从“对赌第一案”,深度解析对赌协议的效力

对赌协议类纠纷一般标的额比较大，涉及公司法、合同法、财会制度及其它法律规范，法律关系相对复杂。

由于律师、法官、法律学者、投资人等看法不一，我国目前对”对赌协议”类条款也缺乏针对性的立法或司法解释，这给了律师很多发挥才智的机会和空间。

最高人民法院关于对赌第一案（海富、世恒案）的判决似乎给了我们一个解决纠纷的标准答案，然而，事后风云再起，有关裁决与”标准答案”相背离，这是对最高院看法的颠覆吗？其价值取向又是什么呢？本文通过对法院、仲裁委员会的两个案例进行剖析、对比及部分案例的统计来分析对赌协议的法律关系内涵及脾气秉性，并总结一定的规律。

文/刘鹏飞北京市京师律师事务所合伙人本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载请注明作者和来源融资一直是企业无法回避的重要问题，世界500强几乎没有不是通过外部融资发展壮大的。

PE（私募股权融资Private Equity）作为一种重要的股权融资方式已经成为我国经济生活中极其活跃的一个组成部分。

我国私募股权融资每年投资规模高达数千亿元，现涉及的总投资额度已达到3-4万亿元。

中国创业和成长投资市场已经排名世界第二，进入全民PE的时代。

”大众创业、万众创新”使得资本市场非常活跃，资本江湖风起云涌，对赌协议（私募股权融资中重要的合同条款）类纠纷也大量出现。

律师、企业家、公司高管、法务，在这个全民PE的时代不得不对”对赌协议”有所了解，但愿此文能对您有所裨益。

一、对赌第一案（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）探析案例背景情况2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（”海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为”甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，”世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（”迪亚公司”）、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：1、海富公司增资2000万元人民币取得世恒公司3.85％的股权，其中114.7717万元列为注册资本，1885.2283万元计入资本公积金。

迪亚公司持股96.15％。

(世恒公司注册资本增加至399.38万美元约2980万元人民币，海富为其估值约5.26亿人民币，溢价16.66倍)2、《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币；如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为”(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。

3、2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。

以世恒公司的净资产年化收益率是否达到10％确定回购价格。

触发纠纷：因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。

2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

诉讼过程及裁判要点一审一审法院将对赌条款的合法性列为审理的焦点问题之一，判决认为：1.投资者与目标公司对赌协议无效《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。

这一约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。

（公司法第20条第一款、中外合资经营企业法第8条、合同法第52条五项，具体法条详见文尾。

）2.投资者与目标公司股东对赌，补偿依据不足《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

《增资协议书》第七条第(二)项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。

（中外合资经营企业法实施条例第10条第二款，具体法条详见文尾）3.投资者与公司法定代表人、管理人（非股东）的争议陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为利益，并且《增资协议书》第七条第(二)项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，一审以海富公司的败诉告终，海富公司不服一审判决，向甘肃高院提起上诉。

二审二审法院同样将对赌条款列为案件争议的主要焦点，在2011年9月做出的判决中认为：1.能完成业绩目标时对赌协议有效：当事人就世恒公司2008年净利润不低于人民币3000万元的约定仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；而且约定利润如果实现，世恒公司及所有股东均能最得各自收益，也无损于债权人的利益。

因此，此约定不违反法律规定。

2.不能完成业绩目标时对赌协议无效（认为明为联营，实为借贷）：当事人间关于如果世恒公司不能完成目标利润，则需与另一股东迪亚公司共同向海富公司以相应补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。

（参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》第四条第二项、合同法第52条五项，具体法条详见文尾。

）注意一点，与一审不同的是，并没有根据对赌对象的不同进行区别定性。

3.列为资本公积金的溢价款认定为借款，判决返还：上述条款的无效，使海富公司投入的人民币2000万元中，除已计入注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元的性质应属名为投资，实为借贷。

由世恒公司、迪亚公司对无效约定的法律后果承担主要过错责任，共同返还海富投资本金1885.2283万元及占用期间利息。

（”名为投资，实为借贷”的认定无法律依据；返还投资本金适用合同法第58条，再审认定为超范围判决）4、因陆波个人并未就《增资协议书》第七条第(二)项所涉补偿问题向海富公司作出过承诺，故海富公司要求陆波承担补偿责任的诉请无事实及法律依据。

5、因《增资协议书》与《合资经营合同》缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一致，《增资协议书》未被之后由海富公司与迪亚公司签订的《合资经营合同》取代。

海富公司歪打正着，基本达到了诉讼目的。

二审判决下达后，世恒公司向最高院提请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。

再审2012年11月，最高院对本起对赌投资案做出判决，判决认为：1.投资者与目标公司对赌协议无效：《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。

这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。

（公司法第20条、中外合资经营企业法第8条、合同法第52条五项，具体法条详见文尾。

）2.投资者与目标公司股东对赌协议有效：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

3.投资者与公司法定代表人、管理人（非股东）的争议：《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。

4、二审法院认定海富投资1885.2283万元的投资名为联营实为借贷，没有法律依据，应予以纠正。

综上理由，最高院撤销甘肃高院的二审判决，并判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2095万元。

对最高法院再审判决的解读投资方对目标公司的投资为什么不构成”明为联营，实为借贷”？《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定”企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。

出台背景：《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》出台于1990年。

当时联营是我国企业之间、企业与事业单位之间横向经济联合的法律形式。

但是，随着公司法、合同法等法律的出台，联营存在已经很少。

在此我们对股权与债权（借贷）做一个比较：股权：（1）公司资本，溢价也成为公司资本（2）成为股东（3）回购行权有条件（4）利润分配方式、比例有规定，盈利比例不封顶（5）利益实现比债权劣后，且可能损失本金债权：（1）是债权人身份，不是股东（2）到期收回本息，不论任何事件（3）优先于股权受偿（4）年利率不超过24%及年利率不超过36%的封顶规定（5）理论上不损失本金本案中海富公司对世恒公司的投资是根据对世恒公司的估值计算所得的世恒公司股权的价格，并依据相应的价格认购了世恒公司新增的注册资本，是一种典型的商业投资行为。

而不是借入一定的本金，在约定的期限内还本付息。

为何最高法院再审认定PE投资者与目标公司的对赌协议无效？（目标公司对投资方的货币补偿条款无效）这涉及到业绩目标条款在法定资本制下资本维持原则与法人独立财产原则的冲突问题。

根据中国公司法理论及相关规定，股东可从公司获得财产的途径：依法分配利润、减资退股、清算分配剩余财产，除此之外股东无权直接从公司取得公司财产，否则是对公司及公司债权人权益的损害，有可能被认为构成股东滥用股东权利。

因此公司自治处分自己的财产是有原则、有边界、有限制的，要考虑对其他股东、公司、债权人的利益保护。

此外还涉及资本公积金专用性、变相抽逃出资等相关问题。

资本公积金专用性：违反了资本公积金用途专用性的强制性条款（公司法第168条第一款，2006年前没有此条款，本质上违法了资本维持原则）；公司法第168条第一款公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。

但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。

变相抽逃出资：违反了公司法第35条公司成立后，股东不得抽逃出资的规定（包括变相抽逃出资，本质上违法了资本维持原则）。

公司法第35条公司成立后，股东不得抽逃出资本案中，《增资协议书》第七条第（二）项约定的当世恒公司2008年净利润不能实现3000万元的情况下，海富公司有权要求世恒公司直接给予其补偿的约定，实质将赋予股东在不需要经过法定利润分配程序的情况下，直接从公司获得财产，使得股东可以不承担经营风险，而即当然可获得约定收益。

其约定的实质不但损害了公司、公司其他股东、公司债权人的权益，也直接违反了《中外合资经营企业法》第八条合营企业关于利润分配的规定，最高法院正是基于此认定该约定无效。