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资本市场应计异象：模型误设还是错误定价

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Ｙａ ｎ ｇ Ｋａ ｉ ｙ ｕ ａ ｎ Ｌｉ ｕ Ｂｉ ｎ Ｗａ ｎ ｇ Ｙｕ ｔ ａ ｏ
Ａｂ ｓ ｔ ｒ ａｃ ｔ ： Ｔｈｅ ｒ ｅ ｉ ｓ ｎｏ ｉ ｄｅ ｎ ｔ ｉ ｃ ａ ｌ ｃ ｏ ｎ ｃ ｌ ｕｓ ｉ ｏ ｎ ａ ｂ ｒ ｏ ａ ｄ ｏ ｎ ｔ ｈｅ ｒ ｅ ａ ｓ ｏｎ ｔ ｈａ ｔ ｃ ａ ｕ ｓ ｅ ｓ ｔ ｈｅ ａ ｃｃ ｒ ｕａ ｌ ａ ｎ ｏ ｍａ ｌ ｙ ｉ ｎ ｃ ａ ｐｉ ｔ ａ ｌ ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ，ｉ ． ｅ． ｍｉ ｓ ｓ ｐｅ ｃ ｉ ｉｃ ｆ ａ ｉ ｏ ｎ ｏ ｒ ｍｉ ｓ ｐ ｒ ｉ ｃ ｉ ｎ ｇ． Ｈｏ ｗｅ ｖ ｅ ｒ ，ａ ｓ ａ ｒ ｅ ｐｒ ｅ ｓ ｅ ｎ ｔ ａ ｔ ｉ ｖ ｅ ｃ ａ ｐｉ ｔ ａ ｌ ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｏ ｆ ｄｅ ｖｅ ｌ ｏ ｐ ｉ ｎｇ ｃ ｏ ｕ ｎｔ ｒ ｉ ｅ ｓ，ｒ ｅ ｓ ｅ ａ ｒ ｃ ｈ ｅ ｒ ｓ ｉ ｎ Ｃｈ ｉ ｎ ａ
一
、
引 言
源 于模 型误 设 。
由于我 国资本 市 场 发展 时 间较 短 ， 制 度 法 律环
境都 在不 断完 善过 程 中 ， 应 计 异象 的存 在 性 更 容 易 被 学者们 接受 。因此 ， 国 内学 者对 应 计 异 象 的 研究
内容 提 要 ： 资 本 市 场 应 计 异 象 是 由于 投 资 者 的错 误 定 价 还 是 因 模 型 误 设 造 成 的 ， 国 外 研 究 并 未 得 到 一 致 的结
论。但以我国为代表的发展中国家资本市场 ， 对应计异 象的研究基 本集 中在解 释应计异 象存在原 因 ， 而 对 其 是 否 真实存在还是源于模型误设 ， 尚未 有 研 究 进 行 检 验 。 本 文 以 我 国资 本 市 场 为 研 究 背 景 ， 对 上 述 问题 进 行 考 察 。研
第３ ０卷 第 １ ０期
２ ０ １ ３年 １ Ｏ月
统 计 研 究
Ｓ ｔ ａ ｔ ｉ ｓ ｔ ｉ ｃ ａ ｌ Ｒｅ ｓ ｅ ａ ｒ ｃ ｈ
Ｖｏ １ ．３ ０．Ｎ ｏ ． １ ０
ｏｃ ｔ ．２ ０ １ ３
资本市场应计异象 ： 模型误设还是错误定价
杨 开元 刘 斌 王 玉 涛
ｄｉ ｄ ｌ ｉ ｔ ｔ ｌ ｅ ｗｏ ｒ ｋ ａ ｂｏ ｕ ｔ ｉ ｔ ． Ｕｎ ｄ ｅ ｒ ｔ ｈｅ ｂ ａ ｃ ｋ ｇ ｒ ｏ ｕ ｎ ｄ ｏ ｆ ｃ ａ ｐ ｉ ｔ ａ ｌ ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｉ ｎ Ｃｈｉ ｎａ， ｔ ｈｉ ｓ ｐａ ｐ ｅ ｒ ｅ ｍｐｉ ｒ ｉ ｃ ａ ｌ ｌ ｙ ａ ｎ ａ ｌ ｙ ｚ ｅ ｄ ｗｈ ｅ ｔ ｈ ｅ ｒ ｔ ｈ ｅ
究发现应计项作为一种“ 系统 风 险 ” ， 具 有 较 好 的预 测 回报 的 能 力 ， 但 在 进 一 步 的分 析 又 发 现 这 种 系 统 风 险 特 征 与
应计本身的特征高度相关 ， 这 说 明应 计 异 象 并 非 源 自定 价 模 型 的误 设 ， 而是 投 资 者 的 错 误 定 价 ， 应 计 异 象 真 实 存 在
于 我 国资 本 市 场 中 。
关键词 ： 资本 市场 ； 应计 异 象 ； 风 险； 错 误定 价 中 图分 类 号 ： Ｃ ８ １ ２ 文献标识码 ： Ａ 文章 编 号 ： １ ０ ０ ２— ４ ５ ６ ５ （ ２ ０ １ ３ ） １ ０— ０ ０ ６ ８— ０ ７
Ｔｈ ｅ Ａｃ ｃ ｕｒ ａ ｌ Ａｎｏ ｍａ ｌ ｙ ｉ ｎ Ｃａ ｐ ｉ ｔ ａ ｌ Ｍａ ｒ ｋｅ ｔ ：Ｍ ｉ ｓ ｓ ｐｅ ｃ ｉ ｉｃ ｆ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ ｏ ｒ Ｍｉ ｓ ｐｒ ｉ ｃｉ ｎｇ
ａ ｃ ｃ ｒ ｕ ａ ｌ ａ ｎ ｏ ｍａ ｌ ｙ ｅ ｘ ｉ ｓ ｔ ｅ ｄ． Ｔ ｈｉ ｓ ｐａ ｐ ｅ ｒ ｆ ０ ｕ ｎ ｄ ｔ ｈ ｅ ａ ｃ ｃ ｒ ｕ ａ ｌ ａ ｎ ｏ ｍａ ｌ ｙ ｃ ａ ｍｅ ｆ ｒ ｏ ｍ ｍｉ ｓ ｐ ｒ ｉ ｃ ｉ ｎ ｇ ｏ ｆ ｉ ｎｖ ｅｓ ｔ ｏ ｒ ｓ ｉ ｎ ｓ ｔ ｅ ａ ｄ ｏ ｆ ｍｉ ｓ ｓ ｐ ｅ ｃ ｉ ｉｃ ｆ ａ ｉ ｏｎ， ｗｈｉ ｃ ｈ ｉ ｍｐ ｌ ｉ ｅ ｄ ｔ ｈ ｅ ａ ｃ ｃ ｒ ｕａ ｌ ａ ｎ ｏ ｍａ ｌ ｙ ｅ ｘｉ ｓ ｔ ｉ ｎ ｒ ｅ ａ １ ． Ｂｅ ｃ ａ ｕ ｓ ｅ ｔ ｈ ｅ ａ ｃ ｃ ｒ ｕ ａ ｌ — ｍｉ ｍｉ ｃ ｋ ｉ ｎ ｇ ｆ ａ ｃ ｔ ｏ ｒ ｈ ａ ｄ ａ ｇ ｏ ｏ ｄ ｆ ｏ ｒ ｅ ｃ ａ ｓ ｔ ｉ ｎ ｇ ａ ｂ ｉ ｌ ｉ ｔ ｙ ｏ ｆ ｒ ｅ ｔ ｕ ｒ ｎ ａ ｓ ｏ ｎ ｅ ｏ ｆ ｓ ｙ ｓ ｔ ｅ ｍｉ ｃ ｒ ｉ ｓ ｋ ｓ． ａ ｎ ｄ ｉ ｎ ｔ ｈｅ ａ ｄ ｖ ａ ｎ ｃ ｅ ｄ ａ ｎ ａ ｌ ｙ ｓ ｉ ｓ． ｉ ｔ ｆ ０ ｕ ｎ ｄ ｔ ｈａ ｔ ｔ ｈ ｅ ｒ ｅ ｗａ ｓ ｓ ｉ ｇ ｎｉ ｆ ｉ ｃ ａ ｎ ｔ ｃ ｏ ｒ ｒ ｅ ｌ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ ｂ ｅ ｔ ｗｅ ｅ ｎ ｔ ｈｅ ｃ ｈ ａ ｒ ａ ｃ ｔ ｅ ｒ ｉ ｓ ｔ ｉ ｃ ｓ ａ ｎ ｄ ｔ ｈ ｅ ｌ ｏ ａ ｄｉ ｎｇ ｏ ｆ ａ ｃ ｃ ｒ ｕ ａ ｌ — ｍｉ ｍｉ ｃ ｋ ｉ ｎｇ ｆ ａ ｃ ｔ ｏ ｒ ． Ｋｅ ｙ ｗｏｒ ｄｓ： Ｃａ ｐ ｉ ｔ ａ ｌ Ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ；Ａｃ ｃ ｒ ｕ ａ ｌ Ａｎｏ ｍａ ｌ ｙ； Ｒｉ ｓ ｋ；Ｍ ｉ ｓ ｐ ｒ ｉ ｃ ｉ ｎ ｇ

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股票市场错误估价对企业资本结构影响机理分析

股票市场错误估价对企业资本结构影响机理分析

场噪音信息作 出调整。经济金融学 家们为此搜寻 了许 多解 释 ， Ｆ ｍ （９ ８ 认 为这 只是一种偶然 结果 ， 如 ａ ａ １９ ） 因为估
价对 市场信息 的过度反应 和反应不 足同时存在 ， 而且现已发现的大部分异常报酬与所选择 的方法模 型有关 ， 找到
适 当的方法就 可以消除异常 ， 因而市场仍然 有效。然而这些解 释并不能令人满意 ， 后来行 为金 融学放弃 了理性人
在现有 文献研究 的基础上 ， 系统地分析 了资本 市场股票错误 估价行 为对 股票累积收益 和企业融 资选择 的影响 ， 并
提出股 票价格行为对企业资本结构影 响的具体路径模 型。
收稿 日期 ：０ ７—０ ２０ ８—１ ８
作者简介 ： 李小平
岳 亮
西安交通大学管理 学院博 士研究 生， 西安市 ， １０９ ７ ０４ ；
了股 票 市 场错 误 估价 对 企 业 资 本 结 构 影 响 的 概 念 模 型 ， 别 从 股 票 价 格 高估 或 低 估 引 发 的 企 业 股 票 累 积 收 益 变 化 和 企 业 融 分
资工具 不同选择 两个 方面阐述 了股 票市场错 误估价对 资本结 构影响 的具体路 径。分析 结论得 出： 企业 ＂期 资本 结构与 其股 ３ －
股票 累积收益
融资选择
文 章 编 号 ：０ ０— ６６ ２ ０ ） ０— ０ １ ６ １０ ７ ３ （ ０７ １ ０ ５ —０
文献标识码 ： Ａ
一
、
引言
Ｍ ｄ ｌ ｎ 和 Ｍ ｌ ｒ １５ ） ｏｉ ｉ ｉ ｇａ ｉｅ（９ ８ 在一 系列严格假 设 的基础 上提 出融 资决策 与企 业价 值无关 的定理 ， Ｍ 定理 。 ｌ 即 Ｍ 在这之后 经济金 融学家 不断放松 ＭＭ定理 的各种假设条件 ， 对资本结构 问题进行 了广泛研 究 ， 出了多种资本结 提 构理论 ， 概括起来 主要 以静态平衡理论 和融 资啄食 理论 为主流。这些理论主要 以有效市 场理论 为基础 ， 认为在一
错误定价对股票支付对价的影响———基于市账比分解修正模型

错误定价对股票支付对价的影响———基于市账比分解修正模型

基于此, 本文以 2009—2018 中国 A 股上市公司并购事件为研究对象, 采用市账比分解修正模型 测算公司层面错误定价和行业层面错误定价, 并运用 Logit 模型研究公司层面错误定价和行业层面错 误定价对股票支付对价的影响。 本文的贡献主要体现在: 首先, 验证市账比分解修正模型在中国控制 权市场的有效性。 其次, 不仅考虑公司自身的微观特征, 同时加入行业特征的考量, 丰富了行业层面 错误定价对股票支付对价影响方面的相关研究。 最后, 发现前人研究所得关于股票支付对价符合市场 择时理论的结论仅发生在没有发生行业并购浪潮时, 当发生行业并购浪潮时, 并购公司决策者非理性 地投入到行业并购浪潮之中, 股票支付对价选择不再符合市场择时理论。
摇 摇 收稿日期: 2020鄄12鄄17 作者简 介: 孙 摇 烨 ( 1963 - ) , 女, 辽 宁 沈 阳 人, 教 授, 博 士, 博 士 生 导 师, 主 要 从 事 企 业 并 购 和 公 司 治 理 研 究。 E鄄mail: rosesmailsy@ 163郾 com 魏佰洋 (1988-) , 男, 吉林长春人, 博士研究生, 主要从事企业并购研究。 E鄄mail: 774978999@ qq郾 com
错误定价对股票支付对价的影响———基于市市账比等, 由于其自身的缺陷, 使得研究结果存在局限性, 直到 RhodesKropf 等[2] 提出市账比分解模型, 错误定价的衡量指标才得以优化, 使得关于错误定价对支付对价影 响的研究更为合理。 随着该模型的普遍应用, 部分学者发现该模型依然存在部分缺陷。 该模型估算长 期基础价值 v (兹it; 坠j) 时假设长期基础价值是不变的, 并且覆盖整个期间, 不论期间有多长, 即 Rhodes-Kropf 等[2] 计算基础价值时使用的是简单的时间序列平均值。 Coakley 等[3] 认为, 上述模型有 三个缺陷: 首先, 在整个样本期间, 前半部分并购的基础价值主要是前瞻性和未知信息, 而后半部分 并购的基础价值主要依赖于大量落后的信息。 其次, 随着样本周期 T 的变化, 坠j 将随意变化, 使得 模型不稳定。 最后, 使用平均加权的坠j没有给予并购集中年份足够的权重, 同样没有给予并购分散年 份相对较轻的权重。 于是 Coakley 等[3] 对市账比分解模型进行了修正, 将计算行业 j 的长期会计乘数 的公式修改为坠j = 移Wt-k 伊坠jt-k, 其中, Wt -k 是使用年平均并购价值 ( 总并购价值除以年度并购总数) 构建的权重, t 是并购公告的年份, k 是商业周期。 该移动平均方法是对市账比分解模型的修正, 使 该模型拆解出的公司层面错误定价、 行业层面错误定价和成长机会更为准确, 而目前在国内相关研究 中, 使用市账比分解修正模型进行研究的文献较少。
Behavior-Finance-复旦行为经济学

Behavior-Finance-复旦行为经济学

第十七页，编辑于星期四：十六点 二十八分。
实证
• 孪生股权(twin shares)
1907年皇家荷兰（在美国和纽芬兰交易）
和壳牌运输（在英国交易）按60：40的基率 同意合并他们的股权，但仍保留为分离的实 体。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的股 权价值应总是壳牌股权价值的1.5倍。 Froot and Dabora(1999)发现两者的股权价值 之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有 时35%被低估，有时15%被高估。
20 世纪70 年代法马(Fama) 对有效市场假说 ( EMH) 进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和莫
顿(Black-Scholes-Merton) 建立了期权定价模 型(OPM) ,至此,现代金融学已经成为一门逻辑
严密的具有统一分析框架的学科。
第四页，编辑于星期四：十六点 二十八分。
行为金融学理论简介
第三页，编辑于星期四：十六点 二十八分。
1952 年马克威茨(Markowitz) 发表了著名的论文 “portfolio selection”,建立了现代资产组合理 论,标志着现代金融学的诞生。
20 世纪60 年代夏普和林特纳(Sharp，Lintner) 建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)。
• ①投资者是有限理性的，投资者是会犯错误的。
• ② 在绝大多数时候，市场中理性和非理性的投 资者都是起作用的（而非标准金融理论中的非理 性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决 定价格)。非理性对价格的影响是实质性的和长 期的。文献称之为“套利限制 （limits of arbitrage).
• 利用前景理论解释了不少金融市场中的异常现象：如股价 溢价之迷(equity premium puzzle)
行为金融学知识整理

行为金融学知识整理

行为金融学行为金融学是在经典金融学理论基础上发展起来的，基于心理和行为偏差的，研究金融决策与资产定价问题的前沿性探讨性学科。

◆传统金融理论假定金融市场参与者是理性的，金融市场是有效的；◆行为金融学认为金融市场很多现象只能用市场参与者的非理性来解释，金融市场并非有效。

（行为金融学中的人们是正常的）目录：第一篇：传统金融、前景理论和市场效率 (6)第一讲：引论 (6)1.1行为金融学研究内容 (6)1.2 行为金融学对标准金融学的理论挑战 (6)1.3 行为金融学的核心内容 (7)1.4 行为金融学的相关学科基础 (8)第二讲：标准（传统）金融学基础 (9)2.1 新古典主义经济学 (9)2.2 期望效用函数 (9)2.3 风险态度 (10)2.4 阿莱悖论（Allais paradox） (11)2.5 标准（传统）金融理论体系 (12)2.6 有效市场假说 (12)第三讲：前景理论、框架和心理账户 (14)3.1 前景理论 (14)1）实际观察到的行为的要素 (14)2）前景理论的价值函数 (15)3）价值函数中的参考点 (15)4）价值函数与风险态度 (16)5）决策权重函数 (17)3.2 框架（framing） (19)3.3 心理账户（mental accounting） (19)3.4 价值函数与决策权重函数 (20)第四讲：对市场有效性的挑战 (22)4.1 市场异象 (22)1）对盈余公告的滞后反应 (23)2）小公司效应 (23)3）价值股效应 (24)4）动量效应和反转效应 (24)5）封闭式基金之谜 (25)4.2 噪声交易和套利限制 (26)第二篇：行为科学的基础 (27)第五讲：启发式预测和偏差 (27)5.1 认知中生理能力的限制 (27)1）只有部分信息受到注意 (27)2）人类的短时记忆容量有限 (28)5.2 认知中心理偏差的影响 (29)5.3 信息加工阶段的认知偏差 (30)1）启发式推理 (30)2）代表性启发式及相关偏差 (31)3）框架依赖偏差 (32)4）情绪和情感的影响 (34)5）对新信息的态度 (36)第三篇：投资者行为 (37)第六讲：启发式及其偏差对金融决策的启示 (37)6.1 熟悉导致的金融行为 (37)6.2 代表性启发式偏差引起的金融行为 (37)6.3 锚定在容易获得的暗示上（羊群行为） (38)第七讲：过度自信、情绪对个人投资者的影响 (39)7.1 过度自信和过度交易 (39)7.2 个人投资者和情绪的力量 (39)第八讲：金融市场中的群体行为与金融泡沫 (40)8.1 金融市场泡沫 (40)8.2 个体行为偏差与金融泡沫（基于信息的羊群行为） (41)8.3 机构投资行为与金融泡沫 (41)8.4 社会因素对金融泡沫的推动 (42)8.5 社会情绪对金融泡沫的推动 (43)第四篇：市场中的结果 (44)第九讲：市场异象的行为解释 (44)9.1 盈利公告、价值股和成长股 (44)9.2 动量效应与反转效应 (44)9.3 DHS模型及对反转效应的解释 (44)9.4 GH模型及对动量效应（惯性效应）的解释 (45)9.5 BSV模型及对动量效应和反转效应的解释 (47)第十讲：行为因素与资产定价 (48)10.1 股权溢价之谜 (48)10.2 行为金融与资产定价 (49)1）传统资产定价理论回顾 (49)2）基于投资者异质性的行为资产定价模型 (49)3）行为资产定价模型 (50)10.3 波动性之谜（Equity Volatility Puzzle） (53)10.4 波动性预测和2008年的高峰 (54)第十一讲：行为投资决策与管理 (54)11.1 投资分析的心理基础 (54)1）技术分析方法的意义与局限性 (54)2）基本分析方法的意义与局限性 (55)3）基本分析与技术分析二者联系 (55)11. 2 基于行为金融学的证券投资策略 (55)1）动量投资策略（惯性投资策略momentum investment strategy） (56)2）逆向投资策略（contrarian investment strategy） (57)3）小盘股投资策略（small company investment strategy） (58)4）集中投资策略（centralization investment strategy） (58)5）量化投资策略（quantitative investment strategy） (59)6）成本平均策略和时间分散策略（dollar cost averaging strategy）and（timediversification strategy） (59)11. 3 基于行为金融的投资过程管理 (59)1）选股过程的心理偏差及管理 (60)2）买入时机选择过程的心理偏差及管理 (60)3）持有和卖出过程的心理偏差及管理 (60)11.4 ST现象与行为投资策略 (61)第十二讲：行为公司金融 (61)12.1变更公司名称 (61)12.2 股利政策 (61)12.3 股票发行 (62)12.4 兼并与收购 (63)12.5 资本结构 (64)第一篇：传统金融、前景理论和市场效率第一讲：引论1.1行为金融学研究内容◆行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程。