到最为适合的目标企业，对并购过程中的交易成本高低以及并购后的整合效果都会产生非常大的影响。
在选择目标公司时，并没有固定不变的标准，收购方可以根据本企业自身实际情况和目标企业的特点来进行筛选。
一般情况下，选好目标公司应遵循以下几个原则：（1）目标公司应适合收购方自身发展发展战略收购方企业要通过并购来实现规模经济，减少市场竞争和提高市场占有率的目标，所考虑的目标公司在规模上不是越大越好，而应当大小应适中。
如果目标公司的规模太大，那么意味着在并购中会有大笔的并购资金融资的需求，这会增加并购成功的难度。
另一方面，目标公司的规模太大，并购后还需要进行大规模的整合，从另一个角度说，收购方在并购后需要应对更大的整合风险，也就是说，成功并购后也难以控制。
如果目标公司规模过小，也不符合收购方自身发展发展战略，不能够满足企业迅速扩大规模的需求。
因此，目标公司最适宜的规模的标准是，并购后收购方能在现有生产技术和生产设备水平的基础上努力朝最优化发展。
（2）收购方和目标公司的相关程度与目的相联系前面谈到，就收购方和目标公司的相关程度来说，利用规模经济的横向并购与多元化目的的混合并购对行业相关度要求存在差异。
一般来说，企业发展会先在本行业内进行规模上的扩大，在具有一定的优势后再进行纵向或多元化的扩张或发展。
从这个角度来说，收购方在进行并购时，应当尽量选择那些在经营范围上与自己相同或相近的目标企业。
这样，在并购之后，收购方不需要花费过多的时间与金钱对目标公司进行大的调整和改造便能非常快地对之实行有效的管理和控制，从而实现企业供、产、销等渠道的拓展和规模扩大。
战略并购中目标企业选择战略并购是主并企业以自身核心竞争优势为基础，以发展战略为导向的并购，即将并购作为企业实现战略的有机组成部分看待，目的通常不是为了实现投机性收益，而是旨在通过并购获得或强化企业的核心能力。
战略并购可分为：产业整合型、产业扩展型、新产业构建型。
并购对象主要是并购公司的顾客、供应商、竞争对手、互补产品和替代品厂商，并购方式有横向、纵向及斜向混合并购。
横向并购是公司在本地或异地并购某竞争对手,改善和提高流程中某一运营环节,或实现优势互补,或实现规模经济；纵向并购是面向供应商及顾客的并购,扩大公司的直接盈利空间；斜向混合并购则是公司利用现有营销渠道拓展与本行业没有直接关系或是有替代及互补关系的公司。
不相关公司之间的战略并购往往会使企业处于混乱状态而使公司陷于困境。
一、步骤符合企业发展战略的目标公司不计其数，如何从众多公司中寻找目标，对并购效果、并购过程中的交易成本高低都会产生直接影响。
当然，目标公司选择没有固定模式和要求，每个并购方可根据自身实力和具体目标来选择。
选择目标企业时，遵循科学步骤能确保选择正确性和缩短选择时间。
笔者在借鉴国内外相关研究成果的基础上，认为目标企业选择应遵循如下步骤：1.进行行业分析。
判断该行业目前竞争状况、未来发展前景及在整个国家产业体系中地位。
2.竞争地位分析，确定目标企业行业范围。
通过企业自身实力考察和竞争对手分析得出企业在该产业中竞争地位、企业优劣势、在该产业内是否还有通过并购方式继续提高竞争地位可能。
3.初选。
根据主并企业自身竞争实力分析，选择确定该行业范围内的目标企业。
以目标企业规模、技术、经营管理、财务状况等方面与主并企业目前实力是否相配合为原则进行筛选。
4.二次筛选。
根据核心能力理论，对初选符合条件的目标企业进行更深入的分析。
选择出能力较强的企业。
5.综合分析。
目标企业经过层层筛选之后，主并企业必须进行综合分析，确认并購是否可行。
二、目标企业选择战略并购整合实质上是一个管理过程，目的在于为社会、股东创造更多价值，实现该目标的要点在于企业通过并购能否提升核心能力。
海外并购目标选取及评估目标企业选择的一般步骤〔1〕论述企业并购的战略，包括并购的目的、大致方式、原那么及大致方向等。
〔2〕指定收购标准。
应该包括：用财务指标表示的收购规模上限；由于管理上的缺乏不该考虑的产业；肯定一个普遍的能够在生产、技术上产生协同作用的根底。
这一步不该引入对目标企业获利能力的衡量指标。
〔3〕剔除不适宜的产业部门，即按照上一步骤所肯定的标准来衡量个别产业，从中剔除那些显然不适宜的产业部门。
〔4〕对有开展前景的候选并购企业进展细选。
选择依据是企业在营销、制造等各个经营环节中的生产、技术和工艺状况，或并购的预期财务绩效目标企业选择的进程〔1〕明确并购企业整体开展战略。
〔2〕并购企业自身开展状况分析。
〔3〕按照企业开展战略制定目标企业选择标准。
不同的并购目标和评估方式往往会致使对目标公司的价值评估结果出现极大不同。
在进展评估以前，必需首先回答以下两个问题：一、目标公司是不是获利？假设目标公司不获利，通常要利用清算价钱法得出的净资产值来进展价值评估。
对买主而言，他可能更愿意进展资产交易而不是股权交易。
二、目标公司的信息根底如何？目标公司的信息根底不同，评估方式也不同。
由于中国的资本市场尚不够完善与成熟，中国企业的信息通常缺乏透明度，交易两边将承当比在一个成熟的市场环境下更大的风险，面临更多的障碍，目标公司的信息根底情况就显得更为重要。
尽职调查：公司价值评估的关键当投资者决定购买一家公司时，他必需取得与交易有关的全面的信息，以提高自己的决策质量。
对目标公司的尽职调查〔Due Diligence)就是一种取得全面信息的有效手腕。
尽职调查的目的是在并购交易达到以前，对目标公司的经营和财务现状，竞争实力，各类债权债务和其它的法律关系，和企业面临的机会和潜在的风险进展全面的了解和准确的判断。
尽职调查一般由专业机构实施，主要的调查内容包括以下几个方面：一、财务尽职调查二、税务尽职调查3、业务尽职调查4、法律尽职调查主要的价值评估方式一、现金流量折现法二、可类比收购分析法3、清算价钱法。
公司并购中的目标公司价值评估的常见方法在公司并购过程中，目标公司的价值评估是一项非常重要的工作，可以帮助投资者或买方确定合理的购买价格，并了解目标公司的潜在价值和风险。
以下是一些常见的目标公司价值评估方法。
1. 市场多重方法（Market Multiples Method）：这是一种常见的相对估值方法，它根据类似行业和规模的公司的市场多重（如市盈率、市净率、市销率等）来推断目标公司的价值。
通过与行业的比较，该方法可以提供一个相对准确的市场竞争性的价值评估。
2. 折现现金流量方法（Discounted Cash Flow Method）：这是一种基于未来现金流量的绝对估值方法。
它通过预测并折现未来现金流量，然后将这些现金流量相加，以计算公司的净现值。
这个方法可以更全面地考虑目标公司的未来盈利能力和现金流程。
3. 增值分析方法（Premium Analysis Method）：该方法通过分析并比较目标公司的净资产价值和企业价值来评估目标公司的价值。
净资产价值是公司的资产减去负债，而企业价值则是市值加上净债务。
这个方法可以帮助投资者评估目标公司是否有增值潜力。
5. 交易多重方法（Transaction Multiples Method）：这种方法是基于类似的交易来评估目标公司的价值。
它通过分析类似行业和规模的公司的并购交易数据，比较目标公司与这些交易的关键指标（如价格收益比、市销率、价格收入比等），来推断目标公司的价值。
除了上述常见的评估方法，还有其他一些方法，如收益倍数法、市净率法、股权定价法、市场预期法等等。
每种方法都有其优缺点和适用范围，在实际使用时需要综合考虑多个因素。
需要注意的是，目标公司价值评估只是一个参考，最终的决策还需要考虑其他因素，如目标公司的竞争力、增长性、风险和财务状况等。
此外，公司并购的成功与否还需要考虑战略配对、管理整合等因素，所以，目标公司的价值评估只是并购决策中的一个环节，需要与其他因素综合考虑。
第四章目标企业并购价值评估在企业并购中,买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价,而目标企业价 格确定的基础是对目标企业的估价. 估价即确定目标企业的并购价值,为双方协商作价提供客观依据.在企业的估 价实践中,有多种方法与技巧,本章主要论述三种常用的估价模式:贴现模式,市 场模式和资产评估模式.值得注意的是,各种估价模式只是估价方法与技术,实践 中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力,地位,谈判技巧及双方 出让或受让的意愿等.一,前提概念 前提为了更好说明问题,本章的论述以下列若干假定或概念为前提: (一)前提1. 并购方式为吸收合并或控股并购.在吸收合并情况下,主并企业对目标企业的原有资产实行直接控制或管理,目标企业失去法人资格,主并企业续存; 在控股并购情况下, 主并企业取得目标企业的全部或部分股权, 二者形成 "母 子"控制关系;2. 并购产生的增量价值为协同价值.(二)关键概念 假定: 为主并企业, 为目标企业, A B VA, 分别表示二者在并购前的独立价值, VB VAB 表示二者在并购后的联合价值,V 表示并购所产生的增量价值.则从主并企业 的角度看,有以下几个关键概念: (如图表 4-1 所示). 93 .第四章 目标公司的购并价值评估1 图表 4-1 评估购并价值的框架 1投资银行并购业务收购者 的独立 价值 VA目标的 独立 价值 VB协同 作用 的价 值V交 易 费 用 C联 合 价 值 VAB次佳 选择 的价 值目标对 收购者 的价值支付 价格 包括 溢价由收 购获 得的 净值1. 交易费用——C:一般为成交价格的一定比例, 此处为简化分析, 假定其为 0.则 VA+VB+V=VAB;则,目标企业并购价值=VAB-VA=VB+V.2. 目标企业的并购价格:主并企业为购买目标企业而支付的价格.显然,并购价格是双方讨价还价的结果.主并企业的目标应当是,所付价格只比对出价 仅次于其的竞标者多 1 元, 且所付金额要少于目标企业对其所具有的价值即 目标企业并购价值.主并企业从购并交易中获得的价值盈利,是联合价值扣 除次佳选择的价值{次佳选择的价值通常是 VA,本文亦假设其为 VA.但是, 有时候还需要考虑其他因素,例如:如果收购交易尚未完成,那么次佳选择 或许就是主并公司面对更激烈的竞争(因为别人已收购了目标)所具有的价 值,而这一价值可能低于主并公司并购前的独立价值.},并扣除为收购支 付的价格之余值.如果主并企业的出价比目标企业并购价值(保留价格)哪 怕多付 1 元,此交易亦是亏本买卖. 主并企业不仅应当知道自己的保留价格, 也应了解被购企业对其他潜在买主的价值,包括债资收购中的现有管理层. 如果一切顺利, 那么主并企业对目标企业的并购出价最多比出价次高的竞买 人的保留价格(目标对出价次高的竞买人的价值)多付 1 元. 目标企业并购价值可表示为 VB+V 或 VAB-VA .二,贴现模式概述(一)一般原理1Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译,second edition 1998.p.451 94第四章 目标公司的购并价值评估1投资银行并购业务美国著名估值专家 Shannon P.Pratt 在其专著《企业估价》 中有这样两段论述: "企业权益之估价,以一种普遍公认的理论框架为基础.从理论上讲,企业权 益之价值取决于应归属于该部分权益的'未来利益' (future benefit),这些'未 来利益'应按适当折现率折现…… " "公司(或公司的部分股权)的购买者真正买到的东西是什么?是管理者?是 市场?是技术?是产品?……(其实) ,他们所真正买到的是'一连串未来回报' (a stream of future returns) .因而,为并购或其他目的而对一个企业进行估价时, 只需预测这些未来回报,并将其折为现值. " 按照 Pratt 的以上论述,贴现模式下的一般估价公式如下: FRt V=∑———— (1+i)t 其中:V——企业的价值(或某部分权益的价值) FRt——第 t 年的回报(Future Returns) i—— 相关的折现率 Pratt 所言的"未来利益"或"未来回报"主要有三种理解(或定义),即未来的 现金流量,未来的净收益或未来的股利.故,贴现模式又可分为三种具体的模式:(1) 现金流量贴现模式; (2) 收益贴现模式; (3) 股利贴现模式.在以上三种模式中,股利贴现模式(见马尔基尔[CF.,Malkiel]的论述)应用 最少.Shannon P.Pratt 在《企业估价》中写道: "早期有一本关于股票定价理论的著作被广泛引用,该著作认为:股份的价值 完全取决于未来所支付的股利……但现代企业估价理论和实践则不太重视企业的股 利支付能力,人们在对企业的控制性股权进行估价时,更重视企业的盈利能力.这 主要是因为:股利支付能力主要取决于盈利能力.……" 除此之外,股利贴现模式应用很少,还有下列原因: 在吸收合并或新设合并 的情况下,目标企业失去法人资格,不再是一个独立的经营实体,因而就谈不上"股 利支付"了. 即使在控股并购的情况下,大多数主并企业也不是以赚取股利为并 购动机,因而他们对目标企业的股利支付能力不甚感兴趣.1 (二)现金流量贴现模式与收益贴现模式的比较1Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.6895第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务现金流量与净收益是两个截然不同的概念.例如,在计算现金流量时,折旧及 其它非现金支出成本都要"加回"净收益,因而对那些非现金支出成本较高的企业 来说,其净收益可能会小于现金流量;另一方面,计算现金流量需要减除当期发生 的资本支出和增量营运资本投资,因而对那些处于高速成长期的企业来说,其净收 益可能会大于现金流量. 无疑,按现金流量贴现模式和收益贴现模式所评估出的"并购价值"可能相去 甚远.那么,哪一种模式能够更为精确,可靠地描述公司的价值呢? 1. 一个简例:收益贴现模式的缺陷设 A,B 两公司有着相同的风险水平,二者的预测损益表如图表 4-2 所示: A, 图表 4-2 A,B 公司的预测损益表A 公司 年次 1 销售额 1000 现金支出(含所得税) (700) 折旧 (200) 净收益 100 B 公司 年次 销售额 现金支出(含所得税) 折旧 净收益 1 1000 (700) (200) 100 2 1050 (745) (200) 105 2 1050 (745) (200) 105 3 1100 (790) (200) 110 3 1100 (790) (200) 110 4 1200 (880) (200) 120 4 1200 (880) (200) 120 5 1300 (970) (200) 130 5 1300 (970) (200) 130 6 6 … 1450 … (1105) … (200) 145 … 1450 … (1105) … (200) 145由上表可见,A,B 两公司未来的利润水平与盈利增长率完全相同.若采用收益 贴现模式,则两公司的价值相同,因此,多数人将会为两个公司标出同样价钱. 再设 A,B 两公司同期内的预测现金流量如图表 4-3 所示: A, 图表 4-3 A,B 公司预测现金流量表A 公司 年次 净收益 折旧 资本支出 应收帐款增加额 股权自由现金流量 1 100 200 (600) (250) (550) 2 105 200 0 (13) 292 3 110 200 0 (13) 297 4 120 200 (600) 35 (245) 5 130 200 0 45 375 6 累计 145 710 200 1200 0 (1200) (23) (219) 322 491B 公司 年次 净收益 折旧 资本支出 应收帐款增加额 股权自由现金流量1 100 200 (200) (150) (50)2 105 200 (200) (8) 973 110 200 (200) (8) 1024 120 200 (200) (15) 1055 130 200 (200) (15) 1156 累计 145 710 200 1200 (200) (1200) (23) (219) 122 4911参见"Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译,second edition 1998.p.73-97"96第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务根据上表,如果按 10%折现第一年开始时的现金流量,就会看到 A 公司未来 6 年 现金流量的现值为 212,而 B 公司同期内现金流量的现值为 323.因而,现金流量贴 现模式得出的结论是:B 公司的价值大于 A 公司的价值. 那么,哪一种贴现模式得出的结论是正确的呢?我们可以从两个角度来分析: (1)上表显示:两公司在 6 年内的累计现金流量是相等的,但各年的分布情况却 大不相同:从总体上看,B 公司的现金流量分布较为均衡,而且它的股东比 A 公司的 股东较早地收到了现金流量(假设两个公司均将各期自由现金流量以股利形式支付 给股东)"早收到比晚收到要好" . ,因而投资者对 B 公司的评价会更高. (2)A 公司的固定资产平均每三年更新一次;B 公司的固定资产平均一年更新一 次,但其成本只相当于 A 公司固定资产的三分之一(200/600) .虽然两个公司每年 的净收益相同,但 A 公司却需要占用较多的资金.因此,若不考虑其它因素,投资 者对 B 公司的评价会更高. 以上分析表明:收益贴现模式只"盯"住了收益本身,但却忽视了产生收益所 需要的投资或其时机. 公司的价值低于 B 公司的价值, A 是因为它投入了更多资本 (或 同等数额的早期资本)产生同一水平的销售额和利润.而现金流量贴现模式则考虑 了价值的差异,将其作为因数考虑了产生现金所需要的资本支出和其他现金流量, 更为精确,可靠地描述了公司价值. 2. 股票市场是否幼稚? 在有效的资本市场上,股票市价反映了投资者对公司内在价值的"集体判断" . 那么,在这一价值判断过程中,投资者更加关注哪一种信息——净收益还是现金流 量? (1)会计利润与股票价格没有密切联系 许多实证研究表明:在有效的资本市场上,股票价格与现金流量的相关性较强. 例如 Tom Copeland 等人用贴现现金流量模式对 35 家公司进行了估价,他们发现由 此而得出的企业价值与其市场价值之间存在很强的相关性,相关系数为 0.94. 另一方面,人们发现会计收益与股票市价之间的相关性较弱,即:用收益贴现 模式所得出的企业价值与其市场价值之间存在较大的差距. (2)利润方面的浮夸结果不会提升股票价格 1974 年 10 月 1 日, 《华尔街日报》发表了一篇社论,叹息人们普遍将每股收益 额看作价值指标: "许多管理人员认为,只要他们能够设法提高报告利润,他们的股票价格就会 上涨,即使高收益并不意味着任何根本性的经济变化.换句话说,管理人员认为, 他们很精明,市场很蠢……"97第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务"但市场很精明.听信每股收益额神话的公司经理,显然才是愚不可及的. " 越来越多的实证研究和经验表明:虽然在一些情况下,每股收益额确实有用, 但它过于简单,另经理们忽略了其他影响公司价值的重要因素.而现金流量折现以 一种全面而又简明的方式,囊括了所有影响公司价值的因素.从长期看,有效的股 票市场不会受会计手段蒙蔽;与会计收益相比,投资者更加关注企业提供现金流量 的能力.以下举简例说明: A,改变存货计价方法 根据美国税法,企业编制财务报告所用的存货计价方法应与计算应税收益所用 的存货计价方法相一致.因而,存货计价方法的选择对净收益和现金流量均有影响, 但方向恰好相反. 在通货膨胀条件下, 后进先出法 (LIFO) 相对于先进先出法 (FIFO) 会导致较低的报告期利润,但同时能减少所得税支出(现金流出) .而无论采用哪种 方法,税前现金流量都是相等的.所以,LIFO 法会导致较高的税后现金流量.如下 所示: 净收益 FIFO LIFO 较高 较低 税后现金流量 较低 较高那么,若改变存货计价方法,股票市场将如何反应呢?虽然证据不完全确凿, 但一些研究人员发现,从 FIFO 转向 LIFO,虽然报告期收益比以前降低,但股票价格 却提高了;由 LIFO 转为 FIFO,虽然报告期收益比以前提高,但股票价格却下降了. 看来,股票价格的变动方向与企业税后现金流量的变动方向是一致的.实际上, Biddle 和 Lindahl1 发现, 转向 LIFO 导致的减税额越大, 伴随变化而来的股票价格的 涨幅就越高. B,折旧方法的变更 根据某些国家的税法规定,纳税申报中所用的折旧方法应与编制财务报告所用 的折旧方法相一致.因而,折旧方法的改变会同时影响企业的净收益和现金流量. Kaplan 和 Roll 对此作了实证研究,结论是 2:由直线折旧法改为加速折旧法,会计 收益比以前降低,现金流量比以前提高(因为所得税支出减少) ,而股票市价也随之 提高了;由加速折旧法改为直线折旧法,则会引起股票价格的下降——因而股票价 格的变动与现金流量的变动方向是一致的. 在有些国家,企业编制财务报告所应用的折旧方法可以任意选择,但根据税法 规定,在申报纳税中,应采用加速折旧法.此时,会计上折旧方法的改变虽然会影 响企业的净收益, 但却不会影响企业的现金流量 (因为这一改变不会带来纳税收益) . 股票市场是如何反映的呢? Kaplan 和 Roll 的研究发现: 从加速折旧法改为直线法,1G.Biddle and F.Lindahl, "Stock price reactions to LIFO adoptions: the association between excess returns and LIFOtax savings",551-5482Kaplan,R.S. and R.Ross,1972,"Investeror Evaluation of Accounting Information:Some Empirical Evidence" 98第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务虽然导致报告期收益比以前提高,但股票市价却无明显变化——因为企业的现金流 量没有受到影响. 3.两种贴现模式的相关性 上文的分析表明:现金流量贴现模式可以更好地用来解释公司的市场价值.那 么,为什么收益贴现模式至今仍被认为是一种重要的估价方法呢?可从以下两个方 面进行解释: (1)就像经受了时间考验的大多数事物一样,它在某些特殊情况下是行之有效 的.例如,对于一个处在"稳定期" (增长率为 0)的企业来说,各期的增量投资需 求(当期资本支出—当期折旧+当期增量营运资本投资)很小或者为 0,此时净收益 可以较好地代表现金流量,两种贴现模式得出的企业价值相差不大. (2)为简化估价过程,寻找替代变量.Watts 和 Zimmerman 在《实证会计理论》 一书中写道 1: "公司证券的大多数计价模型是根据企业未来的现金流量来对索偿权进行计价 的.……使用这些模型要求对预期的未来现金流量进行估计,但这种估计数据通常 难以获得.因此必须使用替代变量.一个最为常见的替代变量是未来会计收益的预 测额" . "并非只有证券分析者才把未来会计收益的预测用于计价模型.经济学家也把 会计收益当作其计价模型中现金流量的替代变量. "三,贴现模式之一:现金流量贴现 贴现模式之一: 在西方国家论述公司收购评估的专业文献中,现金流量贴现法(DCF)占据主导 地位.下文,我们将探讨这一方法的若干重要方面. (一)价值评估框架 2 企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量,这里笔者先就 几种现金流量贴现模式加以简单说明. 1.实体现金流量贴现模式 公司的实体价值(可向所有投资者提供的价值)减去债务价值以及其他优于普 通股的投资者要求(如优先股)为公司价值即股本价值.实体价值和债务价值等于 各自折现的现金流量,而现金流量要用反映其风险的折现率来折现.图表 4-4 说明 了这一模式. 图表 4-4 单一业务公司的简单实体价值评估1 2 2R.L.瓦茨,J.L.齐默尔曼合著,黄世忠等译,p.168-171 参考"Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译,second edition 1998." 99第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务营业自由现金流量 130 90 70 100140150160对债权人的现金流量债 务 价 值 营 业 价 值 股 本 价 值69 20 36 43748085对股本所有者的现金流量 50 54 57 61 66 70 75只要折现率选择适当,能够反映每一现金流量的风险,运用实体模式得出的结 论与直接向股东进行现金流量贴现的股本价值完全相同. 公司实体价值=公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量现值 =债务价值+公司价值(股本价值) 非营业现金流量表示与经营无关的项目中的税后现金流量,包括非连续经营的 现金流量,非常项目,以及对无关的子公司进行投资的现金流量.通常这部分现值 所占实体价值的比例非常之小.本文为了简化分析,究其实质,假定被估值的公司 只有正常的营业现金流量. 则:公司价值=公司自由现金流量现值—债务价值 自由现金流量是公司真正的营业现金流量.它是公司所产生的税后现金流量总 自由现金流量 额,可以提供给公司资本的所有供应者,包括债权人和股东.自由现金流量可以看 作是公司无债务的情况下向公司股东提供的税后现金流量.自由现金流量通常不受 公司财务结构的影响,尽管财务结构可能影响公司的加权平均资本成本并因此影响 其价值.略加分析便不难发现,自由现金流量实际上是股东和债权人各具要求权的 现金流量的总和.如下所示:100第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务资本供应者 普通股股东 债权人 合计具有要求权的现金流量 股权现金流量 利息费用*(1-税率)+偿还的本金-新借债务 自由现金流量自由现金流量等于公司的扣除调整税的净营业利润(NOPLAT)减去净投资,其 中净投资是投资资本的变化.在扣除调整税的净营业利润与净投资中加上折旧,可 得出毛现金流量和总投资,大多数自由现金流量表均如此显示.如下表所示: 自由现金流量=扣除调整税的净营业利润-净投资 自由现金流量=(扣除调整税的净营业利润+折旧)-(净投资+折旧) 自由现金流量=毛现金流量-总投资 自由现金流量的计算为: 未含利息收支的税前经营利润 -所得税(实际交纳) =扣除调整税的净营业利润 +折旧及其他非现金支出成本 =毛现金流量营业流动资金的增加 +资本支出(固定资产的净增加+当期折旧) +其他资产的净增加 =总投资(公司用于新的资本的支出总额)融资流动: 税后利息支出净额 -债务增加 + 股利 -股票发行 =融资流动总额 自由现金流量应等于向所有资本供应者支付或收取的现金流量总额.这些可利 用的资金总额必须等于融资流动总额.也就是说,公司经营所产生的现金总额必须 等于向公司所有债权人和股东所支付的净额.相反,如果自由现金流量为负数,则101第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务必须等于公司股东和债权人所提供的资金净额(例如,通过发行新的债务或股本) . 债务价值: 债务价值:公司的债务价值等于对债权人的现金流量现值,按能反映其现金流 量风险的折现率贴现.折现率应等于具有可比条件的类似风险的现行市场水平.在 大多数情况下,只有在价值评估当日尚未偿还的公司债务须估算价值.对于未来借 款可假定其净现值为零,因为由这些借款得来的现金流入与未来偿付的现值完全相 等,是以债务的机会成本折现的. 折现率: 折现率:为了与现金流量的定义相一致,用于预期自由现金流量的折现率应反 映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本.这称之为 加权平均资本成本(WACC) .在我们提及"资本成本"这一概念时,实际上是站在筹 资者的角度上.而从企业投资者的角度来看, "资本成本"则是投资者要求达到的预 期最低投资报酬率(MARR) .MARR 与企业的风险成正比:企业的风险越大,投资者要 求的 MARR 也越大,相应地,企业的资本成本也就越高.一个企业的资本成本反映其 本身的风险,包括经营风险和财务风险.某类投资者的机会成本等于投资者从同等 风险的其他投资中可望得到的回报率.公司的成本等于投资者的成本减去公司获取 的任何税收收益(如因利息费用而减少的税收) . 在 DCF 法中,估价的基本原则之一是:现金流量应按与之相适应的折现率来贴 现.而现金流量与折现率的不配比会导致严重的低估或高估.这里的配比不仅指所 选用的折现率应该与被折现现金流量的风险,类型及所体现的内容相一致,也包括 时间上的一致性.因此在确定加权平均资本成本时要认识到的最重要的原则就是必 须与全面价值评估方法以及要价值评估折现的自由现金流量的定义相一致. WACC 的一般公式如下: WACC=Kb(1-Tc)*B/V +Ks*S/V 其中: Kb =不可赎回,不可转换债务税前市场预期到期回报 Tc =被进行价值评估实体的边际税率 B=付息债务的市场价值 V=被进行价值评估实体的市场价值(V=B+S) Ks=市场确定的股本资本机会成本 S=股本的市场价值 如果能逐年预期未来自由现金流量,则贴现模式一般估价公式可表示为: FCFt 公司实体价值 =∑—————— (1+WACC)t 其中:FCFt——第 t 年的自由现金流量 连续价值: 连续价值 : DCF 法的一个重要假定是:企业是一个持续经营的实体(a going concern) ,其生命周期具有无限性(即上式中的 t 趋于无穷大) .那么应如何预测其 在无限的未来所产生的现金流量呢?一种方法是明确预测 100 年的每年自由现金流102量，不考虑以后年份，因为以后的折现值很小。
企业并购中目标企业的价值评估企业并购(或称企业购并)是企业间合并的一种专门形式。
属于企业并购的企业合并必须同时满足以下三个条件：第一，是两家或两家以上的独立企业合并为一家企业.第二，提出合并的企业有偿吸取被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续存，被合并企业消亡；或被合并企业成为提出合并的企业的子公司。
第三，并购企业要紧是通过股票市场获得操纵目标企业经营权的股份来实现并购的。
如果企业之间的合并只具备了第一个条件，只能称为企业合并；如果具备了前两个条件，则能够称为企业兼并；只有同时具备了以上三个条件，才能够称为企业并购。
因此，能够把企业并购定义为：一家独立企业通过在股票市场获得另一家或多家独立企业的经营操纵权的方式来兼并这些企业的行为。
企业并购是一个相当复杂的过程，因为它融治理、法律、财经等多学科的知识于一体。
本文试对企业并购中目标企业的价值评估咨询题作一粗浅探讨。
为了讨论方便，本文中把提出合并的一方称为并购企业，把被合并的企业称为目标企业。
目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。
查找成交价格，对买卖双方来讲差不多上极富制造性而又耗时费神的过程。
因此，对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。
它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞悉力与丰富的体会。
能够用于目标企业价值评估的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一种情形；在确定价格时，需要针对具体情形，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情形。
以下，我们先分析各种定价模型(以下模型是按照用途或重要性的次序排列的)，然后再讨论模型以外的阻碍价格的因素。
(一)贴现现金流量方法。
贴现现金流量(DCF)分析方法是一种最差不多的并购估值方法，常常被认为是最有效的。
所谓贴现现金流量方法确实是用以后一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资(即并购支出)相比较。
【目标管理】并购目标企业的选择及估价(doc 42)
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整理范文，仅供参考，可下载自行编辑 并购目标企业的选择及估价 第一章 导论 改革开放以来，特别是进入20世纪九十年代以后，与世界范围的企业并购浪潮几乎同步，我国企业并购活动日益频繁，许多大型企业并购行为已经成为引人注目的经济现象。并购作为企业发展的主要途径之一，也已经为企业管理者所认知和采纳。
并购的目的和它的积极作用主要是将并购方的经营理念、管理方式、资产经营的成功经验嫁接到目标方，使目标方的资产能在较短的时间内与并购方融为一体，从而产生协同作用。因此选择什么样的并购目标企业进行并购以实现预期的并购效益，确保并购战略的顺利实现是并购中首先要思考的问题。对于处在不同发展阶段和不同经营环境中的企业，选择并购目标的动机是不同的，选择目标企业的标准也各不相同。因此企业要根据自身的经营环境在选择并购目标时仔细分析目标企业的特点，制定出选择目标企业的原则和标准，并且以此为依据对目标企业进行全面的评估和比较准确的估价。
在进行阐述本文主题之前，需要对企业并购决策中涉及的并购的概念、类型、以及我国企业并购和西方国家比较作简要介绍。
第一节 并购的概念与分类 一、并购的概念 兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。
收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。
在实际运作中二者的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词一起使用，统称为 “并购”，泛指在现代企业制度下，一家企业通过获取其它企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为【1】。将并购一方称为并购企业，被并购一方称为目标企业。
二、并购的类型 并购的类型很多，按照不同的标准可以把并购分为不同的类型。 (一) 按照并购双方产品与产业的联系划分 1. 横向并购 当并购双方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，则称之为横向并购。这种并购投资的目的主要是确立或巩固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模。
【1】 〔美〕P.S.萨德沙纳姆，《兼并与收购》，1998年,中信出版社,P9 2．纵向并购 纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者 (即生产经营上互为上下游关系)的企业之间的并购。其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。
3．混合并购 混合并购是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，而且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。采取这种方式可通过分散投资、多样化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。
(二)按照并购的实现方式划分 1．承担债务式并购 在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。
2．现金购买式并购 现金购买式并购有两种情况： (1)并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。
(2)并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标企业的股票或股权。 3． 股份交易式并购 股份交易式并购有两种情况： (1)以股权换股权。这是指并购企业向目标企业的股东发行自己企业的股票，以换取目标企业的大部分或全部股票，达到控制目标企业的目的。
(2)以股权换资产。并购企业向目标企业发行并购企业自己的股票，以换取目标企业的资产，并购企业在有选择的情况下承担目标企业的全部或部分责任。
(三)按照涉及被并购企业的范围划分 1．整体并购 指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并购方式。 2．部分并购 指将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为。 (四) 按照企业并购双方是否友好协商划分 1．善意并购 指并购企业事先与目标企业协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。
2．敌意并购 指并购企业在收购目标企业股权时虽然遭到目标企业的抗拒，仍然强行收购，或者并购企业事先并不与目标企业进行协商，而突然直接向目标企业股东开出价格或收购要约的并购行为。
(五) 按照并购交易是否通过证券交易所划分 1．要约收购 并购企业通过证券交易所的证券交易，持有一个目标企业已发行的股份的一定比例时，依法向该企业所有股东发出公开收购要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标企业股权的收购方式。
2. 协议收购． 协议收购指并购企业不通过证券交易所，直接与目标企业取得联系，通过谈判、协商达成共同协议，据以实现目标企业股权转移的收购方式。
第二节 并购的动因 市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切经济行为都受到利益动机驱使，并购行为的目的也是为实现其财务目标—股东财富最大化。同时，企业并购的另一动力来源于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实经济生活中以不同的具体形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一个目的进行并购，而是将多种因素综合平衡。这些因素主要包括：
1. 谋求管理协同效应 如果并购企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，那么该并购企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍通过提高整体效率水平而获利【1】。
2. 谋求经营协同效应 由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在并购前尚未达到规模经济。规模经济效益具体表现在两个层次：
(1) 生产规模经济。企业通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模的要求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额。
(2) 企业规模经济。通过并购将多个工厂置于同一企业领导之下，可带来一定规模经济，表现为节省管理费用、节约营销费用、集中研究费用、扩大企业规模、增强
【1】吴德庆，邓荣霖 《企业兼并问题研究》1992年，中国人民大学出版社 企业抵御风险能力等。 3. 谋求财务协同效应 企业并购可在财务方面给企业带来如下收益： (1) 财务能力提高。一般情况下，合并后企业整体的偿债能力比合并前各单个企业的偿债能力强，而且还可降低资本成本，并实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再配置。
(2) 合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税【1】】。
(3) 预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。投资者对投机利益的追求反过来又会刺激企业并购的发生。
4. 实现战略重组，开展多元化经营 多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，并购途径更为有利。尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。
5. 获得特殊资产 企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因。特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产。如土地是企业发展的重要资源，一些有实力、有前途的企业往往会由于狭小的空间难以扩展，而另一些经营不善、市场不景气的企业却占有较多的土地和优越的地理位置，这时优势企业就可能并购劣势企业以获取其优越的土地资源。并购还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队伍、专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。
6. 降低代理成本 在企业的所有权与经营权分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而所有者作为委托人成为风险承担者。由此造成的代理成本包括契约成本、监督成本和剩余损失。通过企业内部组织机制安排可以在一定程度上降低代理成本。但当这些机制不足以控制代理问题时，并购机制使接管的威胁始终存在。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。
【1】王湛 “企业兼并中的财务协同效应”，《财务与会计导刊》2001年第10期 第三节 我国企业并购和西方国家的比较 我国企业兼并与收购活动从1984年在保定、武汉等城市开始兴起至今，中国企业的并购从简单的出资购买、承担债务到买壳上市、借壳上市、委托收购，经历了一个从不完善到逐步成熟的发展过程。我国的企业并购走过了一条不同于西方国家的发展道路。但从目前的状况来看，正逐步与国际惯例接轨，包括并购动因的多样化，并购手段与方式的现代化，并购市场与中介组织的成熟化以及并购监管的健全化与制度化等。综合比较分析，可以得出以下差别。
表1-1 我国与市场经济发达国家并购比较
项目 市场经济发达国家 中国 并购动机 寻求生存与发展扩张的战略行为 解决国有企业亏损难题的方法 并购主体 企业的战略行为，政府没有行政干预 政府干预兼并与收购，带有浓厚的政府行为色彩 并购类型 种类多样，不受部门、地区、行业的限制 受到部门、地区、行业等条条框框限制，形式单调 并购中介 中介组织发达，发挥巨大作用 中介组织欠发达，作用未充分发挥
并购立法 法律完善，监管严厉 法律尚欠完善 资料来源：作者自制 通过以上分析比较，可以看出，我国的企业兼并与收购，无论是从企业自身的角度，还是从为企业并购提供服务的角度、从政府对企业并购监管的角度，都还不尽完善与科学，与西方发达的市场经济国家尚有一段距离。但是，随着我国经济体制改革的逐步深入，社会主义市场经济体制的逐步完善，我国企业的并购也将逐渐与国际惯例接轨。 （1） 并购动力化。企业的并购不再是替困难国有企业寻找出路，一批懂经营管理、有魄力的企业家将不甘心政府的“拉郎配”，而是自己认真寻找和筛选并购目标企业，通过并购实现外延拓展。 （2） 并购市场化。企业之间的并与购是一种市场行为，要在竞争性的市场条件下，发挥价值规律的作用，实现资源的合理配置。 （3） 并购代理化。由于并购的复杂性，中介组织具有重要作用。从法律上，企业并购经纪人就是一种代理人，它有义务按照客户-委托人提出的条件，使并购双方达成协议。企业并与购活动的发展也将促进并购中介机构的迅猛发展。 （4） 并购法制化。企业并购需要法律规范市场并购行为，也需要法律来保护企业的利益，维持市场的正常竞争。完备的立法、严格的执法和自觉的守法，将使企业并购有法可依，有章可循。 （5） 并购多样化。证券市场的逐步完善、中介组织的逐步发达与并购法规的逐步健全将使企业并购的形式与种类更加繁多，企业并购可以采取的方式更加广泛。 （6） 并购国际化。对于国外许多寻求进入中国市场的企业来说，并购是一种快捷有效
