发达国家_发展中国家和转轨国家金_省略_弱性成因对比_基于制度视角的分析_滑冬玲
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经济与金融管理
发展中国家和转轨国家金融脆弱性 发达国家 、 成因对比 ： 基于制度视角的分析
滑冬玲 （ 天津师范大学经济学院， 天津 300387 ） 摘要： 近年来世界各国饱受金融脆弱性的困扰 ， 本文将国家分为发达国家、 发展中国家和转轨国 P 滤波缺口变量和原变量分别合成 67 个国家的 2002 － 2012 年的金融脆弱性指 家三组， 利用 H数， 通过对比发现缺口变量生成的金融脆弱性指数对金融波动有更强的预测能力 ， 在此基础上 ， 通过面板数据广义最小二乘法分析金融脆弱性指数国别差异的产生的原因 得出以下结论： 金 融脆弱性潜藏于经济繁荣时期， 不同经济发展阶段国家金融脆弱性的原因具有差异， 制度质量 特别是执法质量对转轨国家的金融稳定至关重要 。 关键词： 金融脆弱性； 经济周期； 制度质量； 金融自由化； 外汇储备
［40］
［41］
实证检验
1、 变量选择 本文选择了 2002 － 2012 年 67 个国家的 14 组年度数据， 用以分析金融脆弱性产生原因。 （ 1 ） 反映金融脆弱性的指标 。 金融脆弱性表现广泛 ， 部分文献将宏观经济波动亦纳入到金融脆弱性的 衡量体系中 ， 为了更加清晰研究金融体系脆弱性产生的原因 、 包括宏观经济冲击对金融体系风险的影响 ， 本文在衡量金融脆弱性时关注狭义的金融脆弱性 ， 即金融体系中的金融脆弱特征 ， 因此 ， 在金融脆弱性指 金融市场 、 货币币值 、 以及投资者信心 4 数构建时不纳入宏观经济变量 。 本文选择 8 个指标从银行体系 、 （ 记作 CAＲ） 、 “不良贷款占总贷 个方面衡量金融脆弱性 ： 反映银行体系脆弱性的指标是“银行资本资产比 ” （ 记作 UPL） ， 款的比例 ” 分别从银行体系的资本充足程度和贷款质量角度反映银行体系的脆弱性 ； 反映金 ， 融市场脆弱性的指标包括“股票市场市值占 GDP 的比重 （ MCＲ ） ” 和“股票市场换手率 （ TOＲ ） ” 分别从金 融市场规模和流动性角度反映金融市场的脆弱性 ； 反映货币币值稳定性的指标包括国内的“年通货膨胀率 GDP 平减指数 （ INF ）” 、 “实际汇率年变化率 ” （ ＲEE ） ， 分别从货币对内和对外稳定性角度反映一国货币币 （ EIC ） 和“国外直接投资净流 值的稳定程度 ； 反映投资者信心的变量包括“国外股权投资净流入的年变化 ” （ FDI ） ， 入的年变化 ” 分别从间接投资和直接投资两个角度反映投资者对一国金融体系的信心 。 本文选择的金融脆弱性指标与前期文献相比有以下不同 ： 第一， 不包含利率水平， 因为在研究中涉及到转 轨国家和发展中国家， 部分国家尚未实现完全利率市场化 ， 利率变化无法预测经济变动， 更多的是货币政策手 段； 第二， 以通货膨胀率和实际汇率衡量币值稳定程度和经济泡沫程度 ， 货币币值稳定是金融体系稳定的基 础， 因此， 本文从对内、 对外币值稳定的角度反映金融脆弱性 ； 第三， 将投资者信心在金融脆弱性的衡量中加以
［23］ 加剧金融脆弱性 ； Tornell 等 认为金融自由化促进经济增长的同时会带来副产品即金融脆弱性 ； Orlowski［24］认为高杠杆的信用创造活动 、 不受监管的衍生金融工具加剧了市场风险 ， 导致了资产价格的紊乱和金
［22］
融危机 ； Tropeano 管制的变化 。
［25］
认为欧洲的银行体系的脆弱性主要来源于影子银行业务 、 衍生金融工具的扩张和金融
《中国学术期刊（光盘版）》电子杂志社编者注：本文标题、目录及文中涉及香港的“国家”均应为“国家（地区）”，“国”均应为“国（地区）”，“Countries”均应为“Countries（Regions）”。
90 管理评论 Vol． 26 No． 08 （ 2014 ） 管理评论 Vol.25%%%No.02 （ 2013）
［14 ］ Caplin 和 Leahy［15］等认 缺陷导致资金供给和投资不足、 资产配置不合理问题， 引发金融脆弱性。 Banerjee 、 为在信Байду номын сангаас不对称的情况下， 金融市场上的羊群效应导致宏观经济基础和金融资产价格之间出现多重均衡 ， 产
生金融脆弱性； Mishkin 认为银行挤兑是由信息不对称以及存款人“囚徒困境 ” 博弈产生的， 金融体系具有 ［17 ］ 20 世纪 90 年代亚洲金融自由化过程中， 内在脆弱性； Corsetti 等 对 1997 年亚洲金融危机进行研究后认为 ， 道德风险加剧了该地区的金融脆弱性 ， 而宏观加剧冲击和金融冲击使其金融脆弱性暴露出来 ， 引发金融危机； ［18 ］ Barry 等 认为信息不对称会带来免费搭车、 传导、 委托代理、 模仿以及逆向选择和道德风险， 引发金融脆弱 性。 第四种观点认为金融自由化加剧金融脆弱性 。 Carlos 等分析了拉丁美洲金融自由化 ， 认为金融自由 ［20］ 化导致拉丁美洲金融部门大量破产 、 国有化和政府干预 ， 加剧了金融脆弱性 。 Aghion 等 认为全面金融
［12 ］ 第三种观点认为金融体系中的信息不对称是金融脆弱性产生的主要原因 。 Stiglitz 和 Weiss 认为在信 贷市场上借款人信息更加充分， 贷款人与借款人的信息不对称带来了逆向选择和道德风险 ； Bernanke 和
Gertler［13］同样认为借款人和贷款人之间存在信息不对称 ， 并且因此导致金融市场的不完美， 金融市场的这种
［21］ 自由化 ， 特别是资本账户的对外开放会给新兴市场国家的经济带来波动 。 Wilmarth 分析了 1920 － 1933 年美国银行在房地产市场和证券市场的扩张行为 ， 认为系统性金融危机和经济大萧条密切联系 ， 推断认为 ［19］
［16 ］
金融自由化会促使银行向证券市场和房地产市场扩张 ， 加剧银行系统的脆弱性 。 Francis 认为政府管理 、 ， 不当 金融市场交易成本较高时 借款人的资产价值很容易受到股票市场波动的影响 ， 进而引发银行动荡 、
［7 ， 8 ］ 的根本原因。Allen 和 Gale 对 DD 模型做了修正， 认为银行挤兑与宏观经济周期相关， 当经济出现萧条倾 ［9 ］ Englund 和 Vihril［10］以及 向时， 存款人会从银行提款以避免存款受到损失 ， 从而带来恐慌和挤兑。Pesola 、
Sandal［11］也都认为金融脆弱性和宏观经济因素有关 。
文献回顾与理论分析
1、 金融脆弱性的原因 分析金融脆弱性的文献， 主要将金融脆弱性的原因归于四个方面 。 ［1 ］ Minsky 第一种观点认为金融体系具有内生脆弱性 。 其中最具代表性的是 Minsky 的金融脆弱性假说， 认为金融脆弱性是金融体系内生的 、 不可避免， 金融繁荣一段时间之后， 银行的资金会大量流入投机类企业和 ［2 ］ 庞氏企业， 加剧金融体系脆弱性， 经济萧条到来时， 就会出现金融危机； Diamand 和 Dybvig 构建了金融挤兑
［32 ］ ［28 ］
经济与金融管理
［33 ］ ， 融稳定指标体系” 包括反映银行体系、 金融市场和宏观经济在内的 39 个指标。 Aspachs 等 认为银行违约 “银行违约距离” 率上升（ 用 反映） 或者是银行盈利率下降 （ 用“银行部门股票价格 ” 反映 ） 可以用来衡量金融 ［34 ］ 林 宇 等 中 国 大 陆 沪 市 上 证 综 指 （ SSEC ） 和 成 熟 市 场 的 标 准 普 尔 指 数 （ S＆P500 ） 运 用 脆弱性。在国 内， APAＲCH 等模型来刻画金融收益条件波动率的非对称波动性 ， 进行金融市场风险测度。
经济与金融管理
在金融脆弱性理论的基础上分析了由次贷危机引发的全球金融危机 ， 认为此次金融危机发生根源并非大量的 ［6 ］ 次级抵押贷款及其衍生品， 而是金融体系的内在脆弱性。在国内， 陆家骝、 陆婷 持有这种观点， 他们建立两 研究发现市场体系的内在动力会自发导致金融市场进入均衡的多重结果 ， 金融市场 个代表性多重均衡模型， 体系因此是脆弱的。 ， 第二种观点认为经济周期引发金融脆弱性 。1933 年 Fisher 提出“债务 － 通货紧缩理论 ” 把金融脆弱性 “负债过度 ” 和经济周期相联系， 认为出现经济繁荣时期 和经济萧条时期的“通货紧缩 ” 是金融市场产生动荡
的微观基础 ； 金融监管制度设计中的激励冲突是扭曲金融企业家行为进而导致金融脆弱性的制度根源 。 此外， 国内学者还提出了关于金融脆弱性的新观点 ， 认为制度、 资产错配、 房地产价格、 金融生态环境危机 陈华、 尹苑生 认为处于转轨时期的国有银行体系脆弱可能更多源于 传导是金融脆弱性产生的原因： 例如， ［29 ］ 制度层面； 张英 从期限错配及流动性风险、 货币错配、 资本结构错配、 国家偿债风险四个角度分析了 20 个 ［30 ］ ［31 ］ 转轨国家的金融脆弱性； 文凤华等 认为金融脆弱性和房地产价格存在双向因果关系； 周舟等 认为金融 发现农村金融环境、 农村经济环境、 农村政策环境和农村信用环 境在降低新型农村机构脆弱性方面有显著正向影响 ； 2、 金融脆弱性度量 金融脆弱性的衡量主要通过关键指标法和指数法实现 。 第一， 关键指标法。最权威关键指标体系是 1999 年由国际货币基金组织和世界银行向成员国推荐的“金 MANAGEMENT ＲEVIEW 26 No． 08 （ 2014 ） 91 MANAGEMENT REVIEW Vol． Vol.25 No.02 （ 2013） 危机的传染效应加剧金融脆弱性； 何颖媛
第二 ， 指数法 。 国外近年来通过生成金融状况指数反映金融状况和潜在风险 ， 例如 ： Goodhart 和 Hof［35］ ［36］ ［37］ ① mann ， Hatzius 等 ， Brave 和 Butters 等 ， 大多数金融状况指数包括长短期利率 、 汇率 、 房地产价格 、
［35］ 股票市场价 格 、 风 险 贴 水 等 指 标， 其 生 成 方 法 主 要 包 括 三 种： 缺 口 变 量 加 权 平 均 、 原变量主成分分 ［36 ， 38］ ［39］ 析 和基于需求缩减式的 VAＲ 模型加权生成 。 国内主要合成金融脆弱指数代表性的方法包括 ： 伍
发展中国家和转轨国家金融脆弱性 发达国家 、 成因对比 ： 基于制度视角的分析
滑冬玲 （ 天津师范大学经济学院， 天津 300387 ） 摘要： 近年来世界各国饱受金融脆弱性的困扰 ， 本文将国家分为发达国家、 发展中国家和转轨国 P 滤波缺口变量和原变量分别合成 67 个国家的 2002 － 2012 年的金融脆弱性指 家三组， 利用 H数， 通过对比发现缺口变量生成的金融脆弱性指数对金融波动有更强的预测能力 ， 在此基础上 ， 通过面板数据广义最小二乘法分析金融脆弱性指数国别差异的产生的原因 得出以下结论： 金 融脆弱性潜藏于经济繁荣时期， 不同经济发展阶段国家金融脆弱性的原因具有差异， 制度质量 特别是执法质量对转轨国家的金融稳定至关重要 。 关键词： 金融脆弱性； 经济周期； 制度质量； 金融自由化； 外汇储备
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实证检验
1、 变量选择 本文选择了 2002 － 2012 年 67 个国家的 14 组年度数据， 用以分析金融脆弱性产生原因。 （ 1 ） 反映金融脆弱性的指标 。 金融脆弱性表现广泛 ， 部分文献将宏观经济波动亦纳入到金融脆弱性的 衡量体系中 ， 为了更加清晰研究金融体系脆弱性产生的原因 、 包括宏观经济冲击对金融体系风险的影响 ， 本文在衡量金融脆弱性时关注狭义的金融脆弱性 ， 即金融体系中的金融脆弱特征 ， 因此 ， 在金融脆弱性指 金融市场 、 货币币值 、 以及投资者信心 4 数构建时不纳入宏观经济变量 。 本文选择 8 个指标从银行体系 、 （ 记作 CAＲ） 、 “不良贷款占总贷 个方面衡量金融脆弱性 ： 反映银行体系脆弱性的指标是“银行资本资产比 ” （ 记作 UPL） ， 款的比例 ” 分别从银行体系的资本充足程度和贷款质量角度反映银行体系的脆弱性 ； 反映金 ， 融市场脆弱性的指标包括“股票市场市值占 GDP 的比重 （ MCＲ ） ” 和“股票市场换手率 （ TOＲ ） ” 分别从金 融市场规模和流动性角度反映金融市场的脆弱性 ； 反映货币币值稳定性的指标包括国内的“年通货膨胀率 GDP 平减指数 （ INF ）” 、 “实际汇率年变化率 ” （ ＲEE ） ， 分别从货币对内和对外稳定性角度反映一国货币币 （ EIC ） 和“国外直接投资净流 值的稳定程度 ； 反映投资者信心的变量包括“国外股权投资净流入的年变化 ” （ FDI ） ， 入的年变化 ” 分别从间接投资和直接投资两个角度反映投资者对一国金融体系的信心 。 本文选择的金融脆弱性指标与前期文献相比有以下不同 ： 第一， 不包含利率水平， 因为在研究中涉及到转 轨国家和发展中国家， 部分国家尚未实现完全利率市场化 ， 利率变化无法预测经济变动， 更多的是货币政策手 段； 第二， 以通货膨胀率和实际汇率衡量币值稳定程度和经济泡沫程度 ， 货币币值稳定是金融体系稳定的基 础， 因此， 本文从对内、 对外币值稳定的角度反映金融脆弱性 ； 第三， 将投资者信心在金融脆弱性的衡量中加以
［23］ 加剧金融脆弱性 ； Tornell 等 认为金融自由化促进经济增长的同时会带来副产品即金融脆弱性 ； Orlowski［24］认为高杠杆的信用创造活动 、 不受监管的衍生金融工具加剧了市场风险 ， 导致了资产价格的紊乱和金
［22］
融危机 ； Tropeano 管制的变化 。
［25］
认为欧洲的银行体系的脆弱性主要来源于影子银行业务 、 衍生金融工具的扩张和金融
《中国学术期刊（光盘版）》电子杂志社编者注：本文标题、目录及文中涉及香港的“国家”均应为“国家（地区）”，“国”均应为“国（地区）”，“Countries”均应为“Countries（Regions）”。
90 管理评论 Vol． 26 No． 08 （ 2014 ） 管理评论 Vol.25%%%No.02 （ 2013）
［14 ］ Caplin 和 Leahy［15］等认 缺陷导致资金供给和投资不足、 资产配置不合理问题， 引发金融脆弱性。 Banerjee 、 为在信Байду номын сангаас不对称的情况下， 金融市场上的羊群效应导致宏观经济基础和金融资产价格之间出现多重均衡 ， 产
生金融脆弱性； Mishkin 认为银行挤兑是由信息不对称以及存款人“囚徒困境 ” 博弈产生的， 金融体系具有 ［17 ］ 20 世纪 90 年代亚洲金融自由化过程中， 内在脆弱性； Corsetti 等 对 1997 年亚洲金融危机进行研究后认为 ， 道德风险加剧了该地区的金融脆弱性 ， 而宏观加剧冲击和金融冲击使其金融脆弱性暴露出来 ， 引发金融危机； ［18 ］ Barry 等 认为信息不对称会带来免费搭车、 传导、 委托代理、 模仿以及逆向选择和道德风险， 引发金融脆弱 性。 第四种观点认为金融自由化加剧金融脆弱性 。 Carlos 等分析了拉丁美洲金融自由化 ， 认为金融自由 ［20］ 化导致拉丁美洲金融部门大量破产 、 国有化和政府干预 ， 加剧了金融脆弱性 。 Aghion 等 认为全面金融
［12 ］ 第三种观点认为金融体系中的信息不对称是金融脆弱性产生的主要原因 。 Stiglitz 和 Weiss 认为在信 贷市场上借款人信息更加充分， 贷款人与借款人的信息不对称带来了逆向选择和道德风险 ； Bernanke 和
Gertler［13］同样认为借款人和贷款人之间存在信息不对称 ， 并且因此导致金融市场的不完美， 金融市场的这种
［21］ 自由化 ， 特别是资本账户的对外开放会给新兴市场国家的经济带来波动 。 Wilmarth 分析了 1920 － 1933 年美国银行在房地产市场和证券市场的扩张行为 ， 认为系统性金融危机和经济大萧条密切联系 ， 推断认为 ［19］
［16 ］
金融自由化会促使银行向证券市场和房地产市场扩张 ， 加剧银行系统的脆弱性 。 Francis 认为政府管理 、 ， 不当 金融市场交易成本较高时 借款人的资产价值很容易受到股票市场波动的影响 ， 进而引发银行动荡 、
［7 ， 8 ］ 的根本原因。Allen 和 Gale 对 DD 模型做了修正， 认为银行挤兑与宏观经济周期相关， 当经济出现萧条倾 ［9 ］ Englund 和 Vihril［10］以及 向时， 存款人会从银行提款以避免存款受到损失 ， 从而带来恐慌和挤兑。Pesola 、
Sandal［11］也都认为金融脆弱性和宏观经济因素有关 。
文献回顾与理论分析
1、 金融脆弱性的原因 分析金融脆弱性的文献， 主要将金融脆弱性的原因归于四个方面 。 ［1 ］ Minsky 第一种观点认为金融体系具有内生脆弱性 。 其中最具代表性的是 Minsky 的金融脆弱性假说， 认为金融脆弱性是金融体系内生的 、 不可避免， 金融繁荣一段时间之后， 银行的资金会大量流入投机类企业和 ［2 ］ 庞氏企业， 加剧金融体系脆弱性， 经济萧条到来时， 就会出现金融危机； Diamand 和 Dybvig 构建了金融挤兑
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经济与金融管理
［33 ］ ， 融稳定指标体系” 包括反映银行体系、 金融市场和宏观经济在内的 39 个指标。 Aspachs 等 认为银行违约 “银行违约距离” 率上升（ 用 反映） 或者是银行盈利率下降 （ 用“银行部门股票价格 ” 反映 ） 可以用来衡量金融 ［34 ］ 林 宇 等 中 国 大 陆 沪 市 上 证 综 指 （ SSEC ） 和 成 熟 市 场 的 标 准 普 尔 指 数 （ S＆P500 ） 运 用 脆弱性。在国 内， APAＲCH 等模型来刻画金融收益条件波动率的非对称波动性 ， 进行金融市场风险测度。
经济与金融管理
在金融脆弱性理论的基础上分析了由次贷危机引发的全球金融危机 ， 认为此次金融危机发生根源并非大量的 ［6 ］ 次级抵押贷款及其衍生品， 而是金融体系的内在脆弱性。在国内， 陆家骝、 陆婷 持有这种观点， 他们建立两 研究发现市场体系的内在动力会自发导致金融市场进入均衡的多重结果 ， 金融市场 个代表性多重均衡模型， 体系因此是脆弱的。 ， 第二种观点认为经济周期引发金融脆弱性 。1933 年 Fisher 提出“债务 － 通货紧缩理论 ” 把金融脆弱性 “负债过度 ” 和经济周期相联系， 认为出现经济繁荣时期 和经济萧条时期的“通货紧缩 ” 是金融市场产生动荡
的微观基础 ； 金融监管制度设计中的激励冲突是扭曲金融企业家行为进而导致金融脆弱性的制度根源 。 此外， 国内学者还提出了关于金融脆弱性的新观点 ， 认为制度、 资产错配、 房地产价格、 金融生态环境危机 陈华、 尹苑生 认为处于转轨时期的国有银行体系脆弱可能更多源于 传导是金融脆弱性产生的原因： 例如， ［29 ］ 制度层面； 张英 从期限错配及流动性风险、 货币错配、 资本结构错配、 国家偿债风险四个角度分析了 20 个 ［30 ］ ［31 ］ 转轨国家的金融脆弱性； 文凤华等 认为金融脆弱性和房地产价格存在双向因果关系； 周舟等 认为金融 发现农村金融环境、 农村经济环境、 农村政策环境和农村信用环 境在降低新型农村机构脆弱性方面有显著正向影响 ； 2、 金融脆弱性度量 金融脆弱性的衡量主要通过关键指标法和指数法实现 。 第一， 关键指标法。最权威关键指标体系是 1999 年由国际货币基金组织和世界银行向成员国推荐的“金 MANAGEMENT ＲEVIEW 26 No． 08 （ 2014 ） 91 MANAGEMENT REVIEW Vol． Vol.25 No.02 （ 2013） 危机的传染效应加剧金融脆弱性； 何颖媛
第二 ， 指数法 。 国外近年来通过生成金融状况指数反映金融状况和潜在风险 ， 例如 ： Goodhart 和 Hof［35］ ［36］ ［37］ ① mann ， Hatzius 等 ， Brave 和 Butters 等 ， 大多数金融状况指数包括长短期利率 、 汇率 、 房地产价格 、
［35］ 股票市场价 格 、 风 险 贴 水 等 指 标， 其 生 成 方 法 主 要 包 括 三 种： 缺 口 变 量 加 权 平 均 、 原变量主成分分 ［36 ， 38］ ［39］ 析 和基于需求缩减式的 VAＲ 模型加权生成 。 国内主要合成金融脆弱指数代表性的方法包括 ： 伍
