中国并购市场的现状与未来

中国并购市场的现状与未来本文为2014年9月23日华泰联合证券总裁刘晓丹女士在华泰证券和中经协共同组织的企业并购主题私董会的演讲。

演讲中，刘晓丹女士对近年来A股市场中企业并购热潮和国企改制新特点进行了深入浅出的分析，并借鉴美国的企业并购重组发展的历程，从监管、制度等角度，指出中国目前的并购市场仍处于初级阶段，未来将有巨大的发展空间。

去年到现在并购市场太火了，以至于我们这个在并购市场坚守了十来年的团队都觉得不太适应。

我们在解读这波并购浪潮的时候，需要首先搞清楚原因所在，接下来才会去想这样的驱动力在未来的市场会不会存在，当这一波热潮过去后会怎么样？很多人说，是因为IPO的暂停才导致这波并购热潮的兴起，其实我始终认为，这个话有些偏颇。

IPO属于资本市场基础资源配置的制度，另外还有一个是退市制度，中间的并购重组则是属于更高层面的一个资源配置制度。

事实上，过去中国资本市场的各种怪现象，大多数是因为国内的入口（IPO）和出口（退市）制度出了毛病。

这一次阿里巴巴在美国上市，其实给国内各方的压力很大，大家都在反思为什么阿里会在美国上市，没有在国内的A股上市？这个问题是跟我们的法律体系有关，确实不是单纯靠证券监管部门一家就能解决的，有赖于《证券法》等相关法律体系的修改。

目前A股是严格的入口核准制度，基本就是限购，今年上100家企业。

事实上，监管机构也不想限购，但是一直有个悖论，就是新股发行多了市场就跌，被指数绑架了，所以顾及大盘指数不得不限购。

入口制度的严格管制下导致了借壳上市的活跃。

借壳上市完全是由于“正门不通”而走的“偏门”。

据说现在把香港的“壳”都炒贵了，香港的“壳”都炒成三、四亿港币了，国内的“壳”就更不用说，十五亿市值以下的公司就已消灭了。

所以才出现了怪现象，按理说重组失败股票应该跌，结果开盘出来几个涨停板；还有大股东要减持时股票却涨，因为市场觉得你会有重组。

从这个角度上讲，借壳的活跃与IPO 淤堵确有关系。

然而，借壳上市算不上严格意义上的并购活动，只是一种资产证券化的行为。

我们通常所说的美国100年并购的浪潮跟此也不是一个语境。

真正的并购是指围绕公司的战略，可能是沿着产业链的上、下游走，也可能是产业转型，国内称之为产业并购，而不是由大股东主导的资产证券化的活动。

这种基于产业发展逻辑的并购才是国际主流的并购，而这样的并购活动在国内才刚刚开启。

以前我们所说的并购，多指借壳上市和大股东注资，如国企的整体上市,这类特殊的交易活动其实是和IPO的管制有关系的，同时也与我们的退市机制不畅有关。

国内A 股市场退市的只是寥寥可数的几家。

所以，退市退不出去反过来导致上市制度的扭曲，就是公司一旦上市，不光可以获得产业发展的平台，万一产业不行了，把壳卖了又是几十个亿进账。

也就是说，这个市场给了大家太多资本性套利的机会，导致了整个制度扭曲，因此，借壳上市的游戏玩得很火，还会玩下去，因为借壳上市还是把相当多的一批优秀企业带到了资本市场，但不会是未来企业上市的主流，呈现明显的阶段性特点。

其实国外也有借壳上市，就是所谓的反向购买，但是成本没有国内这么高。

另外一类并购近几年蓬勃兴起，就是上市公司围绕自己的主业，去做大做强，或并购上下游，或做转型的收购。

这一类并购背后支撑的是产业的逻辑，是产业走到一个阶段必要的整合，或横向，或纵向，或是相关多元化。

要做这种整合就要依托资本市场，因为它既可以估值定价，又有融资的便利，因此这是各个行业、产业演进到一定阶段必然的逻辑，在A股上市公司尤为明显，公司上市了总要成长。

原来20-30年中国企业习惯的成长是内生增长，因为整个经济体在增长，做一个新增项目，不断地扩产能就能挣钱，当国家过了经济最快速成长的阶段，并且面临产业转型，同时又面临技术变革等冲击，行业的内生增长遇到了挑战。

很多上市公司聚焦一个很细的行业，哪怕是做到细分行业的冠军，也可能是亏损的，这种情况在上市公司中表现得特别明显，因此迫切需要通过外延式扩张加长加粗产业链或者转型进入新行业。

同样，对于一些快速增长的新兴行业很言，也需要通过快速的外延式扩张来应对竞争的压力。

当前市场环境下，有很多人特别不忿，银行或者有的制造业的利润很好，为什么就给10倍、或者净资产的价格？因为，资本市场永远是买预期，有些行业的预期增长没有了，虽然利润稳定、也很好，但估值提不上来。

这几年许多投资者持有一些大银行股票等着分红，可能有时候比银行的理财产品的收益还高一些。

但是A股市场有其特有的游戏规则，大家经常会发现在游戏板块、影视行业等热门行业会出现“市梦率”，PE高达100倍，这样的公司会在这个市场里存在，是因为它讲了很未来的故事。

很多人问这故事背后的泡沫会不会破，我觉得肯定会破，只是破不破在你的手里，最后一棒是不是你接而已。

从我们投行的角度，这个结果几乎是可以看到的。

站在这个角度上，这波并购很大程度是因为上市公司有成长的压力，而内生增长又遇到了瓶颈，所以只能寻求外延的成长。

世界500强基本都是这么走过来的。

很多人说，并购不是万能的，很多企业都倒在了并购的路上，50%甚至更高的比例，但是如今剩者为王，500强没有一家不是并购的产物，所以就决定了你不得不去做并购，虽然有很高的风险，你需要有很高的能力去操盘这个收购，很多企业事实上就面临着这样的局面。

这一波的并购，排除借壳上市，所谓的向第三方的并购，他们基于内生成长或者转型的压力，选择走上了外延的扩张，是有着内在的驱动力。

所以不全是IPO暂停导致的。

很多人会说，IPO开了，并购就不火了！这要从不同的并购类型来看，恰恰是IPO市场化了、注册制实行了，企业上市没那么难的时候，此类产业并购才是真正迎来良性发展的机会。

也有人会说，现在标的公司愿意卖给你是因为看你在IPO排队排得太长了，憋不住了，我就卖给你算了。

这是驱动的一个外在因素，但不是最本质原因。

在A股一直存在少数股权和控制权价格倒挂的现象，逻辑是有问题的。

我们卖少数股权的价格（讲IPO，卖10%或15%的股权）远高于卖控股权的价格（产业并购），除非象现在这样价格管制。

这是个悖论！在成熟市场，卖控股权的价格往往是存在溢价的，而从美国统计的实践来看，控制权和少数股权价格很多时候也相差不多。

如果说我IPO卖少数股权远远高于并购的价格，为什么不去IPO呢，而且IPO之后还能获得壳资源，所以公司动力太大了，没理由卖给产业整合者，你来做老大，我做老二？以前有人说中国有着“宁为鸡头，不做凤尾”的文化，但这个也不绝对，这几年来这已经不是主要问题了，如果我能够捆绑在一个大战车上活得很好，其实做老二也不错，甚至我可以退出。

这两年企业家也都很疲惫，不少都有退出的想法，让自己手里握一大笔的现金也好。

如当年在家电连锁行业的大并购中，今天看来，那些在最好的时候把自己企业卖掉的人可能是最幸福的，有些企业留到现在恐怕连卖的价值也没有。

所以在恰当的时候能把企业卖个合适的价格依然也是很好的选择，最不好的选择是你把企业怄死了，卖也卖不出去，发展也发展不起来。

但是如果IPO依然是这样畸形，造成了很多企业想去赌，赌成了大不了把壳卖了，我们现在有多少上市公司上了以后非常难受，尤其现在创业板不能卖壳，其实那些公司没有成长性，二三十亿市值的，所以很多人现在不想上创业板，想上中小板，在中小板大不了还可以卖壳。

就是这样畸形的利益，导致大家不愿意选择依据产业的逻辑选择自己的未来，即使未来产业没有成长的故事可讲，也要独立去做一个上市公司。

恰恰是IPO的暂停催生了借壳的浪潮，而不是说催生了产业并购的浪潮，这个是误读，恰恰是IPO的畸形，导致了产业并购做起来的依然举步维艰，尤其在价格谈判上。

从资本市场真正回归到本源来看，如果能够把IPO和退市制度修订好，其实并购市场自然就会理性很多。

很多时候把并购夹在中间，老觉得并购当中的问题要针对并购本身来解决，这基本上属于头痛治脚，脚痛治头，而资本市场需要从根本上解决问题！但是我们的IPO发行体制改革这么多年做了很多有益的尝试，但每每都在最后一口气噎住了，09年那次的新股发行体制改革已经快接近成功，大量的公司股票破发，新股询价也凑不够20家开始出现发行失败的情况，但每每这时，往往也是市场最低迷的时候，这时候，无数的人就开始呼吁必须停发才能救市，但实际上不经过一轮熊市洗礼和教育，是无法完成新股发行的市场化改革的。

于是被股票指数绑架的新股发行体制改革就周而复始重复同样的故事。

叫注册制也罢，核准制也罢，若真能实现市场化的发行，再辅以严格的退市制度，则A股并购的市场将迎来真正的春天，甚至你会看到象国际市场那样更多的是两个上市公司之间的合并。

所以这是我常讲的这一波驱动产业并购的最本质的逻辑是经济发展、产业转型都到了一个阶段，给很多公司带来了很大的压力，开始尝试并购成长。

市场其实刚刚开始，少数先行者用自己的实践完成了市场的启蒙，远未到高潮。

IPO关关停停只是一个外在的催生要素而已。

但是，正因为市场是初期，原始而混沌，因此什么“经”在我们A股市场都会被念歪。

我们讲的这种产业并购或者向第三方的产业并购（借壳我不讲了，大家比较熟悉），通常教科书上会说，有几个类别，如上游、下游，加长、加粗自己的产业链，还有一类是多元化的并购，多元化的并购不是不可以，也会有成功的案例，比如今天许多500强的企业都是产业转型来的，达能当年是做玻璃制造的；WPP最早是做制造业的；英国培生集团最早是做建筑的。

我们看到这些大的巨头也经历了产业战略性的转型。

但目前这一波中国的产业并购，我们曾经以为横向的、纵向哪怕相关多元化的战略性并购会多一些，但事实上，追逐热点，以短期市值管理为目的的所谓并购大行其道。

我不懂二级市场，要我看很多股票短期趋势我都会觉得莫名其妙，不知道股价为什么会涨成这样。

不过，你让我去看一个公司三年、五年的趋势，我会看得非常准，这个公司的市值会由今天的40亿三年后涨到300亿，是因为我们伴随着这家公司，知道他们在干一个什么样的事情，它的增长是什么样子的。

但你要我去判断短期趋势，我基本上是看反的，因为我实在不明白为什么二级市场的股价会涨成这个样子。

在座有很多二级市场的高手，你们会比我看得更明白。

这类以短期的市值管理为目的、围绕所谓的大小非减持、捕捉热点的并购可能占比不小。

然而，我们自己觉得站在投行的角度有一个服务的理念，就是非常希望选到A股市场里10-20%有产业梦想的企业家，能够帮他们去整合、做大。

这些企业家不会太在意自己短期的股价，甚至拿着上市公司的股票从来没想到减持，若缺钱，最多会拿上市公司的股票质押做融资，且特别在意自己的持股比例，觉得自己的股份不能够被更多地稀释，因为这是我很宝贵的东西，未来这些股份可能会更值钱。

目前看来，这类的企业家在A股上市的企业中很稀缺，当然如果被我们遇到了，我们会非常乐意和他们一起成长，我们愿意把所有的资源都配给他们，要钱、要人力或产业的支持，我都愿意给。