马来西亚南北高速项目BOT融资案例分析
目录
1.项目背景
2.项目主要参与方
3.资金结构
4.投资结构
5.融资结构
6.信用担保结构
7.项目风险
8.项目综合评价
9.总结
一、项目背景
马来西亚南北高速公路融资项目作为一项具有相当建设规模的投资项目，在融资结构方面十分合理和成功。本项目在融资方面比较复杂，牵扯到马来西亚政府、项目投资人和项目公司、贷款财团等不同利益主体。本项目的成功之处在于，以特许经营权合约作为整个BOT融资结构的核心，充分考虑了投资方和融资方的风险和利益，调动了社会资本和国际银团的积极性，这一点被国际金融界认为是十分成功的。
马来西亚南北高速公路项目全长912 公里，最初是由马来西亚政府负责建设，但是在公路建成400 公里之后，由于财政困难，政府无法将项目继续建设下去，最终决定采取BOT融资模式继续项目。历时两年左右的谈判，马来西亚联合工程公司在1989 年完成了高速公路项目的资金安排，使得项目得以重新开工。
BOT 项目融资模式在马来西亚高速公路项目中的运用，在国际金融界获得了很高的评价，被认为是BOT 模式的一个成功的范例。
二、项目主要参与者
项目的发起人：马来西亚政府是南北高速公路项目的真正发起人。马来西亚联合工程公司作为项目发起公司，负责该高速路的筹资、设计、建造与经营。
项目公司：马来西亚联合工程公司所拥有的马来西亚南北高速公路项目公司。
财务顾问：英国投资银行——摩根格兰福（Morgan Grenfell）作为项目的融资顾问，为项目策划和操作，在金融市场上筹集资金。摩根格兰福银行组织了为期15 年总金额为9.21 亿美元的有限追索项目贷款，占项目总建设费用的44.5%，该笔资金为工程的顺利进行提供了重要的保证。
贷款银行：包括由马来西亚本国的银行和非银行类金融机构组成的本国银团和国际金融机构组成的国际银团
东道国政府：马来西亚政府在该项目中起着重大作用，一方面他不仅提供了特许权合约构成该项目得以成功的基础，同时还为项目提供了多层次的支持和担保。
三、资金结构
项目资金构成中，马来西亚联合工程公司对项目公司设立投入的股本资金11.5亿美元，占项目总投资的53.97%。
英国投资银行摩根格兰福作，为项目组织了为期15年总金额为9。21亿美元的有限追索项构，占项目总建设费用的42.42%。其中5.81 亿美元来自马来西亚的银行和其他金融机构，是当时马来西亚国内银行提供的最大的一笔项目融资贷款另外3.4 亿美元来自由十几家国外银行组成的国际银团，该笔资金为工程的顺利进行提供了重要的保证。
马来西亚政府提供6000万美元的从属性备用贷款。所谓从属性贷款是指投资者所提供的债务资金其债务地位从属于银行贷款，即清偿程序在银行贷款之后，但高于股本金。在项目公司破产清偿时，银行贷款等其他高等级债务资金获得清偿前，从属性贷款不能清偿，所以从某种程度上理解，从属性贷款也被看做股本金的一部分，类似于优先股。而备用贷款则是指用于支付项目建设超支、生产营运现金流量不足以及其他贷款银行为了进一步保障贷款风险而要求投资者承担的资金支持责任。从属性备用贷款是指具有从属性和备用性双重性质的贷款。
马来西亚南北高速公路公司对已经投入使用的309km公路的通行费收入。也构成该项目的资金来源之一。
以下表格是各性质的资金分别在总建设费用和总融资规模中所占的比重：
项目金额（亿美元）占总建设费用比重占总融资规模比重股本资金11.5 55.53% 53.97%
从属性备用贷款0.6 2.90% 2.82%
国内银团信贷 5.81 28.05% 27.26%
国际银团信贷 3.4 16.42% 15.95%
总建设费用20.71 100.00% 97.18%
总融资规模21.31 102.90% 100.00%
四、投资结构
项目融资的资金构成基本上可以分为三部分：股本资金、准股本资金和债务资金。二者的比例就是项目的资本结构。项目资本结构的选择决定着项目融资成本的高低、项目建成后的效益大小，是项目融资成败的关键。
此处简单采用各项负债和权益比来评估马来西亚高速公路项目资本结构：
股本资金/总融资规模53.97%
银团信贷/股本资金80.09%
总负债/股本资金85.30%
银团信贷/总建设费用44.47%
银团信贷/总融资规模43.22%
总负债/总融资规模46.03%
马来西亚联合工程公司对项目公司设立投入的股本资金11.5亿美元为权益资金。实际上这11.5亿美元并非完全是马来西亚联合工程公司的自有资金，项目发起人从香港、新加坡和伦敦筹集到9 亿美元。有发行股票筹集而来的资金，也有发行债券、商业票据筹集而来的资金，还从政府那里获得了一笔2.35 万美元的援助性贷款。实际上该项目的资本结构是相当合理的，而且实现了多元化筹资和风险隔离。
五、BOT模式融资结构
所谓BOT模式即Build（建造）-operate（经营）-transfer（转让）是指政府通过契约授予私营企业（包括外国企业）以一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润；特许权期限届满时，该基础设施无偿移交给政府。
BOT模式的通常做法是：由项目所在国政府对项目的建设和经营提供一种特许权合约，由本国公司或外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，开发建设项目并在有限期限内经营项目，获取商业利润，最后，根据协议将该项目转让给相应的政府机构
马来西亚南北高速公路BOT融资项目融资结构包括四个部分：政府特许权合约，项目投资者，项目公司、贷款银行。
政府特许权合约。该合约的重要内容包括以下几个方面：
①南北高速公路项目公司负责承建512 公里的高速公路，负责经营和维护高速公路，并有权根据一个双方商定的收费方式对公众收取公路的使用费。 ②政府将原已建好的309 公里高速公路的经营权益在特许权期间转让给南北高速公路项目公司。公司不须购买该路段，其部分通行费收入用于新建公路。但是，项目公司必须根据合约对其公路设施加以改进。
③政府向项目公司提供最低公路收费的收入担保，即在任何情况下，如果公路交通流量不足，公路的使用费用收入低于合约中规定的水平，政府负责向项目公司支付其差额部分。
④特许权合约期为30 年。在特许权合约的到期日，南北高速公路项目公司将无偿地将南北高速公路的所有权转让给马来西亚政府。
政府特许权合约构成了该项目成功与否的一个关键之一。在政府特许权合约下，由马来西亚联合工程公司充当发起人，注资成立南北高速公路项目公司，委托英国摩根格兰福投资银行作为项目的融资顾问，牵头马来西亚本国和国际银团，为项目筹集资金，让项目得以继续进行
600万美元从属性贷款担保
工程总承包
马来西亚 联合工程公司
南北高速公 路项目公司
马来西亚政府 马来西亚 南北高速
公路项目 15年贷 款协议 贷款
银团 国际银团
股本资金 11.5亿美元 建设与经营 30年后
无偿转让
5.81亿美元 马来西亚
银团
3.4亿美元 9.21亿美元 建设资金
9.21亿美元 管理协议 30年特许
经营协议 最低收
入担保
六.信用担保结构
完工担保：项目融资结构中最主要的担保。政府向项目公司提供最低公路收费的收入担保，即在任何情况下，如果公路交通流量不足，公路的使用费用收入低于合约中规定的水平，政府负责向项目公司支付其差额部分。政府提供完工担保，即承担着未完工或是项目建设失败的风险。
七、项目风险
风险是指发生损失的可能性。是可测定的不确定性。
按照风险的表现形式划分,南北高速公路融资项目的风险可划分为：
信用风险：摩根格兰福以及相关分包公司是否能按合同文件履行各自的职责及其承担的对项目的信用保证责任，构成项目的信用风险。
完工风险：剩余全长为512km的高速公路是否能在7年内按期完工。
市场风险：是否有足够的交通流量费用收入，最低保证公路顺利施工。
金融风险：汇率波动，通货膨胀等。
政治风险：马来西亚国家政权是否稳定。
针对不同的风险，该项目设计了不同的规避措施，力求实现风险最大程度的可控和风险最小化。方案如下：
信用风险。马来西亚政府将为该项目提供了6000万美元的从属性备用贷款，增强了贷款银团的信心。降低了信用风险。
完工风险。由贷款银行承担。对于公路项目的建设和经营来说，其完工风险小于其他基础设施项目。因为公路项目可以分段建设，分段投入使用，分段取得收益。即使出现某段工程不能按时完工的情况，也不会像电厂、桥梁、隧道等项目无法运营。
市场风险。公路项目产品的销售面对的社会大众，具有较大的不确定性。政府提供了最低营业收入担保。如果公司在经营的前17年内因交通量下降而出现的现金流量困难的话，政府将另外提供资金。经营的前17年有最低营业收入保证。
国家风险。政府特别立法，设立BOT专责委员会，保证项目实施。
金融风险。由于该项目投资规模巨大，建设期长达7年，因此项目投资者和项目经营者会面临相当的利率和汇率风险。为此，马来西亚政府为项目提供了相应的金融风险担保。包括：
①年利率担保。政府提供的援助性贷款公司可以在25年内还清，并在15年内可延期偿付，并享有8%的年利率，如果贷款利率上升幅度额超过20%，政府将补足其还贷差额。
②汇率担保。如果汇率的降幅超过15%，政府将补贴其缺额。
其他风险
八、项目综合评价
在一定的程度上，南北高速公路融资项目是一个相当成功的项目融资方案，也是历史上相当有代表性的BOT模式的经典融资项目，在这个项目中采用BOT 模式为马来西亚政府和项目投资者以及经营者均带来了很大的利益。
从政府的角度，由于采用BOT 模式，可以使南北高速公路按原计划建成并投入使用，对于促进国民经济的发展具有很大的好处，同时，可以节省大量的政府建设资金，并且在30 年特许权合约结束以后，可以无条件收回这一公路。
从项目投资者和经营者的角度，BOT 模式的收入是十分可观的。马来西亚联合工程公司可以获得两个方面的利益：第一，根据预测分析，在30 年的特许权期间内南北高速公路项目公司可以获得大约两亿美元的净利润；第二，作为工程总承包商，在7 年的建设期内从承包工程中可以获得大约1.5 亿美元的净税前利润。
从贷款银行来看，在BOT 融资结构中，由于政府的特许权合约在整个项目融资结构中起着举足轻重的作用，项目的国家风险和政治风险就变成了一个十分重要的因素。这方面包括政府违约、外汇管制等一系列问题。项目所在国的银行和金融机构，通常被认为对本国政治风险的分析判断比外国银行要好得多和准确得多。从而，本国金融资本的积极参与，对于吸引外国金融机构至关重要。在该项目9.21亿美元的银团贷款中，马来西亚本国银团贷款高达5.81亿美元，占全部银团贷款的63.08%，因此成功吸引了国际银团的3.4亿美元贷款。在这方面，国际金融界认为该项目是十分成功的。
九、总结
优点：
1、资金的利用方面：政府采用BOT方式能吸引大量的民营资本和国外资金，以解决建设资金的缺口问题；另外，BOT方式还有利于政府调整外资的使用结构，把外资引导到基础设施的建设上，以便于政府集中有限资源投入到那些不被投资者看好但又关系国计民生的重大项目上。
2、风险的转移方面：基础设施项目的建设运营周期长、规模大，风险也大。在BOT模式中，政府将风险转移给了项目的投资者。项目借款及其风险由承包商承担，而政府不再需要对项目债务担保或签署，减轻了政府的债务负担。
3、项目的运作效率方面：项目公司为了降低项目建设经营过程中所带来的风险，
获得较多的利润回报，必然采用先进的设计和管理方法，引入成熟的经营机制，从而有助于提高基础设施项目的建设与经营效率，确保项目的建设质量和加快项目的建设进度，保证项目按时按质完成。
缺点：
1、采用BOT方式，基础设施项目在特许权规定的期限内将全权交由项目公司去建设和经营，减弱了政府对项目的影响力和控制力。
2、BOT方式组织结构没有一个相互协调的机制。由于各参与方都会以各自的利益为重，以实现自身利益最大化为目标，这使得他们之间的利益冲突再所难免。
3、可能造成设施的掠夺性经营。BOT项目在转让到政府方面之前，政府对项目的控制难度相对加大了；而且由于大量项目建设的风险转移到项目公司，这使项目公司往往要求有较高的投资回报率来补偿其所受的风险。如果在运营期中增关设卡，提高交易费用，以加速其成本回收及利润获取，而此时政府又无能为力，其结果往往与促进社会经济发展的目的产生矛盾。