股利决策与留存收益

第十一章股利决策与留存收益重点与难点：1．股利理论的理解2．股利政策分析3．股票股利、股票分割与股票回购比较第一节股利政策理论近年来，西万财务理论就股利政策的重要性展开了讨论。

主要有两大学术流派：股利无关论和股利相关论。

前者认为，股利政策对企业股票价格有较强的影响；而后者则认为，股利政策对股票价格不会产生任何影响。

双方争论的症结在于：企业应支付多少股利才是合理的？这两大学术观点受到了人们的普遍关注。

现将这两种理论作一简单介绍。

一、股利无关论股利无关论由米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modigliani）两位经济学家于1961年发表《股利政策、增长和股票价值》一文中提出。

他们认为，股利政策不会影响公司的价值。

这是因为，公司的盈利和价值增加与否完全视其投资政策而定。

在公司投资决策给定的条件下，股利政策不会产主任何影响结果。

“在完全资本市场中，理性投资者的股利收入与资本增值两者之间不存在区别，以及投资政策已定的条件下，公司的股利政策对其股票市价不会产生任何影响”。

因此，无沂谓哪一种股利政策是最佳的股利政策；也可以说，任何股利政策都是最佳股利政策。

MM提出的股利无关理论是根据以下几个重要假定发展起来的：（1）存在一个完全资本市场（Perfect CaPital Market）。

（2）没有个人或公司所得税存在。

也即，资本利得与股利之间没有所得税差异。

（3）公司有一既定的不会变化投资政策。

（4）每一位投资者对未来投资机会和企业利润有完全把握性。

MM的股利无关论，其关键在于存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消。

当公司作出投资决策后，它就必须决定是将其盈利留存下来，还是将盈利以股利形式发放给股东，并发行新股票筹措等同金额的资金，以满足投资项目的资金需要。

如果公司采用后一方案，就存在股利发放与外部筹资之间的套利过程。

股利支付给股东的财富正好会使股票市价上升，但发行新股票将使股票终值下降，而套利的结果是，股东的股利所得正好被股价终值的下降所抵消。

筹资和股利支付后，每股市价等于股利支付前的每股市价。

由此，MM认为，股东对盈利的留存与股利发放将没有任何偏好。

由于股东的无偏好性，因而股东财富也就不受企业现在与将来的股利政策所影响。

企业的价值完全取决于企业未来的盈利能力，而非盈利分配方式。

MM认识到公司股票价格会随股利的增减而变动这一重要的实证现象。

但他们认为，股利增减所引起的股票价格的变动，并不能归因于股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息内容。

股利的增发传递给股东的信息是管理当局预期公司的未来盈利将会更高；而股利的减发传递给股东的是不利信息即公司未来的盈余情况将比目前的盈余情况更差。

总之，是股利所传递有关企业未来盈余增减的信息内容，影响了股票价格，而不是股利支付模式本身。

与此同时，MM注意到，有些股东追求资本利得，从而喜欢股利支付率低的股票；而另一些股东则倾向于较多当期收入，因而喜欢股利支付率高的股票。

既所谓的“股利顾客效果”。

公司的任何股利政策都不可能满足所有股东的股利要求。

因此，公司不考虑股东对股利的具体意愿，而应根据自身的特点制定出一套适应企业生产经营需要的独特的股利政策，然后再去吸引那些喜欢这一政策的投资者前来购买其股票。

其结果，每位投资者都购买到适应其股利意愿的股票，各遂其愿。

据此，MM认为，公司股票的价值不受股利政策变化的影响。

二、股利相关论股利相关论的主要代表人物有：戈登、林特纳等。

与股利无关论相对的是股利相关论。

1951年美国学者格雷厄姆和多德在其出版的《证券分析：原理与技术》中所持的观点是“股票投资者所考虑的一贯思想，大多是希望支付大量的股息，而非支付少量的股息。

股票投资者在对股票进行估价以期作出购买决策时，必然会对这种判断加以考虑。

股票投资者在对普通股进行估价时，标准的做法是对利润中用以支付股息的那一部分利润乘以一个乘数，而对未分配的那部分利润乘以另一较小的乘数”。

因此，股息政策影响着股票市价，支付的股息越多，股票的价格越高，反之则低。

1959年戈登在《经济统计评论》上发表的论文《股息·收益与股票价格》，认为在不确定的条件下，公司盈利在留存和股息之间的分配确实影响股票价格。

戈登认为，现期的股息收入是确定的，而留存给股东形成的未来资本利得具有不确定性。

每位股东都是风险反感者，偏好于取得现期股息收入，所以股息支付比率高的股票的价格高于股息支付比率低的股票的价格。

换言之，股息政策与股票市价有关。

与戈登持基本相同看法的还有林特纳等。

股息相关论——形象地说——就像还停留在丛林中尚未被抓到的两只小鸟比不上一只已抓在手中的鸟一样，发生在未来的资本利得其风险高于目前已握在手中的股息。

因而米勒与莫迪利亚尼戏称这种理论为“在手之鸟”理论，认为它混淆了公司的股息政策和投资政策对股票市价的影响。

因为公司用留存再投资形成的资本利得的风险取决于公司的投资决策而非股息政策。

三、税收相关理论（税差理论）基本原理：主要指股利收益与资本利得的税率不同而影响股利政策四、其他理论第二节股利政策制定一、剩余股利政策（一）理由股利剩余政策认为，公司的股利政策应由投资计划的报酬率来决定。

严格地讲，公司考虑从收益中得来的资金利用情况以及由此产生的股利政策，是公司的一项筹资决策。

如果公司有许多有利可图的投资机会，则不应该分配现金股利，而应采用以保留盈余的形式来满足这些投资机会所需要的资金。

如果公司没有有利可图的投资机会，或者保留盈余超过了有被采纳的投资方案的资金需要量，公司则应将其保留盈余或将剩余的部分，以现金股利的方式分配给股东。

如果公司所有有利可图的投资机会所需资金总额超过了保留盈余以及优先证券总额，公司则可以采取发行新的普通股股票和新的优先证券的方法，来弥补投资机会的资金不足。

显然，剩余政策认为投资者不会计较股利与资本收益的差别。

这就意味着股利并不重要，现金股利的支付额只不过是一个被动的剩余数额。

即：1．假若公司投资机会的预期收益率大于投资者要求的收益率，投资者宁愿公司保留盈余，以满足投资的需要。

2．假若公司投资机会的预期收益率等于投资者要求的收益率，投资者对于利润的留存或分配则漠不关心。

3．假若公司投资机会的预期收益率小于投资者要求的收益率，投资者则愿意得到现金股利而不用于保留盈余。

（二）计算程序1．确定目标资本结构2．计算目标资本结构下投资所需的权益资金数额3．利用现有留存收益最大限度满足投资所需权益资金数4．若有剩余即可作为股利支付的来源（三）特点优点：保持理想资本结构，加权资本成本最低缺点：股利支付意性、波动性强，是一种消极的股利政策二、固定或稳定增长股利政策1．理由2．原理：每年股利支付额固定在一个稳定水平上，较长时期内保持不变。

3．特点：优点：保持股利支付稳定性，树立公司良好形象缺点：股利支付与盈余脱节。

三、固定股利支付率政策1．理由：可将公司盈余变动与股利支付相关系，体现多盈多分、少盈少分、不盈不分2．原理：每年股利支付率固定，而股利额不固定3．缺点――年股利波动较大，给人一种不稳定感，股票价格起伏较大四、低正常股利加额外股利政策1．原理――每年向股东支付较低的股利，当经营情况好时，再视业绩支付额外股利2．理由：五、支付程序主要区分四个日期：宣告日、除权日、除息日、支付日除息日在前，除权日在后第三节影响股利政策因素一、法律因素：3项二、股东因素：2项三、公司因素：6项四、其他因素：2项第四节股票股利与股票分割一、股票股利发放股票股利的影响：1.股票股利对股东权益的影响1).对帐面股东权益的影响----对总额无影响,只是权益内部各项目间的再分配;2).对每股盈余影响----下降3).对股价影响----下降2.对股东的意义1)如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利，股东会因所持股数的增加而得到更多的现金。

2)事实上，有时公司发放股票股利后其股价并不成比例下降；一般在发放少量股票股利（如2％～3％）后，大体不会引起股价的立即变化，使股东得到股票价值相对上升的好处。

3)发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为发放股票股利预示着公司将会有较大发展，利润将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的消极影响。

这种心理会稳定住股价甚至反致略有上升。

4)在股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售，有些国家税法规定出售股票所需交纳的资本利得（价值增值部分）税率比收到现金股利所需交纳的所得税率低，这使得股东可以从中获得纳税上的好处。

3．对公司的意义1)发放股票股利可使股东分享公司的盈余而无须分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有利于公司长期发展。

2)在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。

3)发放股票股利往往会向社会传递公司将会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信心，在一定程度上稳定股票价格。

但在某些情况下，发放股票股利也会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，加剧股价的下跌。

4)发放股票股利的费用比发放现金股利的费用大，会增加公司的负担。

二、股票分割1.含义----指将一股面值较高的股票交换成数股面值较低的股票的行为。

例如，将原来的一股股票交换成两股股票。

股票分割不属于某种股利方式，但其所产生的效果与发放股票股利近似。

2.股票分割对帐面每股盈余、每股市价的影响。

二者均下降。

对公司价值、股东权益总额、权益各项目的金额及比例无影响由上述分析可知，股票分割对公司的权益结构不会产生任何影响，一般只会使发行在外的股票股数增加，每股面值降低，每股盈余下降，并由此使每股市价下跌。

但公司总价值不变，股东权益总额、股东权益各项目的金额及其相互间的比例也不会改变。

这与发放股票股利时的情况基本相同，不同的只是会计处理而已。

从实践效果看，由于股票分割与发放股票股利非常接近，所以一般根据有关证券管理部门的规定来加以区别。

例如，美国纽约证券交易所规定，发行25％以上的股票股利都被认为是股票分割。

虽然股票分割与股票股利一样，既不增加公司的价值，也不增加股东财富，但采用股票分割对公司和股东来讲都具有重要意义。

3.股票分割对公司的影响1)降低股票市价。

如果公司管理当局认为其股票价格太高，不利于股票交易活动，而股票价格的下降则有助于股票交易，此时可通过股票分割降低股价，使公司股票更为广泛地分散到投资者手中。

这样，即可以将股价维持在理想的范围之内，以利交易；又可以有力地防止少数小集团的股东通过委托代理权，实现对公司的企图。

2)为新股发行作准备。

股票价格太高使许多潜在投资者力不从心而不敢轻易对公司股票进行投资。

在新股票发行之前，利用股票分割降低股票价格，有利于提高股票的可转让性和促进市场交易活动，由此增加投资者对股票的兴趣，促进新发行股票的畅销。