网上投资者文摘俱乐部选

网上投资者文摘俱乐部选　

口张志雄　

２００７年年末　随着通货膨胀的预期加剧，社会上流传着　句顺口　

溜：　你可以跑不过刘翔　但要跑过ＣＰＩ。　刘翔是世界飞人，谁跑得　

过他７假设ＣＰＩ是８％左右，存银行是没法战胜的，不过．投资房产尤其　是股市应该没＇口］题　２００７年股指涨了一倍以上　区区的８％算什么７于　

是．大家奋勇向前　直　中资本市场。　

不幸的是，２００８年８月末我们竟然发现似乎极为肯定的事实　

逆转了。刘翔因伤退赛．到了不能跑的地步．理论上说，只要腿脚健康　

的人都能跑过他　而对绝大多数的人而言　跑过ＣＰＩ（８％）简直是痴人说　

梦．因为到目前为止，指数至少跌了５０％，以此基准计算　要跑过ＣＰＩ　

至少超越大盘６０％左右　

换句话说，一句很形象的大家都认同的顺口溜．　年不到，变成了　

你可以跑过刘翔　但跑不过ＣＰＩ。　

同样．美国的次贷金融风暴让当地的许多老手也输得一败涂地。　

橡树基金的比尔・尼格仁与雷格・梅森基金的比尔　米勒是大名鼎鼎的　

价值型投资经理　这次也是大败。胜败乃兵家之常事，无可厚非　问题　

出在他们对失败的反思。两位投资高手几乎异口同声地解释．过去的常　

识是大众的研判与行动总是错误的　我们反其道而行之．就能赢：但这　

次突然逆转．大众竟然是对的　我解释得明白点　就是过往是大众恐　

惧你贪婪　．这次却是　大众恐惧你要恐惧　比如坚决抛弃金融股　

过往是　大众贪婪你要恐惧　，这次却是　大众贪婪你也要贪婪　比　

如应持有能源股。比尔・尼格仁与比尔　米勒都是重仓金融股　而比　

尔・米勒在能源股的行业配置为零。　

我对两位投资高手的能力仍表示尊敬　可对他们的托词感到遗憾。　

如果他们所说的　逆向投资　如此简单的话　我们没必要将财富委托他　

们管理，找阿凡提的驴子就可以　你向东来我向西”嘛　

倒是索罗斯在前些日子不慌不忙地推出新著《Ｔｈｅ　Ｎｅｗ　Ｐａｒａｄｉｇｍ　ｆｏｒ　

Ｆｉｎａｎｃ／ａ／Ｍａｒｋｅｔｓ｝　老调重弹他的　易错性　反射性　解释力仍　

是很强。这几年．索罗斯般不直接管理他的对　中基金　可业绩还是名　

列前茅，大钱由他赚　信心也足。　

我追踪索罗斯十多年慢慢悟出他确实道出金融市场投资人的困　

境　却难以用文字说个明白，有点类似于元代大画家倪云林的　说便　

俗　。索罗斯认为我们要完全把握市场的真实是不可能的，原因是除了　

现实本身所谓客观化的　认知　功能还有人赋予现实的　操纵　功　

能．两个功能来回作用，事情岂不复杂。略带Ｉ片面地说　在职场上是　

屁股指挥脑袋　在股市中则是仓位决定观点　。我与朋友讨论股　

市．首先就要了解他的仓位　如果他坚定地重仓持有　至少今天他对股　

圈懈　市是乐观　

点一阵子　的．他会举出各种道理来强化它　如果对方已持续保持乐观观　

，而我的观点是相反的，那最好的办法是倾听。当然也不可能　

．因为谁也说服不了谁．变成了各自表述。　

那两个人观点相似又如何７大家谈得会比较投机　可如果两人在市　

场上呆久了，谈着谈着，会慢慢警惕起来　相互提醒是不是别人看到了　

我们没看到的东西７不过　最终又回到了“臭气相投的局面。　

这种自我强化或相互强化，都不利于我们在市场上长期生存和发　

展。而类似的困境几乎让所有的老练的投资者感到惶恐　一个学术权　

威　他可以把谬误的理论维持一辈子　等他死后才由后辈推翻。但金　

融市场如战场，一个要人命　个谋人财你若自以为是．不尊重　

事实”　就会被消灭（生命或财富）。　

索罗斯认为　启蒙时代的人坚持的是现实的　认知功能　而后现　

代主义（当代）偏执于现实的　操纵功能　，长于主观。举个现实市场的　

例子吧．自从２００８年年初中国股市大跌以来．新华社发了多次唱多的评　

论（我记不清具体数字了）．具体内容，有心人已在网络上做了汇编　大　

家可以分析比较　我个人觉得　这些权威评论犯了所谓的操纵功　

能　的片面性　太强调只要大家有了乐观的预期．股市就会好起来．而　

且一定好　乐观积极、步调致．非常适合社会工程（包括奥运会的团体表　

演）　却不适合市场尤其是股市。　

索罗斯在７月底接受台湾的商业媒体采访时，说了几段极具启发的　

话语　

“要面对现实，体认错误是其中最重要、也是最困难的一步。多　

数人以为，认错是羞耻的来源，但实际上，只要能体认‘不完美的理　

解’（ｉｍｐｅｒｆｅｃｔ　ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇ）是人类的常态，就不会觉得认错有什幺好丢脸　

的。”　

“认错的好处是可以刺激并增进批判力，让你进一步重新检视决　

定，然后修正错误。我以承认错误为荣，甚至我骄傲的根源来自于认　错　”　

“我有认错的勇气。当我一觉得犯错，马上改正，这对我的事业十　

分有帮助。我的成功，不是来自于猜测正确，而是来自于承认错误。”　

比尔　米勒乜提到他与巴菲特在今年二季度有次聚会　大家都强调　

自己是乐观主义者　巴菲特却说自己是一个现实主义者　

大师毕竟是大师　

２００８年８月　

读媒体或看议论　我经常会有时空错乱和不真实的感觉。２００８年９　月８曰　我看上海的一份都市报．它用整版的篇幅报道——　各方激辩　

上海楼市何时见底　。我２００１年就全神贯注地调研上海股市　其间没有　

移居任何地方．我就看它涨啊涨的　到９月８日这天　上海房市也只是　

有下跌的意思。还没开跌　或刚刚要跌，怎么讨论　见底　呢７打个比　

方　上海楼市就像在上证指数５．８００点的位置，你说讨论能否再创新高　

是可以的（尽管很多人认为不可能）　说见底　什么意思７　

联想到由于上证指数跌到２，２００点　大家一片股改失败的呼声。我　

就没明白．股改什么时候真正成功过７前两年，股市暴涨．大家对　股　改　简直比爸爸还亲．甚至有人把它对股市的意义与十一届三中全会的　

土地承包改革相提并论。我当时就忍不住偷笑．大家也就赚了些钱　至　

于嘛。　

我清晰地记得　２００５年股改启动后　我与吴敬琏老先生有过一次　

通话。他不解而又忧虑地问我：　难道这么多的大小非真的对股市没影　

响７　我哭笑不得．对他说：　现在市场顾不得这些了，炒一把再说．　

两年时间够了。以后嘛．当然会出问题　但市场不会有远见的，也没　

必要。　电话那头的吴老先生可能有点失望．认为我太玩世不恭了吧。我知　

道最好的办法是迎合老先生．发表一段忧国忧民的感受。但那不真实　

市场就是这样．我们只能顺应它。　

当时还有一种说法．认为大小非是以机构为主．它们目光远大，到　

时市场健康发展．他们会成为股积极的力量．不会破坏市场的　

这种说法简直是天方夜谭，我向来把市场看成是一批鼠１９寸光唯　

利是图的家伙的组合．尽管自己也是其中的份子。狼爱上了羊７得了　

吧。我牢记自己是一头羊．见狼笑眯眯地吃着别的羊　赶紧咬几把青　

草，溜之大吉。要么等狼们把羊吃光了　又１９相残杀后．我这头羊趁　

着天未亮．在湖边喝口水吧。　

遗憾的是　两年大牛市下来．大家都以为自己是羊了　其乐融融　

但狼还是来了．其他的　羊　又变成了狼　就是这么回事。　

关于大小非　大致有这么几点：　第一　股市的供求是决定市场的重要因素之　．在市场高估的情况　

下．它可能成为最有影响力的因素。成长股之父老费雪的儿子小费雪也　

是个不错的财富管理人，至少人很聪明，看得懂市场的究竟。小费雪去　

年的本畅销书《投资股票只需要知道的三个问题》，否定了大量的关　于影响股市或股票的决定因素的说法（包括他自己有名的　市销率”）．　

最后认为市场供求才是最重要的。我认为小费雪有些　偏激　，但他是　

对２０世纪初的科网泡沫何以破裂的状况有感而发．还是值得借鉴的。　

中国股市历史上有两次让市场不可承受的大扩容。第次是在１　９９２　

年邓小平南巡后到１　９９６年。在此之前　股市容量极小．金融管理机构就　

是不批股票上市．然后又一窝蜂地上市．市场根本吃不消。当时的上海　

证券交易所总经理十分清楚其后果，我为此写了一篇《当游泳池与大海　

连通时》发表在《上海证券报》上　其中的比喻有些夸张　但当年就有　

此种感受。而这几年的行情走成何种样子，大家可以自己查查历史。　第二次就是大小非全流通了　情况大家也看明白了。　

第二．不要把大小非看成中国特有的现象　尤其是我们考虑到股　

改至今三年来新上市的股票新增的大小非已是股改大小非的２　５倍之多　

的现象。通俗地说．新公司先拿出一小块上市　造成短时间的供求不平　

衡．制造个高价．然后大部队不断地上来。这种游戏比较适合由熊转　

牛的市场，股价说不定不跌还涨哩。但在一个疯狂的市场上．价格定得　

太高，供应量增大后　麻烦就大大的。　

这种上市限售股玩法符合国际惯例．但也被老练的投资人所利用。　

今年刚去世的伟大的价值投资者和慈善家约翰・坦普顿爵士曾在２０００年　

设计了一套策略　在禁售期失效前约十一天沽空科网股　因为一旦禁售　

股持有者获准将股票卖给大众　沉重的沽压就会蜂拥杀出。他把目标对　

准在价格增长为首次公开发行价格三倍的科网股。坦普顿找到了８４只符　

合这个标准的股票，决定每个沽空部分的规模都达２２０万美元，总共动　

用了自有资金１　８５．ｆＬ美元。结果２０００年３月的第二个星期．股市崩盘，　

坦普顿成功了。　这也是我对中国证监会试图推行包括二次发售之类的延缓大小非　

的方案颇为怀疑的原因。这些东西都是华尔街的牙慧而已　华尔街多聪　

明．这么多年如果有办法不让泡沫破裂．它们早就干了。毕竟维持泡　

沫　对大部分人有利。我看这些手法只不过是财富的再分配．把一些钱　

流入中介而已。我以为这更糟糕．股市资金本来就是个负和博弈　钱越　

多流向中介．市场上的钱越少　对投资者越不利。　

朝三暮四．是玩猴子的，更何况猴子屡遭刺激，也会明白的。三年　

前的股改，大家已经玩了把．到今天谁都别怨谁　老老实实地承受．　

只能让市场在低位消化掉它们．我们这些没非流通股的人的心里还平衡　

点。其实．从２，２００点以下　大小非　的抛售动力会慢慢减弱，影响　

市场的决定性因素会转化为对中国经济周期的判断上。　

２００８年９月　

２０世纪２０年代的一天，美国的大投机家巴鲁克带着好友英国政治家　

丘吉尔走进纽约的证券交易场所。丘吉尔被场内气氛所感染　忙让巴鲁　

克为他开个户头．当场操作。丘吉尔买的第一只股票下跌了　他立马斩　

仓　又买入一家英国公司的股票，他认为自己很熟悉该公司的基本面。　

没想到．这只股票又跌了．丘吉尔只得再次割肉。　阵折腾后．丘吉尔　

大败．觉得很没面子。　

这时，巴鲁克走了过来．递给老友一个账户　上面也写着丘吉尔的　

名字。原来　巴鲁克同时又为丘吉尔开了个账户　并命令手下与丘吉尔　

对着干．即丘吉尔买进多少．手下就卖出多少．丘吉尔卖出多少．手下　

就买进多少。巴鲁克的　对　终于让丘吉尔挽回了面子。　

我很早就读过这段故事　当初也没仔细想什么。去年我重读后　琢