市场地位、商业信用与企业经营性融资*张新民王珏祝继高（对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心100029）【摘要】本文以2004—2010年我国A股上市公司数据为样本，检验企业市场地位对其商业信用及经营性融资的影响。
研究发现，商业信用和银行借款都会向市场地位高的企业集中。
进一步的研究还发现，企业商业信用融资和银行借款融资的“替代关系”在市场地位高的企业中更为显著，即市场地位高的企业同时可以获得来自商业信用和银行借款的融资；而二者的“替代关系”在市场地位低的企业中相对较低甚至不存在，由此突显出市场地位低的中、小企业融资困境，本文为我国亟待发展的“草根金融”及中小企业融资环境的改善提供了企业微观层面的实证支持。
【关键词】市场地位商业信用经营性融资一、引言商业信用是企业销售商品时延期或提前收取货款而提供给客户或占用客户的资金，是企业重要的短期融资来源。
关于商业信用为什么会存在，学术界有很多相关理论。
早期理论有融资动机理论（Schwartz，1974）、信贷配给理论（Petersen and Rajan，1997）等。
近十年来，出现了商业信用的竞争性假说（Fisman and Raturi，2004；Van Horen，2005；余明桂和潘红波，2010）和买方市场理论（Fabbri and Menichini，2010；Giannetti et al．，2010；陆正飞和杨德明，2011）。
通过商业信用理论发展脉络分析可以发现，早期理论偏重于强调商业信用的替代融资功能，主要是有融资约束的企业通过商业信用获取资金；而后期理论偏重于强调商业信用的竞争性作用，将商业信用作为企业的竞争手段。
理论发展必然有其深刻的经济背景，企业发展早期主要以生产和销售产品为主，所以商业信用与销售产品直接相关；而随着各国金融市场不断发展，资金本身可以创造价值，企业更加重视资金的使用效率。
此时，企业对商业信用的运用实质上是一种基于资产和负债的资本结构调整决策（Fabbri and Klapper，2008）。
但并不是所有企业都可以根据自身经营资金需求灵活地调整商业信用，商业信用作为企业重要的经营性融资来源，其在企业间的分布必然有其深层次的规律和原因。
鉴于此，本文以2004—2010年沪深两市上市公司为样本，分析企业市场地位对商业信用及经营性融资的影响。
研究结果表明：第一，企业市场地位越高，获得的商业信用越多，即占用商业伙伴资金越多，或被商业伙伴占用的资金越少。
通过账龄分析发现，市场地位高的企业一年以上应付账款和应收账款比例都要明显低于市场地位低的企业，说明市场地位高的企业具有良好的收付款能力，可见市场地位高的企业对商业信用的使用是主动的融资决策。
第二，企业市场地位越高，获得的银行借款越多。
第三，企业的商业信用融资与银行借款融资呈负相关关系，即在企业经营性融资中，商业信用融资和银行借款融资具有“替代性”，这种替代性在市场地位高的企业中更为显著。
而市场地位低的企业，商业信用融资对银行借款融资的替代性较低甚至不存在，由此凸显出正规融资渠道对于市场地位低的企业的重要性。
本文其余部分结构安排如下：第二部分理论分析与研究假设；第三部分是数据与方法；第四部分是实证结果分析；第五部分是稳健性检验；最后是结论。
85*本文系国家社会科学基金重点项目（项目批准号：11AZD010和10AZD014）和国家自然科学基金项目（项目批准号：71102077）、北京市共建项目“公司财务信息与投资决策关系研究”的阶段性研究成果。
二、理论分析与研究假设Fisman and Raturi（2004）及Van Horen（2005）提出的商业信用竞争性假说认为，企业提供商业信用的动力是在市场中具有竞争力，将商业信用作为一种竞争手段在中小企业和新成立的企业中更为明显。
商业信用买方市场理论认为，那些融资无约束的企业仍然通过商业信用融资来获得供应商的流动性（Fabbri and Menichini，2010）。
虽然这两种理论研究的出发点不同，但结论有相同之处，即竞争压力大的企业通过提供商业信用将自身的流动性让渡给客户。
实际上，商业信用的规模代表了企业利用商业信用推动其经营活动的能力，也可以一定程度上反应企业在行业中的议价能力。
Summers and Wilson（1999）通过对英国655家企业的经验研究发现，大多数企业把商业信用作为一种便宜的融资来源。
当企业具有市场地位，且其供应商的市场地位不高、议价能力较弱时，企业就会利用延期付款和预收货款等方式要求供应商为其提供更多的商业信用。
Fisman and Raturi（2004）和Van Horen（2005）认为竞争能够促进商业信用提供的主要原因是竞争使得企业具有了不同的市场地位，市场地位高的企业可以通过施加威胁（如：停止供货或者更换供应商等）来要求获得更多的商业信用。
同时市场地位高的企业即使不提供商业信用也不会流失客户，因为其客户寻找其他供应商或客户的成本也很高。
当企业具有较高市场地位时，会向供应商要求通过商业信用购买产品以最大化企业作为消费者的剩余，此时，即使供应商具有融资约束，他们也会为市场地位较高的客户提供商业信用。
Van Horen（2007）研究发现当一国金融市场和法律体系尚不完善时，企业的市场地位和商业信用在企业经营困难时相关性更强。
Giannetti et al．（2011）研究发现买卖双方的市场地位对商业信用条款有重要影响，市场地位高的买方将获得更为优惠的条款，同时在竞争激烈的行业中，供应商会为提前付款提供更优惠的折扣。
基于以上分析，我们提出假设1：在其他条件相同的情况下，企业获得的商业信用与市场地位正相关。
企业经营性融资主要包括供应商提供的商业信用和银行提供的短期借款。
我们在分析市场地位对企业商业信用的影响时，不能忽视市场地位对银行借款的影响，因为银行借款的存在将对市场地位对商业信用的影响起到加强或者削弱的作用。
对企业来说，向客户提供商业信用的成本是很高的，因为向客户提供商业信用会挤占企业维持正常经营活动的资金。
对融资约束严重的企业来说，如果企业向客户提供商业信用的同时难以获得银行贷款并进而影响企业正常运转，则向客户提供商业信用的成本将更高（余明桂、潘红波，2010）。
由此可见，银行借款作为企业经营性融资手段可以降低企业提供商业信用的成本。
银行作为动员社会资源实现资金配置的有效金融中介，它的功能主要通过价值发现和有效监管加以实现（张军、金煜，2005），即选择好企业发放贷款并进行持续的监督。
祝继高等（2009）研究发现银行作为中介机构具有一定的信息优势，银行借款信息能够预测公司未来的财务业绩。
通常情况下，银行是否发放贷款主要受到评价拟贷款企业资质的信息成本及其违约风险的影响，因此我们可以推断，市场地位高的企业在银行的贷款评价体系中更容易符合银行贷款要求。
基于以上分析，我们提出假设2：在其他条件相同的情况下，企业获得的银行借款与其市场地位正相关。
那么，商业信用与银行借款之间是什么样的关系，市场地位将对其产生怎样的影响。
商业信用与银行借款同作为企业的经营性融资来源，其获得都具有成本，银行借款需要向银行支付利息，商业信用的获取可能会损失及时付款的折扣等优惠。
企业维持正常经营需要的资金一般是稳定的，因此企业会在商业信用与银行借款之间选择成本较低的资金来源来满足自身经营所需资金，所以二者具有一定的替代关系。
前面的分析已经表明，商业信用的提供是因为买方客户的强势和供应商为了更好的促销。
商业信用逐步从单纯的融资需求转变为企业竞争的手段，客观上成为市场地位高的企业低成本占用供应商资金的一种方式。
石晓军和李杰（2009）的研究发现我国商业信用的使用程度主要取决于上游企业是否愿意提供，只要上游企业愿意提供，下游企业就会使用，不管自身的现金流是否充裕，从而间接的证明了商业信用在我国是低成本的融资。
我国的商业信用为何是廉价的？这恐怕与文章前面提到的商业信用作为企业的一种竞争手段有关系，目前我国的企业创新能力不够高，产品差异化程度较小，面临竞争压力的企业会将提供商业信用作为一种竞争手段来促进产品的销售。
例如，徐晓萍和李猛（2009）用上海中小企业样本研究得出，规模越小的企业，提供的商业信用越多。
商业信用作为银行借款替代品的前提是商业信用具有可得性。
商业信用对银行借款替代性的强弱不仅仅依赖于企业融资的需要，更依赖于企业获得商业信用的难易程度，如果企业获得商业信用较为困难，那么这种替代性必将减弱。
对于市场地位低的企业而言，通过商业信用融资比通过银行借款融资更为困难，因为不给客户提供商业信用，可能导致产品销售机会的丧失。
而企业如果能够有足够的抵押品和愿意支付较高的利率，相对商业信用而言，银行借款的可获得性更强。
如果前面的分析成立，那么我们认为市场地位高的企业商业信用与银行借款的替代性更强。
基于以上分析，我们提出假设3：在其他条件相同的情况下，相比市场地位低的企业，市场地位高的企业银行借款与商业信用的“替代关系”更为显著。
三、数据与方法（一）样本本文以2004—2010年我国A股上市公司为研究对象，95剔除了金融类上市公司、所有者权益小于0的公司以及相关数据缺失的观测值。
本文最后得到1620家公司的39380个季度观测值，其中国有企业24335个，占总样本的61.80%，民营企业15045个，占总样本38.20%。
我们采用Winsorization的方法对异常值进行处理，对所有小于5%分位数（大于95%分位数）的变量，令其值分别等于5%分位数（95%分位数）。
财务报表季度数据来自CSMAR中上市公司财务报表数据库，公司最终控制人数据来自CCER一般上市公司财务数据库。
（二）模型设定为了检验假设1，我们借鉴Van Horen（2007）的基本模型形式，提出本文采用的回归模型：CREDITit =α+β1MPit+β2STAit+β3AGEit+β4SIZE it+β5EBIT it+β6LIQ it+β7CFO it+β8GR it+εit（1）CREDIT是本文的被解释变量，分别是净商业信用融资NCR、应付账款AP、一年以上应付账款比例LAP和一年以上应收账款比例LAR。
净商业信用融资NTC的计算公式为：净商业信用（NTC）=（应付账款+应付票据+预收账款）－（应收账款+应收票据+预付账款），用总资产标准化。
该指标表示企业在生产经营中通过商业信用获得的资金净额占总资产的比重。
应付账款AP是企业所有应付款额（包含应付账款、应付票据和预收账款），以当年企业的总资产标准化。
一年以上应付账款比例LAP是根据企业一年以上（包括一至二年、二年至三年和三年以上）应付账款额除以总应付账款额计算而得。
