私人企业为何去海外上市

私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管发布日期：2011-09-09 文章来源：互联网【出处】《政法论坛》2010年7月第28卷第4期【摘要】中国企业采用红筹模式海外上市过程中出现了国有企业红筹模式海外上市监管严、私有企业红筹模式海外上市特定时间段监管相对宽松的情况。

造成不同性质企业监管差异的原因在于中国政府角色的转型还没有到位，还没有从监管和服务国有大企业的角色转变为监管和服务包括私人企业在内的所有企业的角色上来，从而造成国有企业管得严，而私人企业没有人管也没人服务的状况。

同时，不同监管机构之间存在潜在利益冲突，造成监管机构之间在是否监管以及如何监管私人企业红筹模式海外上市问题上缺乏共识，这也是造成对私人企业红筹模式海外上市监管宽松的原因。

【关键词】红筹模式；海外上市；证券监管【写作年份】2010年【正文】中国企业到海外上市大致可以采取两种方式。

一种方式是在中国注册公司，获得相关政府部门批准后，发行H股，也就是境外上市外资股，然后将H股在香港证券交易所（以下简称“香港联交所”）挂牌上市，或者将H股转换成美国存托凭证同时在美国的证券交易所（比如纽约证券交易所）上市。

中国电信、中国人寿、中国工商银行上市采用的就是这种方式。

另外一种方式是中国企业或个人在境外，比如开曼、英属维尔京群岛等地设立一个控股公司，控股公司返程收购中国境内运营企业股权，然后控股公司发行股票在香港联交所或者美国的证券交易所上市。

中国移动、中国联通，以及新浪、搜狐、百度、新东方、阿里巴巴等企业采用的就是这种方式。

第一种方式，有时也称为“H股模式”，相关法律法规比较清楚，审批程序也比较成熟。

[1]在政府监管和审批方面，国有企业和私人企业差异不大。

而第二种方式，也就是本文重点讨论的方式，有时也被称为红筹模式，国有企业和私人企业在监管和审批方面差异不小。

总的来讲，国有企业红筹模式海外上市监管严、审批成本高，私人企业红筹模式海外上市在特定阶段监管相对宽松、审批成本低。

本文将讨论为什么会出现这样的差异，从而为理解资本市场国际化提供一个新的思路。

[2]一、国有企业海外上市的政府监管20世纪末本世纪初，中国移动、中国联通海外上市采用了红筹模式。

之后，采用红筹模式海外上市的国有企业不多，大部分国有企业，比如中国电信、中国人寿，都采用H股模式海外上市。

近年来，只有中国重汽2007年采用了红筹模式在香港上市。

总的来讲，国有企业采用红筹模式的审批成本高，不容易得到政府监管部门的审批。

为什么出现这样的情况，笔者认为主要有以下因素。

第一，国有企业红筹模式海外上市需要政府审批是非常明确的，政府对审批掌握的尺度又非常严，由此造成拿到政府批准的国有企业非常少。

1997年，国务院发布的一个文件（以下简称“1997年红筹文件”）明确规定，[3]红筹模式海外上市必须得到中国证监会（以下简称“证监会”）和相关主管部门的批准。

中国政府对于采用红筹模式海外上市的审批严格，能够采用红筹模式海外上市的中国企业，往往都是中央政府直接管理的大企业，比如中国移动、中国联通这样的企业。

不是中央政府管理的国有企业，即便是地方政府管理的国有企业，虽然也有成功的先例，比如中国重汽采用红筹模式2007年在香港上市，但这样的先例非常少。

因此，对于国有企业来讲，红筹模式海外上市不是很容易。

第二，国有企业红筹模式海外上市受国有资产管理方面法律法规的约束。

作为处置资产或者经营中的一个重大行为，国有企业红筹模式海外上市从2003年开始受到国有资产管理委员会（以下简称“国资委”）的监管，[4]2003年国资委成立之前，也受到其他相关政府部门，比如国家经济贸易委员会和各级地方政府等机构的监管。

采用H股模式上市，资产在中国境内、上市公司是中国的股份有限公司，不存在国有资产流失的问题；但采用红筹模式上市，资产在中国境内，但上市公司是海外公司的，政府对国有资产流失有顾虑。

同时，国有企业红筹模式海外上市往往还涉及重组、改制等工作。

重组、改制都是比较模糊的术语，可能涉及方方面面问题，比如土地清理、员工安置等等工作。

这种范围相对比较模糊的工作，更在一定程度上强化了政府审批的必要性。

政府不仅仅作为监管者来审批上市，还需要作为资产所有人、债权人或者其他角色来认可海外上市的一整套做法。

第三，国有企业红筹模式海外上市还受许多其他政府部门的监管。

从技术层面来讲，红筹模式海外上市主要涉及出境、返程投资和海外上市三个环节。

所谓出境，就是境内企业的关联方到境外设立一个壳公司。

所谓返程投资，就是境外壳公司注入资本到境内企业，境内企业的股东将其手里持有境内企业股权转让给境外壳公司，最后的结果是境外壳公司成为境内企业的股东，境内企业的原股东成为境外壳公司的股东。

所谓海外上市，就是境外壳公司向境外投资者发行股票，并在境外交易所上市。

对于出境，国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）和商务部都颁布相关的规定，要求企业在出境方面获得其批准。

虽然2004年才出台比较全面的境外投资审批方面的规定，但其前身——国家计划委员会和对外经济贸易部也都有相应的要求。

因此，像中国联通这样的企业采取红筹模式上市，出境的某些环节都经过了政府机构的批准。

[5]此外，由于返程投资需要外汇，而且外资进入中国境内受到外汇资本项目下的管制，对于出境和返程投资来讲，企业还需要得到或完成国家外汇管理机构的批准或登记。

因此，对于采用红筹模式海外上市的国有企业来讲，他们需要拿到证券监管部门、国有资产管理部门以及其他方方面面政府部门的审批，各种政府审批的环节多、时间长、成本高。

不少国有企业，尤其是地方政府管理的国有企业，鉴于红筹模式海外上市的审批成本高，往往就放弃了这种方式，或者放弃对国有企业的控制权，转由私人企业采取红筹模式来实现海外上市。

比如，保定天威英利是太阳能光伏行业的一个大企业，它的海外控股公司英利绿色能源（YingliGreenEnergyHoldingCompanyLimited）是美国纽约证券交易所的上市公司。

在2007年海外上市前，国内运营公司保定天威英利有两个股东，一个股东是私人企业，另一个股东是国有企业。

2006年8月以前，保定市政府控制的保定天威保变电器股份有限公司（以下简称“天威保变”）是国有企业，它拥有国内运营公司保定天威英利51%的股权，是天威英利的控股股东。

为了满足天威英利“整体海外上市，择机分步实施”方案的需要，天威英利的私人企业股东英利集团单方面增资，增资后持有天威英利51%的股权，成为控股股东，而国有企业股东天威保变的股权比例下降到49%。

随后，英利集团的自然人股东在海外建立控股公司，即英利绿色能源，后者随后成为境内天威英利的大股东。

[6]英利绿色能源2007年6月在纽约交易所挂牌上市。

2007年9月，由于英利绿色能源对境内企业天威英利的进一步增资，国有企业股东天威保变的股权比例进一步下降到30%以下。

[7]天威保变将它在天威英利中的股权从51%下降到49%，放弃对天威英利的控制权，而不是由天威保变自己通过国有企业红筹模式完成海外上市，很大程度上在于国有企业红筹模式海外上市程序复杂、成本高、存在很大的不确定性。

二、私人企业海外上市的政府监管与国有企业“婆婆”多相比，至少在2006年8月以前的一段时间里，私人控制的企业采用红筹模式海外上市很少受到中国政府的监管，或者说，是否需要政府审批至少属于不明确的状况，不像国有企业明确受到方方面面的监管。

这就给私人控制的企业海外上市提供了一定的空间。

因此，从1999年到2006年的这段时间，国内出现了私人企业采用红筹模式到海外上市的浪潮，从早期的新浪、搜狐，到后来的百度、新东方、阿里巴巴，都采用了红筹模式到海外上市。

为什么特定阶段私人企业海外上市受到的监管相对宽松？首先，那些专门针对国有企业的监管制度，比如国资委颁布的一整套规定，以及国资委的前身负责执行的若干针对国有企业和国有资产的规定，根本不适用于私人和私人企业。

私人企业海外上市不受国有资产管理法规的约束。

其次，在相对较长的一段时间里，私人控制的企业采用红筹模式海外上市是否需要证监会审批，处于一个不甚明确的状况。

业内通常认为，从字面意思理解，1997年红筹文件适用于境内的“企业”或“单位”，而不适用于私人个人。

[8]2000年，证监会要求审核中国律师就企业海外上市出具的法律意见书，并决定是否需要证监会进一步审批，如果不需要则出具“无异议函”。

这一做法似乎也意味着1997年红筹文件不适用于私人个人，或者说是否适用存在一定的不确定性，否则没有必要由证监会出具“无异议函”，而是直接适用就行了。

[9]换句话讲，像中国联通这样的企业或者单位，出境时通常由中资“企业”或“单位”股东在海外设立壳公司，那么，1997年红筹文件就理所当然的适用；但像太阳能光伏巨头无锡尚德这样的企业，比如由个人股东施正荣到开曼设立壳公司，那么，从字面上理解，1997年红筹文件就不一定管得着，因为施正荣是个人，既不是企业，也不是单位。

从2000年开始的“无异议函”制度虽然实际上对私人企业红筹模式海外上市在一定程度上进行了监管，但实行时间不长。

并且，由于各种原因，2003年的时候，证监会自己废除了“无异议函”制度。

而在这之后的几年时间里，私人企业海外上市是否需要得到证监会的审批，一直处于类似真空的状态。

证监会重新宣布自己对私人控制企业红筹模式海外上市有监管权力是2006年8月。

当月，包括证监会和商务部在内的6个部委联合发文（以下简称“10号文”），对外资并购的规定进行修改。

其中，10号文有一条跟证监会的审批权力有关，即如果中国境内的公司或者自然人在境外设立特殊目的公司并到海外上市，需要得到证监会审批。

[10]因此，从1997年到2006年大概10年的时间里，在私人企业红筹模式海外上市是否需要证监会审批这个问题上，或者处于一个不太明确的状态，或者监管机构的态度有一定反复。

这就给私人企业海外上市提供了一些空间。

比如，新浪、搜狐这些中国互联网行业的先行者，陆续在1997年到2000年这段时间上市，百度、新东方，以及无锡尚德这些企业先后在2003年到2006年这段时间上市。

此外，10号文2006年9月生效之前，已经有许多企业完成了境内的重组、出境和境外私募等步骤，业内一般认为10号文不溯及既往、不适用于这些企业的海外上市。

所以，2007年后仍然陆陆续续有私人企业，比如阿里巴巴等企业，采用红筹模式在美国或者香港上市。

再次，同1997年红筹文件一样，一些部委规章大多适用于企业，而通常不适用于个人，私人控制企业采用红筹模式海外上市涉及的某些步骤不需要得到这些部委的批准，或者在实践中基本不需要得到这些部委的批准。

比如，红筹模式中出境这一步骤，涉及境内机构或个人到海外设立一个壳公司，从理论上来讲，都需要得到发改委和商务部关于海外或境外投资的部门规章项下的审批。