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投资者情绪指标构建_一个研究IPO首日收益的新角度

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金融·投资

越来越多的学者将IPO首日收益的研究视角转

向投资者情绪的作用，那么，基于投资者情绪对IPO

首日收益的实证研究，必然涉及到投资者情绪的准确

度量。这涉及到两个步骤：第一步，找到投资者情绪度

量的初级指标，为了全面系统地分析和反映投资者情

绪特征，提取的指标之间会在某种程度上存在信息的

重叠，具有一定多重共线性；第二步，运用主成分分析

方法，在力保数据和信息缺失最少的原则下，对高维

变量进行降维处理，将多个指标化为少数无关的综合

指标。本文将按这两个步骤对投资者情绪指标进行详

细剖析。一、投资者情绪初级指标的选取

目前，国内外学者关于投资者情绪的度量一直处

于研究探索阶段。归纳已有的研究成果，一般有两种

测度方法：一种方法是直接测度方法，用投资者看涨

与看跌比例作为投资者情绪的代理变量，根据对投资

者关于未来市场走势的调查数据编制，可分为看涨指

数和看跌指数；另一种方法是间接测度方法，这种方

法并不直接表示投资者预期未来股市上涨还是下跌，

而是通过指数使用者的经验和理论分析推演出反映

投资者情绪的代理变量，研究者通过分析投资者情绪

代理变量与投资者情绪之间的相关关系来预期未来投资者情绪指标构建

吕鹏博1，雒庆举2

（1.中国保险学会会刊编辑部，北京100140；2.首都经济贸易大学金融学院，北京100071）

［摘要］本文借鉴国内外学者关于投资者情绪度量指标选取的方法，遴选出适合中国证券市场特征的四类投资者情绪指标，通过主成分分析方法提取反映投资者情绪的主要因素，并初步验证了命题：流动性指标数值与投资者情绪成反比；封闭式基金折价率与投资者情绪为负相关；换手率与投资者情绪成正比；中签率与投资者情绪成反比。［关键词］投资者情绪；情绪指标；主成分分析［中图分类号］F830.91[文献标识码]A[文章编号]1007－9556（2010）03－0055－07

ResearchonInvestorSentimentIndicatorsConstrution

———ANewViewpointforStudyingIPOInitialReturn

LVPeng-bo1，LUOQing-ju2

（1.EditorialDept.，TheInsuranceInstituteofChina，Beijing100140；2.SchoolofFinance，CapitalUniverstyofEconomicsandBusinss，Beijing100071，China）Abstract:Drawingonpreviousdomesticandforeignscholarsmeasuringinvestorsentiment，thestudyselectssuitablecharacteristicsofthefourcategoriesofChinesestockmarketinvestorsentimentindicators，extractsmajorfactorofinvestorsentimentthroughprincipalcomponentanalysis.Thestudyinitiallyprovesthatliquidity，closed-endfunddiscountandlotwinningrateisInverselyproportionaltotheinvestersentiment，andturnoverrateisindirectproportiontotheinvestersentiment.KeyWords:investorsentiment；sentimentindicators；principalcomponentanalysis———一个研究IPO首日收益的新角度2010年3月第32卷第3期Mar.，2010Vol.32No.3JoumalofShanxiFinanceandEconomicsUniversity山西财经大学学报

［收稿日期］2010－01－25［作者简介］吕鹏博（1980－），女，吉林长春人，中国保险学会会刊编辑部，经济学博士，研究方向是投资学与资本市场；雒庆举1977－），男，甘肃白银人，首都经济贸易大学金融学院教师，经济学博士，研究方向是金融学与保险学。

55··NMinMaxMeanStd.SkewnessKurtosisStatisticStatisticStatisticStatisticStatisticStatisticStd.ErrorStatisticStd.ErrorBS1215.1300.9300.521243.1515321-.141.070-.766.140IS1214.05001.0000.611878.2041864-.128.070-.638.140SHL1868.00007.1400.958260.9107742.305.0577.706.113SZL1868.00009.36001.119141.130302.391.0578.669.113SHL1868.00007.1400.958260.9107742.305.0577.706.113SZL1868.00009.36001.119141.130302.391.0578.669.113D1860.031848.112325.043713.220619-.021.057-1.131.113SHTOR1868.010015.08002.620612.283882.106.0575.384.113SZTOR1868.220042.46003.442614.730543.471.05715.040.113SHIPOTOR32313.3692.5357.859912.84855.017.136.000.271SZIPOTOR27711.82143.0570.340613.38101-.309.1464.325.292CLR367.01295.3275.366544.5842864.588.12728.462.254RLR227.02622.7504.097165.2190839.412.162102.853.322的情绪走向。

国内学者在进行投资者情绪的研究时，仅仅用单

一指标反映投资者情绪，没有得出可靠的结论。周孝

华（2005）用换手率作为情绪代理变量，模型中噪音交易对首日抑价的解释力度有所提高，但结果不够显

著。为了避免指标单一性对投资者情绪研究的制约，

本文选取系列变量进行研究。根据上面的分析，我们

选取了直接测试指标和间接测试指标。变量名称缩写表达公式相关解释

散户市场日情绪指数SSS=N1N1+N2×100%

其中：S为情绪指数；N1为投资者每天看涨人数；N2为投资者每天看跌人数选取中国证券报“华鼎多空调查”数据为投资者情绪直接测度，样本期为2001年1月2日到2007年3月22日。2007年年初到2008年9月的数据，我们综合了上海证券报的“十佳分师指数”和“上证网友指数”、证券之星网站关于投资者对大盘走势和持仓情况的调查、新浪网与中证网联合举办的"多空调查"统计数据大户市场日情绪指数BS

机构市场日情绪指数IS

市场流动性LL=LnP1-LnP0TMTMV其中：L为流动性指标；P1为指数收盘价；P0为前一日指数收盘价；TM为指数成交金额；TMV为指数所有成分的流通市值之和从深度出发，采用量价结合法定义流动性的相对度量指标，消除了股本规模差异对流动性指标的影响，综合考虑价格和交易量信息，充分反映市场的流动性。这一指标代表单位资产换手率给价格变化带来的影响，很明显，该指标与股票流动性成反比

封闭式基金折价CEFDitCEFDit=NAVit-PitNAVit×100%

其中：CEFDit是基金i在第t日的折价率；Pit是基金i在第t日的价格，本文取日交易均价；NAVit是基金i在第t日的单位净值为了保证样本有比较好的代表性和足够的观察数，本文选取的封闭式基金折价的数据从基金市场开始规范化运行的2001年为起点，①在沪市和深市发行的规模在20亿个单位份额以上的27支大盘基金，数据的期间范围是2001年1月2日到2008年9月25日，数据均来自于和讯网、WIND数据库。根据Shleifer和Thaler（1991）投资者情绪理论，封闭式基金折价率与投资者情绪呈负相关关系

换手率TORTOR=TMTMV其中：TOR为换手率；TM为指数成交金额；TMV为指数所有成分的流通市值之和高换手率往往意味过度投机，换手率的高低反映投资者对股票的追逐程度，换手率与投资者情绪成正比

新股换手率TORipoTORipo=TMipoTMVipo其中：TORipo为新股换手率；TMipo为新股成交金额；TMVipo为新股流通市值

新股中签率LWRLWR=发行总量/有效申购总量新股中签率反映投资者对新股的追捧程度，LWR越低，投资者对新股的追逐情绪越高涨。中签率与投资者情绪成反比。根据新股的不同发行方式，中签率也分为现金申购中签率和市值配售中签率表1投资者情绪初级指标说明

表2投资者情绪初级指标描述性统计

56··二、主成分分析法构建投资者情绪指标

初选出的情绪测度指标从不同的侧面反映投资

者情绪的特征，但在某种程度上可能存在信息的重

叠，具有一定的相关性。运用主成分分析方法可在保

持信息丢失最少的原则下，对多变量进行降维处理，

找出全面反映投资者情绪的几个综合指标，使综合

指标为原始指标的线性组合，消除了共线性，且保留

了原始指标的主要信息。（一）数据说明

作为投资者情绪度量的初始变量有：加权首日

收益率（ir）、加权换手率（ipotor）、加权现金中签率

（clr）、加权配售中签率（rlr）、散户市场日情绪指数

（SS）、大户市场日情绪指数（BS）、机构市场日情绪指

数（IS）、封闭式基金价值加权折价率（cefd）、沪市换

手率（shtor）、深市换手率（sztor）、沪市流动性指标

（shl）、深市流动性指标（szl）、仓位（position）。

本文采用的间接指标数据来源于WIND数据库，直接指标数据来源于《中国证券报》华鼎多空民意调

查栏目、《上海证券报》、新浪网和证券之星网站。样本

期为2001年1月5日至2008年9月25日。此间，沪

深两市共发行600只新股，其中有162只股票分别于

同一天上市，上市较为集中的时段为2004年中期，以

及2006年IPO重新启动之后。2004年6月25日，8

家公司同时在深圳上市。为保持IPO发行的时间序列

性质，将IPO首日收益率、换手率、中签率三个变量以

同一天上市的公司按发行规模加权进行处理，得出加

权首日收益率（ir）、加权换手率（ipotor）、加权现金中签

率（clr）、加权配售中签率（rlr），处理后数据样本为434

个。鉴于华鼎调查数据是我们重点的研究对象，去除

华鼎调查中不完整的数据，共得到303个有效样本。

由于新股采取了不同的发行方式，中签率也就

分为现金申购中签率和市值配售中签率。根据发行

方式的不同和直接调查数据的时间范围，我们将样

本划分为三个阶段（见表3）。阶段解释2001年1月至2002年6月6日新股发行采取现金申购方法，共75个样本2002年6月13日至2005年6月6日实行跨市场市值配售方式发行新股，共164个样本2007年9月至2008年9月25日重新恢复资金申购方式的IPO股票，共64个样本②表3样本选取时间段划分

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投资者情绪与股市波动分解

投资者情绪与股市波动分解

龙源期刊网

投资者情绪与股市波动分解

作者：高大良 张小勇

来源：《湖南大学学报(社会科学版)》2013年第05期

[收稿日期] 2013-05-05

[作者简介] 高大良（1970—），男， 湖南岳阳人， 湖南大学工商管理学院博士研究生.研究方向：行为金融、金融风险管理.

[摘要] 个股平均相关性和平均方差的乘积能够很好地解释股市波动，股市波动分解是有效的且不受投资者情绪的影响；高涨的投资者情绪会加剧股市波动，在这一影响过程中，高情绪加剧个股平均波动的影响占据着主导地位，与此同时，高情绪对股市平均相关性的削弱会对市场总体波动的提高起到一定的反向修正作用。

[关键词] 投资者情绪；平均相关性；平均方差；波动分解

[中图分类号] F832.5[文献标识码] A[文章编号] 1008—1763（2013）05—0062—05

一引言

在传统金融理论中，资产价格波动由基本经济因素决定，并不受投资者行为等因素的影响。但是，金融市场中存在着基本经济因素无法解释的过度波动现象，因此，大量的学者试图从行为金融理论出发对这一问题进行研究。

关于投资者情绪对资产价格波动的影响，最早的理论模型来自De Long等对噪声交易的经典研究[1]。在他们提出的噪声交易模型中，投资者情绪会成为影响资产价格的系统性风险，从而对资产价格波动产生影响。随后，大量学者通过构建投资者情绪指标对这一问题进行实证研究，已有的结论基本上都认为投资者情绪对股市波动具有一定的解释能力，并且高情绪会提高价格波动。例如，Brauer研究了噪声交易行为与基金收益波动之间的关系，发现前者能够解释大约7%的波动[2]。Brown将美国个体投资者协会指数作为投资者情绪的代理变量，发现投资者情绪的异常波动会导致封闭式基金收益的巨大波动[3]。许承明和宋海林（2005）采用封闭式基金折价率作为情绪指标，也得到了类似的结论[4]。杨阳和万迪则研究了不同市场态势下投资者情绪对波动的影响，结果发现牛熊市下投资者情绪对波动的影响存在异化现象[5]。林树和俞乔通过心理学实验研究发现，在资产价格顶部附近，情绪波动和资产价格主要由经济基本面的变化决定，两者相互作用并形成反馈环，最终可能形成市场泡沫并引起市场崩溃[6]。

中国新股发行市场的监管特征与IPO定价研究

中国新股发行市场的监管特征与IPO定价研究

一、引言

2019年7月22日，中国资本市场迎来一个全新板

块———科创板，首批上市的25家公司成为中国最早试行注

册制的企业。中国股市成立30多年来，监管层曾多次启动

发行制度改革，推进新股定价市场化，此次注册制的落地

将成为我国资本市场制度体系的重要一环，对解决实体企

业的融资需求，推动我国资本市场发展具有积极意义。然而，

发行市场的监管特征如何影响股票定价？在当前中国资本

市场的制度环境下注册制一定能改善股票定价效率吗？

针对上述问题，当前研究主要集中于孤立的改革事

件。例如，研究发现发行定价管制[1-3]、上市管制[4-5]、发审

委关系[6-9]、询价机制[10-13]和发行市场化改革[4，14-15]都会

影响IPO定价，但并没有文献把上述各项制度综合起来进

行研究。特别是“加强发行管制提高了IPO溢价”而“放松

发行并未降低IPO高溢价”之间的矛盾并未解决，更重要

的是未有文献探讨上述监管设计影响IPO定价的理论机

制。中国股市作为最主要的新兴资本市场，实体经济的融

资任务重，资本市场的制度设计待完善，为中国资本市场

运行提供理论机制显得尤为重要。另外，上述文献都是借

鉴欧美等国的研究方法和理论，而中国资本市场的制度环

境和发展程度不同于西方资本市场，研究结论值得商榷。

鉴于此，本文基于中国特色的新股发行制度，拟从理论机

制和实证层面研究各项监管制度如何影响IPO定价以及对当前推行新股发行改革有何启示。

本文的边际贡献可能在以下方面：第一，基于中国特

色的新股发行制度，构建了包括发审委管制、发行价格管

制、询价制等监管特征的理论模型，进一步丰富了IPO定

价的理论文献；第二，通过手工挖掘的方式研究了2000年

以后证监会颁布的15项新股发行改革措施与相应的发行

承销法规，构建了新股发行市场化改革的直接指标和间接

指标，拓展了综合衡量新股发行监管的指标体系；第三，结

论对解释IPO异象提供了一个新的视角，有助于我国资本

市场推行注册制改革。

二、文献回顾与中国的新股发行改革

投资者情绪测量方法

投资者情绪测量方法

2012年第4期/我国证券市场交易者的非理性现象非常明显，表现为“追涨杀跌”、“盲目跟风”和“过度交易”等众多情绪化的投资行为。传统金融理论所定义的“理性人”假设，脱离了金融市场的实际情况。行为金融学把投资者情绪作为研究对象，充分考虑了市场参与者的心理因素，认知偏差和行为偏差，能更有效地解释现实金融市场的诸多现象。投资者情绪及情绪指标测量方法1.投资者情绪的定义对于投资者情绪（investorsentiment），研究者主要从两个不同的角度给出了定义：（1）心理学的角度。Shleifer将投资者情绪定义为，投资者背离了主观预期效用理论、或者不正确地应用贝叶斯法则而形成的价值观念的过程。王美今、孙建军（2004）则将投资者情绪定义为，投资者在投资活动中形成的一种“基于情感的判断”，由于认知上、或者心理上的偏差所导致的关于风险资产预期收益分布的不正确看法。（2）投资收益预期的角度。DeLong等（1990）构造了关于噪音交易的基本理论模型，即DSSW模型。指出：投资者情绪在有限套利的证券市场中是系统性因子，并且对股票的均衡价格产生影响。在DSSW模型中，噪声交易者对股票市场的反馈是正向的，他们所预测的历史收益走势在未来的一段时间是持续的。饶育蕾等（2003）认为，投资者情绪，是投资者关于股票市场的未来的预测，是带有系统性偏差的估计。证券市场中存在两种类型的投资者：一类是理性投资者，属于风险厌恶型，他们对于证券价值的判断是理性的；另一类是噪音交易者，他们对股票价值的判断，受自身和外界的情绪影响。Brown和cliff（2004）将投资者情绪定义为，市场投资者的预期收益和标准状态相比较的结果。Baker和wurgler（2007）则将投资者情绪广泛地定义为，关于不能被已掌握的信息所反映的、对投资风险和未来现金流的一种观念。2.情绪指标测量方法前人关于投资者情绪的研究，基本上从三个大方向展开：（1）分析情绪投资者的特征和验证投资者情绪的测量方法。（2）检验投资者情绪对股票价格的间接影响，即投资者情绪通过影响其他资产定价因素而对资产价格产生影响，在这个过程中情绪起到了调节作用。（3）检验投资者情绪与证券市场中股票收益之间的直接关系。投资者情绪的测量指标1.直接情绪指标这是一种非常容易被理解，而且也比较直观的方法，即通过直接询问投资者对市场预期的观点，来判断投资者对股市未来市场前景的基本态度（乐观的或者悲观的）。一般是通过问卷调查和多空调查的方式即可获得。（1）投资者智能指数。投资者智能指数（InvestorsIn-telligence），是通过对130多家报纸的股评者对市场未来走势的观点进行调查，其调查结果作为情绪指标。由于选择的被调查者多为股票市场中市场专业人士，所以，这个指数在一定程度上可以代表机构投资者的情绪。Brown和Cliff（2005）认为，投资者情绪，可以用投资者智能指数作为代理变量，来研究投资者情绪对股票长期收益的影响。通过检验发现,交易者情绪影响了金融资产的定价。用资产定价模型进行研究发现，投资者情绪正向地影响资产的错误定价现象，而且股票预期收益，在未来1到3年的时间内与投资者情绪形成负相关关系。（2）友好情绪指数。是哈达迪（HADADY）通过询问基金公司、机构投资者，以及相关报纸关于周度的市场交易观点,然后，根据投资观点来评价其对市场的态度。Solt和statman（1988）通过研究友好指数情绪指标对S&P500收益的影响和预测能力，发现多头情绪指标对S&P500的没有显著的预测能力。而Sander等（1997）研究股票市场却发现，该指数有对市场未来收益的预测能力。（3）美国个体投资者协会指数。自1987年7月以来，美国个体投资者协会通过对该协会的会员进行关于投资态度的调查得出情绪结果。Brown（1999）分析投资投资者情绪测量方法

战略投资者的引入对IPO首日抑价影响的实证分析

战略投资者的引入对IPO首日抑价影响的实证分析

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战略投资者的引入对IPO首日抑价影响的实证分析

（作者:___________单位: ___________邮编: ___________）

【摘要】企业在上市过程中,引入战略投资者是一种常用手段。针对上证A股公司在IPO过程引入战略投资者这一事件,本文从IPO抑价的角度,考察战略投资者的引入能否对IPO抑价产生影响。研究发现,战略投资者的引入并不能够显著的降低IPO首日抑价。希望本文的研究结果对于公司决策者以及投资者正确理解战略投资者入股的作用和地位有一定的借鉴作用。

【关键词】战略投资者 IPO抑价 统计检验 相关分析 回归分析

一、中国市场IPO抑价文献综述

当前已经有一些解释中国市场IPO首日抑价的影响因素的学术文献。比较具有代表性的文章包括:陈工孟和高宁(2000)认为新股首日超额收益的大小与上市公司的风险以及未来是否增发股票有DOC格式论文，方便您的复制修改删减

关。Su and Fleisher(1998, 1999)认为,在上市后不久就进行大量增发股票的公司,首日收益率比较高,并从信号传递理论的角度对这一现象进行了解释。继而Su(2004)又运用中国的数据验证逆向选择(赢者诅咒)理论和信号理论,结果同时支持这两个理论解释。结果表明,IPO抑价与IPO之前的杠杆程度以及内部人股权比例呈正相关关系。Chan,Wang and Wei(2004)研究结果表明国有股比例、发行日与上市交易日之间时间间隔和规模等三个因素对IPO首日抑价有显著的影响。

石凡、陆正飞和张然(2008)认为境外战略投资者对于H股市场IPO首日抑价的影响是显著的。这与信号理论的解释是一致的。境外战略投资者的进入能够向市场传递一个良好的信号,来消除发行者、承销商与投资者之间的信息不对称,尤其有助于消除境外投资者对于国有股东依然占控股地位的中国的不确定性,增加市场信心。因此,境外战略投资者的进入能够有效地降低IPO首日抑价。