美国的住房抵押贷款证券化的模式分析
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早期的 VA担保金额为贷款额的50％或2000美
元(取两者中较小者)、1988年，担保金额可达贷款
额的60％或36000美元(取两者中较小者)。与FHA
保险不同，退伍军人不需支付担保费用，政府将承担
全部担保费用。
实行VA担保的最初目的是使退伍军人能获得全
额抵押贷款(即贷款／房价＝100％，首付款为零)。
康、繁荣的房地产业来带动其他萧条产业的复苏和兴
旺。1934年，美国国会通过了《全国住宅法案》，决
定成立联邦住宅管理局( FHA)，并由该局对贷款人
提供有政府支持的抵押贷款保险，促使贷款人发放住
房抵押贷款。其做法是，建立互助抵押贷款保险基金
( MUtUal MOrtgage lnsurance Fund)，该基金由借
美国的住房抵押贷款证券化开创了资产证券化的先河。其证券种类按照发行方式和结构的不同可分为两类：转递证券（Pass-through）和转付证券(Pay-through)，两者性质不同。前者是将借款人的借款通过证券发行人直接转让给证券投资人，投资人对担保债权享有所有者权益，要承担借款人的违约风险；后者是将数量一定的担保债权再做抵押而发行利率不同的债券组合，又称为保抵押债券（Collectual Mortgage Obligations，简称CMO）。此种债券属于债权类证券，根据面额、息票、到期日的不同还可以将债权类证券再做细化。[⑤]转付证券按照抵押贷款的期限对债权类证券进行重新组合，其风险要比转递证券低。由于住房抵押贷款证券化是以SPV所持有的信贷资产组合作为基础，信贷资产的独立性对证券化的实现具有重要意义，因此信贷资产必须与原始债权人以及SPV自有资产相分离以确保其独立性和稳定性。而要达到以上要求，担保债权转让方式以及持有担保债权的SPV构建和运作方式的设计具有关键作用。如图三，美国主要是通过“真实出售”（true sale）融资方式实现担保债权从原始债权人到特设载体SPV的转让，特设载体SPV主要采用公司形式（见流程一）和信托形式（见流程二），[⑥]基于信托方式在实现资产所有权的转让以及实现税收优惠方式方面的天然优势，往往更多被采用。在担保债权转让的过程中，通常有信用评级机构和信用增级机构参与其中，通过评估、担保、保险方式对SPV进行评级。在转让之后由相关服务人对资产进行重组，同时对重组资产进行信用评级和信用增级，住房抵押贷款证券是以资产信用为基础进行融资的证券，所以信用评级具有极其重要作用。MBS市场运作的核心离不开对证券的信用评级，信用评级主要是对利息最终返还和分期返还的可能性做出评估，这种评估不包括利率、事件风险，信息风险，通过评级将信贷资产归类为分立的风险种类并作出标记。并将这些不同风险形成的资产品质文件汇集起来形成一个关于信贷资产的“文件夹”，
保险业沉寂了近 l／4个世纪。1957年，威斯康星州的
抵押贷款保险公司成立，它标志着美国私营抵押贷款
保险的复苏。
这——私营业务的恢复主要有以下几方面原因
是 FHA保险在美国取得了很大的成功，使人们对抵
押贷款保险的传统观念大为改变；二是贷款人要得到
政府部门提供的贷款保险，其手续较为复杂，保险申
请一般要经过较长时间才能获得批准，因此，增强丁
美国金融市场的影响力和投资市场的开放性，吸引了不仅来自美国、而且来自欧亚其他地区的投资者，从而使得需求更加兴旺。面对巨大的投资需求，许多房贷机构降低了贷款条件，以提供更多的次级房贷产品。这在客观上埋下危机的隐患。
美国的房贷有很多创新形式。比如“无本金贷*”、“2-28可调利率分期付款”(贷*人在前两年为30年的贷*付很低的利率和月供，利率突然在第三年提高)、“循环贷”(如果房产增值，就可以用增值部分作抵押贷出更多的钱“。在这种低利率环境和“创新”手段的刺激下，谁都愿意贷*买房，无论有没有还款能力。房产价格从平均家庭收入的2.8倍-3倍增长到4.1倍，而这个高价位是不可持续的。
押贷款的流动性，使金融机构经营这项资产的积极性
提高。表 l为一些年份由 FHA保险的住房抵押贷款
发放情况。
表 l 由 FHA保险的住房抵押贷款发放量
3 、VA担保
为了表示对二战退伍军人的优待，美国国会于
1944年制定法案，允许退伍军人管理局对达到规定服
役时间的退伍军人提供伎房抵押贷款担保(以后，对
不同时期退伍军人的服役时间也作了相应规定)
款／房价＞95％的抵押贷款提供保险，保险公司的资
本应达到最低限度，其承保的金额不能超过资本金的
25倍，必须建立损失储备金，预防偶然事件的储备金
等。另—方面，抵押贷款保险公司也加强了自律管
理。在为贷款人提供保险前，他们要认真审查贷款人
的资信、贷款人发放高比率贷款(贷款／房价)的能
力等。同时，保险公司还耍对抵押贷款进行风险分
年，罗斯福总统宣布银行暂时停业后，抵押贷款保险
公司纷纷倒闭，投资者损失惨重，使得私营住房抵押
贷款保险)Ik在经过了近 l／4个世纪后才得以重现。
2 FHA保险
30年代严重的经济危机发生后，美国国会对于
政府在经济生活中的作用存在争论，有的赞成国家干
预经济，有的则反对。但是，大多数国会议员认为，
政府干预房地产业是必要的，他们希望通过一个健
(也是贷款总额)75％的贷款可从抵押的住宅上获得
补偿，这补偿加上 vA担保的3e000美元，一般都
能补偿贷款人的损失，若借款人要购买一栋价值超过
144000美元的住宅，他将只就超过部分的25％支付
首付款。
VA担保限额是不定期调整的，见表2。
4私营住房抵押贷款保险
自30年代经济危机后，美国私营住房抵押贷款
同时也向投资者发出投资风险的信息。[⑦]
当今，美国的住房抵押贷款保险有三种类型，即
由联邦住宅管理局提供的住房抵押贷款保险( Federal
HOUSing Administration lnsurance简称： FHA
Insurance)；由退伍军人管理局提供的住房抵押贷款
担保 ( Veterans Administration Guarantee简称：
在美国，私人住房抵押贷款保险业务始于19世
纪末。20世纪初，特别是第一次世界大战后，美国的
社会和人口状况发生了巨大变化，经济发展，人口增
加，使住抵押贷款在美国经济生活中的地位日益重
要，对住房抵押贷款保险的需求也越来越大。除私人
保险公司外，—些抵押贷款公司也开始经营此类业
务。当时，保险的形式与现在的有所不同，一般是用
元。这一方面说明，若没有私人抵押贷款保险公司的
存在，这——巨额损失将由贷款人承担，它很可能会造
成经济混乱，另一方面说明当今的私人抵押贷款保险
公司确实已有足够的实力应付意外情况的发生。
目前美国的三种住房抵押贷款保险形式虽然在具
体运作上有所不同，但它们都促进了住房金融的发展
有助于居民获得住房。我国目前也在积极探索和开展
VA Guarantee)以及由私人抵押贷款保险公司等机
构提供的住房抵押贷款保险。
美国住房抵押贷款保险业的发展是由美国经济和
社会的发展决定的，同时，它又是美国社会和经济变
化发展的反映。本文将在回顾美国住房抵押贷款保险
业发展历史的基础上，介绍以上三种保险类型及其运
作机制。
1、私人住房抵押贷款保险业的产生及其崩溃
例如，按1988的标准，一名退伍军人最多可获VA担
保36000美元，因此，他所能获得的不付现的最高抵
押贷款额为144000美元。因为对贷款人来说，36000
美元贷款(占贷款总额的25％)是政府担保的，因而
没有任何风险，可能有风险的贷款为108000美元，占
贷款总额的75％。当贷款违约情况发生时，占房价
一、美国的住房抵押贷款证券化的模式分析
美国的住房抵押贷款证券化（Mortgage——Banked Securities，简称MBS）肇始于20世纪70年代，由政府国民住房抵押协会（Government National Mortgage Association，简称GNMA）发行。作为一种直接融资方式，住房抵押贷款证券化具有以下优点：1担保债权采取真实转让的方式，实现了破产分离。2长期债权短期兑现，债务资金的流动性提高。3对担保债权进行资产重组及信用评级，资产优良，并由政府设计并发行证券，证券质量优良，住房抵押证券被称为仅次于政府债券（金边债券）的“银边债券”。
购买四单元以下住宅的家庭分别可获得由 FHA保险
的抵押贷款6750O、76000、92000和107000美元，贷
款期限最长为30年，对25000美元以内的房价只需支
付3％的首付款，超过部分只需支付5％的首付款，对
提前偿还贷款不实行处罚。这些规定使许多家庭都能
成为贷款对象。其次， FHA保险大大增强了住房抵
住房抵押贷款业务，建立有效的保险体系是发展住房
抵押贷款的关键之一，虽然我国国情与美国不同，债
务担保对象也不可能完全‘样，但美国住房抵押贷款
保险业在发展过程中的一些经验和教训还是值得我们
借鉴、吸取和思考的。
次级贷
然后,我们允许这些贷款被集中包装成向投资者出售的债券,在这个过程中成功实现了风险的降低。我们进一步把这些住房贷款的现金流拆分成风险不同的若干部分,为高风险债券的持有者补偿更高的利率。
对高效率贷款保险的需求；三是在 FHA保险的抵押
贷款中，贷款／房价的比值一般较低，而社会上对贷
款／房价比值较高的传统住房抵押贷款(私营)的需
求越来越大；四是抵押贷款二级市场的发展需要私营
抵押贷款保险的支持。
复苏后的私营住房抵押贷款保险与30年代的明
显不同。一方面，它受到管理当局(如州保险委员会)
的严格监管。例如，法律规定，保险公司不得为贷
款人支付的保险费组成，以此对贷款人的贷款损失进
行补偿。
FHA的成立遭到以美国储蓄机构为首的金融机
元(取两者中较小者)、1988年，担保金额可达贷款
额的60％或36000美元(取两者中较小者)。与FHA
保险不同，退伍军人不需支付担保费用，政府将承担
全部担保费用。
实行VA担保的最初目的是使退伍军人能获得全
额抵押贷款(即贷款／房价＝100％，首付款为零)。
康、繁荣的房地产业来带动其他萧条产业的复苏和兴
旺。1934年，美国国会通过了《全国住宅法案》，决
定成立联邦住宅管理局( FHA)，并由该局对贷款人
提供有政府支持的抵押贷款保险，促使贷款人发放住
房抵押贷款。其做法是，建立互助抵押贷款保险基金
( MUtUal MOrtgage lnsurance Fund)，该基金由借
美国的住房抵押贷款证券化开创了资产证券化的先河。其证券种类按照发行方式和结构的不同可分为两类：转递证券（Pass-through）和转付证券(Pay-through)，两者性质不同。前者是将借款人的借款通过证券发行人直接转让给证券投资人，投资人对担保债权享有所有者权益，要承担借款人的违约风险；后者是将数量一定的担保债权再做抵押而发行利率不同的债券组合，又称为保抵押债券（Collectual Mortgage Obligations，简称CMO）。此种债券属于债权类证券，根据面额、息票、到期日的不同还可以将债权类证券再做细化。[⑤]转付证券按照抵押贷款的期限对债权类证券进行重新组合，其风险要比转递证券低。由于住房抵押贷款证券化是以SPV所持有的信贷资产组合作为基础，信贷资产的独立性对证券化的实现具有重要意义，因此信贷资产必须与原始债权人以及SPV自有资产相分离以确保其独立性和稳定性。而要达到以上要求，担保债权转让方式以及持有担保债权的SPV构建和运作方式的设计具有关键作用。如图三，美国主要是通过“真实出售”（true sale）融资方式实现担保债权从原始债权人到特设载体SPV的转让，特设载体SPV主要采用公司形式（见流程一）和信托形式（见流程二），[⑥]基于信托方式在实现资产所有权的转让以及实现税收优惠方式方面的天然优势，往往更多被采用。在担保债权转让的过程中，通常有信用评级机构和信用增级机构参与其中，通过评估、担保、保险方式对SPV进行评级。在转让之后由相关服务人对资产进行重组，同时对重组资产进行信用评级和信用增级，住房抵押贷款证券是以资产信用为基础进行融资的证券，所以信用评级具有极其重要作用。MBS市场运作的核心离不开对证券的信用评级，信用评级主要是对利息最终返还和分期返还的可能性做出评估，这种评估不包括利率、事件风险，信息风险，通过评级将信贷资产归类为分立的风险种类并作出标记。并将这些不同风险形成的资产品质文件汇集起来形成一个关于信贷资产的“文件夹”，
保险业沉寂了近 l／4个世纪。1957年，威斯康星州的
抵押贷款保险公司成立，它标志着美国私营抵押贷款
保险的复苏。
这——私营业务的恢复主要有以下几方面原因
是 FHA保险在美国取得了很大的成功，使人们对抵
押贷款保险的传统观念大为改变；二是贷款人要得到
政府部门提供的贷款保险，其手续较为复杂，保险申
请一般要经过较长时间才能获得批准，因此，增强丁
美国金融市场的影响力和投资市场的开放性，吸引了不仅来自美国、而且来自欧亚其他地区的投资者，从而使得需求更加兴旺。面对巨大的投资需求，许多房贷机构降低了贷款条件，以提供更多的次级房贷产品。这在客观上埋下危机的隐患。
美国的房贷有很多创新形式。比如“无本金贷*”、“2-28可调利率分期付款”(贷*人在前两年为30年的贷*付很低的利率和月供，利率突然在第三年提高)、“循环贷”(如果房产增值，就可以用增值部分作抵押贷出更多的钱“。在这种低利率环境和“创新”手段的刺激下，谁都愿意贷*买房，无论有没有还款能力。房产价格从平均家庭收入的2.8倍-3倍增长到4.1倍，而这个高价位是不可持续的。
押贷款的流动性，使金融机构经营这项资产的积极性
提高。表 l为一些年份由 FHA保险的住房抵押贷款
发放情况。
表 l 由 FHA保险的住房抵押贷款发放量
3 、VA担保
为了表示对二战退伍军人的优待，美国国会于
1944年制定法案，允许退伍军人管理局对达到规定服
役时间的退伍军人提供伎房抵押贷款担保(以后，对
不同时期退伍军人的服役时间也作了相应规定)
款／房价＞95％的抵押贷款提供保险，保险公司的资
本应达到最低限度，其承保的金额不能超过资本金的
25倍，必须建立损失储备金，预防偶然事件的储备金
等。另—方面，抵押贷款保险公司也加强了自律管
理。在为贷款人提供保险前，他们要认真审查贷款人
的资信、贷款人发放高比率贷款(贷款／房价)的能
力等。同时，保险公司还耍对抵押贷款进行风险分
年，罗斯福总统宣布银行暂时停业后，抵押贷款保险
公司纷纷倒闭，投资者损失惨重，使得私营住房抵押
贷款保险)Ik在经过了近 l／4个世纪后才得以重现。
2 FHA保险
30年代严重的经济危机发生后，美国国会对于
政府在经济生活中的作用存在争论，有的赞成国家干
预经济，有的则反对。但是，大多数国会议员认为，
政府干预房地产业是必要的，他们希望通过一个健
(也是贷款总额)75％的贷款可从抵押的住宅上获得
补偿，这补偿加上 vA担保的3e000美元，一般都
能补偿贷款人的损失，若借款人要购买一栋价值超过
144000美元的住宅，他将只就超过部分的25％支付
首付款。
VA担保限额是不定期调整的，见表2。
4私营住房抵押贷款保险
自30年代经济危机后，美国私营住房抵押贷款
同时也向投资者发出投资风险的信息。[⑦]
当今，美国的住房抵押贷款保险有三种类型，即
由联邦住宅管理局提供的住房抵押贷款保险( Federal
HOUSing Administration lnsurance简称： FHA
Insurance)；由退伍军人管理局提供的住房抵押贷款
担保 ( Veterans Administration Guarantee简称：
在美国，私人住房抵押贷款保险业务始于19世
纪末。20世纪初，特别是第一次世界大战后，美国的
社会和人口状况发生了巨大变化，经济发展，人口增
加，使住抵押贷款在美国经济生活中的地位日益重
要，对住房抵押贷款保险的需求也越来越大。除私人
保险公司外，—些抵押贷款公司也开始经营此类业
务。当时，保险的形式与现在的有所不同，一般是用
元。这一方面说明，若没有私人抵押贷款保险公司的
存在，这——巨额损失将由贷款人承担，它很可能会造
成经济混乱，另一方面说明当今的私人抵押贷款保险
公司确实已有足够的实力应付意外情况的发生。
目前美国的三种住房抵押贷款保险形式虽然在具
体运作上有所不同，但它们都促进了住房金融的发展
有助于居民获得住房。我国目前也在积极探索和开展
VA Guarantee)以及由私人抵押贷款保险公司等机
构提供的住房抵押贷款保险。
美国住房抵押贷款保险业的发展是由美国经济和
社会的发展决定的，同时，它又是美国社会和经济变
化发展的反映。本文将在回顾美国住房抵押贷款保险
业发展历史的基础上，介绍以上三种保险类型及其运
作机制。
1、私人住房抵押贷款保险业的产生及其崩溃
例如，按1988的标准，一名退伍军人最多可获VA担
保36000美元，因此，他所能获得的不付现的最高抵
押贷款额为144000美元。因为对贷款人来说，36000
美元贷款(占贷款总额的25％)是政府担保的，因而
没有任何风险，可能有风险的贷款为108000美元，占
贷款总额的75％。当贷款违约情况发生时，占房价
一、美国的住房抵押贷款证券化的模式分析
美国的住房抵押贷款证券化（Mortgage——Banked Securities，简称MBS）肇始于20世纪70年代，由政府国民住房抵押协会（Government National Mortgage Association，简称GNMA）发行。作为一种直接融资方式，住房抵押贷款证券化具有以下优点：1担保债权采取真实转让的方式，实现了破产分离。2长期债权短期兑现，债务资金的流动性提高。3对担保债权进行资产重组及信用评级，资产优良，并由政府设计并发行证券，证券质量优良，住房抵押证券被称为仅次于政府债券（金边债券）的“银边债券”。
购买四单元以下住宅的家庭分别可获得由 FHA保险
的抵押贷款6750O、76000、92000和107000美元，贷
款期限最长为30年，对25000美元以内的房价只需支
付3％的首付款，超过部分只需支付5％的首付款，对
提前偿还贷款不实行处罚。这些规定使许多家庭都能
成为贷款对象。其次， FHA保险大大增强了住房抵
住房抵押贷款业务，建立有效的保险体系是发展住房
抵押贷款的关键之一，虽然我国国情与美国不同，债
务担保对象也不可能完全‘样，但美国住房抵押贷款
保险业在发展过程中的一些经验和教训还是值得我们
借鉴、吸取和思考的。
次级贷
然后,我们允许这些贷款被集中包装成向投资者出售的债券,在这个过程中成功实现了风险的降低。我们进一步把这些住房贷款的现金流拆分成风险不同的若干部分,为高风险债券的持有者补偿更高的利率。
对高效率贷款保险的需求；三是在 FHA保险的抵押
贷款中，贷款／房价的比值一般较低，而社会上对贷
款／房价比值较高的传统住房抵押贷款(私营)的需
求越来越大；四是抵押贷款二级市场的发展需要私营
抵押贷款保险的支持。
复苏后的私营住房抵押贷款保险与30年代的明
显不同。一方面，它受到管理当局(如州保险委员会)
的严格监管。例如，法律规定，保险公司不得为贷
款人支付的保险费组成，以此对贷款人的贷款损失进
行补偿。
FHA的成立遭到以美国储蓄机构为首的金融机
