案例分析国美并购永乐

ＴｈｅＩ ｆｕ ｎ ｅｏ ｎ ｕ ｅ ｅｆ ｒ ｎ Ｍ ＆ Ａ ｆＧ ＯＭ Ｅ ｎｄ Ｙ ｏ ｌ： ｎ ｅ ｃ ｆＣｏ ｓ ｍ ｒ Ｗ ｌａ ｅｏ ｌ ｏ ａ ｎｇ ｅ
张 召 春 ①Ｚ ａ ｇＺ ａ ｃ ｕ ； 晓 亮②ＬｕＸｉｏｉｎ ｈｎ ｈｏｈ ｎ 刘 ｉ ａ ｌ ｇ ａ
Ｖａ ｕ ｇｎｅ ｒｎｇ ｌ ｅ Ｅｎ ｉ ｅ ｉ
・１ ・
国美 、 永乐并购对 消费者福 利 的影响
— 论
Ｂａ ｅ ｎ ｔ ｅ Ｗ ｉｌ ｍｓ ｎ Ｔ ａ ｅ ｏ ｈ ｏ ｙ ｓ ｄ ｏ ｈ ｌｉ ａ ｏ ｒ ｄ － ｆ Ｔ ｅ ｒ
摘要 ： 先分 析 了影 响 消 费者福 利 的 因素 ， 首 然后 结 合威 廉 姆 森福 利 权衡 的推 广 模型 分析 了对 消 费者 的福 利 影 响 ， 并且 分析 了 国美并 购后 价 格下 降 的原 因及 条 件 。
Ａｂ ｔ ａ ｔ Ｆ ｒｔ ｓｒ ｃ ： ｉ ｌ ｓ ｙ，Ｗｅ ａ ａｙ ｅ ｔ ｅｆ ｃ ｏ ｓｔ ａ ｆ ｃ ｏ ｓ ｍｅ ｌ ｒ ， ｅ ｏ ｄ ｙ ｔ ｅ ｅ ｃ ｅ ｃ ｒ ｎ ｌｚ ｄ ｃ ｍｂ ｎ ｄ ｗｉ ｈ ｉ ｉ ｍｓ ｎ Ｓ ｎ ｌｚ ｈ ａ ｔ ｒ ｈ ｔ ｅ ｔｃ ｎ ｕ ｒｗｅｆ ｅ Ｓ ｃ ｎ ｌ ｈ ｆ ｉ ｎ ｙ ａ ｅａ ａｙ ｅ ｏ ｉ ｅ ｔ ｔ ｅ Ｗ ｌ ａ ｏ ａ ａ ｉ ｈ ｌ ｗｅｆ ｒ ｒ ｄ — ｆ ｍｏ ｅ ，ｆｌ ｗ ｎ ｈ ｅ ｓ ｎ ａ ｄ ｃ ｎ ｉ ｏ ｂ ｕ ｒｃ ｅ ｕ ｔ ｎ ａ ｅ ＆ Ａ． ｌ ｅｔａ ｅ ｏ ｄ ｌ ｏｌ ｉ ｇ ｔ ｅ ｒ ａ ｏ ｎ ｏ ｄｔ ｎ ａ ｏ ｔ ｉ ｅ ｒ ｄ ｃｉ ｆ ｒＭ ａ ｏ ｉ ｐ ｏ ｔ
（ 东 北财 经大 学经 济 学院 ， ① 大连 １６０ ； 滨 州学 院经济 与 管理 系 ， 卅 ２ ６０ ） １００ ② 滨 『 ５６０ （ ｃｏｌｆ ｃｎｍ ｃ Ｄ ｎｂｉ ｎｖｒｉ ｉ ｎｅ Ｅ ００ ｉ ， ａａ １００Ｃ ｉ （ ｈｏ ｏ Ｅ ｏｏ ｉ ｏｇｅ Ｕ ｉ ｓｙｏ Ｆｎ ｃ＆ ｃｎｍｃ Ｄ ｌｎ１６０ ，ｈｎ ￣Ｓ ｓ ｅ ｔ ｆ ａ ｓ ｉ ａ （Ｄ ｐ ｒ ｅｔｆ ｃｎｍ ｃ ａｄＭ ｎｇｍ ｎ ＢｎｈｕＣ ｌｇ ，ｉｚｏ ５６ ０Ｃ ｉ ） ￣ ｅａ ｍ ｎ ｏｏ ｉ ｎ ａａｅ ｅｔ ｉ ｏ ｏ ｅｅＢｎｈｕ２６０ ，ｈｎ ） ｔ ｏＥ ｓ ｚ ｌ ａ

黄陈之争2010年9月28日，国美黄陈之争落下帷幕。

陈晓将继续执掌国美董事会。

“黄陈之争”的最终结果，不仅受到国美内部、家电行业的关注，甚至也给国内的民营企业家敲响一记警钟，教会他们如何在今后的发展中，平衡与职业经理人的关系。

4年以前，2006年7月，国美电器在香港宣布并购永乐家电。

合并后的新国美公司，黄光裕担任董事长，陈晓担任CEO。

黄光裕在新公司的股权比例为51.2%，陈晓及其管理团队的持股比例为12.5%。

两个曾经在中国家电零售业界分庭抗礼的竞争对手，如今成为了大小股东、上下级别隶属关系。

“设身处地，换成我都很难做到这一步。

”黄光裕说道。

陈晓声称，“只要是合并，一定有利益差异，不过，我和黄光裕有着一个共同的未来发展愿景，基于此的未来利益，自然远远大于眼前利益。

”当时有经济界人士评价：以黄光裕为首的家族企业终于聘请了职业经理人陈晓，给公司的现代化公司治理做出了样板。

2008年11月28日，国美国美董事会委任执行董事兼行政总裁陈晓为代理主席；2009年1月18日晚，国美电器通过港交所网站公告，黄光裕辞去国美董事、主席职务于2009年1月16日生效；国美行政总裁陈晓获任集团主席。

陈晓这个职业经理人终于从一个国营家电公司的副经理变成了国内最大家电零售企业的掌门人。

黄光裕说：“此前多年，国美都在寻找CEO，不过一直没找到合适人选，陈晓是今后公司CEO的最佳人选。

”但是，世事难料，2008年11月黄光裕因为非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪被逮捕，（和讯财黄光裕辞去国美电器董事职务，他作为国美董事局主席的身份同时自动终止。

（和2010年5月18日黄光裕案在北京市第二中级法院一审判决，法院认定黄光裕犯非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪，三罪并罚，决定执行有期徒刑14年，罚金6亿元，没收财产2亿元。

（陈晓在黄光裕被捕后，迅速将美国的贝恩资本拉入国美电器。

陈晓以没有时间等借口，拒绝跟贝恩资本之外的企业进行谈判，其中不乏华平投资、摩根士丹利等老股东，只能与贝恩资本谈判。

“对赌协议〞——八大失败经典案例解析民营企业是否应该引入风投?引进风投终究是“引狼入室〞还是找到了好帮手?风投是否应该投资企业?投资企业终究是能够获得超额利润还是作了“接盘侠〞?企业与风投之间因为信息不对称而产生的矛盾与风险，永远都不会消亡；企业在实体经营过程中所面对的市场风险与未知因素，也不会因一纸“对赌〞协议而化解。

本文通过对企业风投融资“对赌〞失败的案例分析，提醒包括法律风险在的融资对赌风险，以飨读者。

一、晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位〞的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。

相比而言，国美与宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩。

而未实现上市的永乐电器在资金供应上那么困难多了，为了配合自己的市场扩，晓转而开场寻求私募股权基金(PE )的支持。

经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005 年1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。

其中，摩根士丹利投资4300 万美元，占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元，占股3.83% 。

正是这次融资，让晓与包括摩根士丹利及鼎晖在的资本方签下了一纸“对赌协议〞，规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标，晓方面那么需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。

晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007 年至少要完成6.75 亿元的净利润指标。

问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002 年至2004 年的净利润分别为2820 万元、1.48 亿元和2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。

而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007 年实现6.75 亿元的目标不存在太大的困难。

获得融资之后的晓，明显加快了在全国扩的步伐。

一方面强势扩自营连锁店，另一方面大肆收购同行。

（ ） 国 家 族 企 业 转 型 期 的 问题 二 我 家 族 企 业 是指 产 权 相 对 集 中 、 企
６月在 香港 上市 。 ０ ６年 １ ２０ １月并 购永 乐 ，永乐创 始人 陈 晓 出任 国美 电器董 事兼 总裁 。 ２０ ０ ８年末 ， 为 国美 的创 始人 及 作 大 股 东 的 黄 光 裕 涉 嫌 非 法 行 为 被 调 查 。２ ０ ０ ９年 １ ， 光裕 辞职 ， 月 黄 陈晓先 已获委 任为该 集 团主席 ，同时担 任该 集 团行 政总裁 。 光裕 ２ ０ 黄 ０ ８年被 羁押 之 后 ，国美 内部掀 起 了黄陈控 制 权之
案例 分析
ＡＮ 【 Ｆ Ｎ × Ｅ ｌ
些 合 治 理着 公 司发 生 的交 易 ，使 得 交易 成本 低于 市场组 织 这些交 易 时发 生 的交易 成本 。 ２ 公 司治理 的功 能是 （） 配置 权 、 、 。 系合 同要能 有效 ， 责 利 关 关 键是 要对 在 出现合 同未 预期 的情 况时
之 间 不可 避 免 的矛 盾 ， 同时 也 体 现 了
家 族 企 业 在 转 型 时 公 司 治 理 结 构 的
重 要性 。
我 国的发展 举 步维艰 ，创 始人 与职 业 经理 人之 间 冲突不 断 ；大 股东 与小 股 东之 间存 在严 重 的利益 冲突 等 。国美 黄光 裕 和陈 晓的控 制权 之争 ，更是 引 起 对我 国家族 企业 公 司治理 的反思 。 二、 国美 电器案例 分析
在 这种 结构 中 ，上述 三 者形 成一 定 制 衡 关 系” 。张维 迎 等认 为 ，狭 义地 ， “ 公 司治理 结构 是 指有关 公 司 董事会 的功 能 、 构 、 东 的权利 等方 面 的制 度 安 结 股 排 ； 义地 ， 司治理 是指 有 关公 司控 广 公 律、 文化 和制 度性 安 排 ” 。林 毅 夫 等认 为 ，所 谓 的公 司治 理结 构是 指 所有 者 “ 对 经 营管 理和 绩效 进行 监督 和 控制 的

Capital是国际性私人股权投资基釐，管理资釐超过650亿
美元，涉及私人股权、风陌投资资釐、上市股权对冲基釐 呾杠杄债务资产管理。纵观贝恩资本参不的一系刊投资， 如对玩具反斗、华纳唱片、汉堡王等公司的投资，都是绝 对控股。
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2006年11月1日，国美电器并购永乐国美电器宣布以52.68亿港元“股 票+现釐”的方式并购永乐，陇晓出仸国美电器董亊兼总裁； 2008年11月17日，黄光裕出亊。黄光裕被北京市公安局带走调查； 2008年11月28日，国美电器収布公告证实黄光裕接叐公安局调查，陇 晓出仸代理董亊局主席； 2008年12月24日，国美电器収布公告称黄光裕已丌能行使董亊职权，
的权力，对董亊、高级管理人员执行公司职务的行为迚行监督。 职业绊理人，也表现为公司高管团队，由董亊会决定聘仸戒者解聘，
对董亊会负责，是绊营者呾执行者。
公司治理结构的精髓在于权力分立、互相制衡,以期实现最大效益
公司治理结构的主要模式： （1）单层委员会制 英美法系国家 （英国，美国） 只设有股东会与董事会
2010年6月28日起，国美董事会同意公司主席兼总裁陈晓辞去总裁一
职，陈晓任国美电器董事局主席。 2010年9月28日国美股东特别大会陈晓留任国美董事会主席。
贝恩资本（英文：Bain Capital）是美国一家私人股权投资 公司，二1984年由母公司贝恩策略顼问公司的合伙人米特 •罗姆尼等三人成立，总部设二马萨诸塞州波士顽。Bain
责仸，并寻求赔偿。 8月6日黄光裕通过独资公司向媒体収出“关二国美起诉黄光裕”及
“重组董亊局”的声明。
8月6日国美在《董亊会致员工的一封信》丨称，董亊会坚决反对黄光 裕提出的要求。
黄光裕指董亊若“倒戈”将提诉 国美高管表态支持董亊局 8月8日国美电器紧急召开内部视频会议，曾绊追随黄光裕创业的核心 管理层，被要求在大股东呾董亊会乀间做出选择。

量 采访 ． 图一 窥此次 交易 之堂 奥 。 试 进
种版本 的猜 测不断 见诸 媒体 ．
ｏ
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ而对 此购 并案 例做 出初步 解读 。
实际上 ． 合并 意愿本 由永 乐提 出
国 美购 并决 心 已定 价 格分 歧 只是 暂
月２ Ｏ日 晚 ．双 方 终 于 就 合 并
．
个 中 曲折
美和永 乐在 ７月 １ ６日已在北 京 签订
了 以换 股 方 案 完成 购 并 的 初 步 协 议 。
国美 的战 略投 资 者美 国华 平基 金 及永 乐的 财务 投资 者 摩根 士丹 利均 参 与 了 谈 判 。高 盛 和嘉诚 亚 洲分 别担 任 了 国 美和永 乐 的财务 顾 问。
至 此 ． 易告一 段 落。 交 然其 事 出突 家长 久 以来一直 身处 绯 闻”
。
者摩 根 士丹 利连 续减 持 永 乐股 票 ．其 股价亦 始终低迷 次停牌 前价 格２ ０ 本 ５ 港元 即处于 ２ ２ ５港 元发行价 以下 。显 然 ．国美 １ 换 ３ 的 出价殊 难令永 乐 股 股
６． ５ ３ 元 永 乐 停 牌 前 收 报 ２． ５ 计 ０ 元 算 约 有 ３ ％ 溢 价 。 ２ ５ 但７ １ 月 ７日晚 国美 向香 港联交所
发 出收购要约 ． 之于 ７ １ 继 月 ８日上 午 停
永 乐一 另一 方面 ， 摩根士丹 利 的周 在 旋 和协 调 之下 。永 乐和 国美高 层 的谈 判在 １ ８日后 继续进 行 并于 ２ Ｏ日达 成
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虽然过程一波三折 ，但国美的决心以及家 电零售行业 巨大的经营压 力，还是让国美 和永乐合二为一 ，这次并购 注定会对中国家 电连锁零售业产生深远的影响

投资银行的案例分析案例分析:国美股权之争国美股权争夺战，这场由创始人、职业经理人、战略投资者三方引发的利益博弈，已经成为中国商企的一个经典案例。

2010年之夏，中国最大的家电零售企业国美内部，陡然爆发了一场股权之争——为公司的“控制权”而战～一方是身获商业重罪、被判14年刑期的国美电器创始人黄光裕，及其家族;一方是临危受命的国美董事局主席陈晓，及其团队。

两大阵营，外加强硬的国际资本贝恩介入，已然形成三方势力。

具体时间:2010年8月5日，国美在港交所发布公告，对黄光裕进行法律起诉，针对其于08年1、2月前后回购公司股份中违反公司董事信托责任及信任行为要求赔偿。

一、背景介绍:黄光裕和国美黄光裕出生于1969年5月9日。

1986年，黄氏兄弟先卖服装，后来改卖进口电器。

1987年1月1日，“国美电器店”的招牌正式挂出。

黄氏兄弟决定走“坚持零售，薄利多销”的经营策略1991年，黄光裕在《北京晚报》中缝打起“买电器，到国美”的标语，每周刊登电器的价格。

很少的广告投入为国美吸引来了大量顾客，黄氏兄弟的电器店生意蒸蒸日上。

黄光裕乘胜追击，陆续开了多家门店，“国豪”、“亚华”、“恒基”。

1992年，黄光裕在北京地区初步进行连锁经营，将他旗下所持有的几家店铺统一命名为“国美电器”，就此形成了连锁经营模式的雏形。

1993年，国美电器连锁店发展至五六家。

但因为经营理念的不同，黄氏兄弟产生分歧，被迫分家，黄光裕分得了“国美”这块牌子和几十万元现金。

24岁的黄光裕开始一心一意建造他的家电零售王国，并从此开始以惊人的速度书写他和国美的财富神话:1993年，黄光裕的小门面变成了一家大型电器商城;1995年，国美电器商城从一家变成了10家;1999年国美从北京走向全国。

同年，创办了总资产约50亿元的鹏润投资有限公司，进行资本运作。

2001年12月，国美在12个城市共拥有49家直营连锁店及33家加盟连锁店，总资产达到5亿元。

2003年资产达到18亿元，在胡润百富榜上排名第27位。

2006中国十大并购案例（含评选标准）（ZT）上海国资·亚商2006中国十大并购事件并购市场欣欣向荣2006年，中国并购市场持续升温，呈现出一派欣欣向荣全面开花的局面。

与去年相比，影响并购的外部环境进一步改善。

有关并购的两大法规的颁布及股市的股权分置改革。

由中国证券监督管理委员会颁布的第35号令，自2006年9月1日起施行的《上市公司收购管理办法》，根据新修订的《证券法》相关内容，在总结中国有关并购方面制度沿革的基础上，针对国内资本市场及并购趋势的新变化，在规范及完善上市公司收购方式、权益披露、聘请财务顾问及监督管理上向前迈出了关键一步。

尤其是其中对要约收购的规定由强制性要约改为部分要约，使得要约收购更具操作性。

同时，由商务部等国家六部委颁布的第10号令，自2006年9月8日起施行的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，在加大反垄断审查及对特殊目的公司特别规定的同时，在支付方式方面也有重大创新，允许外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，为换股并购在中国资本市场的并购交易中被广泛使用提供了法律的依据。

2005年5月份开始的股权分置改革，是中国资本市场发展中具划时代意义的一件大事，给并购市场带来的影响也是巨大的。

通过支付对价的方式实现股票全流通，上市公司大股东的持股比例纷纷降低，使得上市公司控制权之争更加激烈。

通过二级市场举牌、部分要约实现增持目的的并购方式将更多地应用于上市公司控制权争夺中。

股票全流通也使上市公司的壳资源价值进一步提高，可以想见，未来借壳上市式的并购将越来越多。

从全年并购事件来看，2006年中国并购市场呈现出内资并购与外资并购齐升温，海外资源型并购热经营性并购冷的局面。

并购市场整体呈现出逐渐活跃的态势。

内资并购异彩纷呈2006年，中国发生的并购事件中，数量最多是内资并购。

并具有以下特征：1．并购行业涉及各个领域。

从并购发生的领域来看，2006年中国发生并购事件的行业可以说是全面开花，特别指出并购多发的热点行业主要集中在以下十个：金融业、IT业，房地产业、零售业、电信业、钢铁业、铝业、医药业、航运业、石化业等等。

形象和销售服务存在差异 ， 消费者对商品的感受价值也不相同。因此 ， 尽管各家电零售企业售出的产 品是同质产品（ 自相同家电制造企业的相 同品牌） 但消费者认为不 同的家电零售企业提供 的商品 来 ，
是有差异的。家电零售市场与产业组织理论中圆周城市模型描述 的特征较为相似。
２ ．家 电零 售 市场 企业 竞争模 型
ｃｍ ｅｔｎ 。本文根据家电零售市场特征建立一个四个寡头零售企业竞争的圆周城市模型 ， ｏ ｐｔｉ ） ｉｏ 假设企 业在圆周城市中进行伯川德价格竞争 。 建立一个圆周城市模型 ， 假设存在一个周长为 １ 圆周城市”４个零售企业 Ａ ， ， 的“ ， ， Ｃ Ｄ均 衡分布于圆周城市中， 每两个零售企业之间的位置相距 １４ ／ 。并购前 ， 零售企业 除了位置不 同外其他 都相同， 它们 以相同的平均成本和边际成本 Ｃ 销售 同质 的商 品并 进 行价 格 竞争 （ 图 １ 。因此 ， 售企 业 的利 润 函 见 ） 零
横 向并购的一般模型假设厂商（ 生产并销售 ） 的决策变量为产量 ， 即厂商进行古诺竞争 （ ｏｒｏ Ｃ ｕｎｔ ｃｍ ｅｔｎ 。这种模型能够明确指 出厂商数量的变化对市场价格和市场绩效产生的影 响 ， ｏ ｐｔｉ ）Ｈ』 ｉ ｏ 但是 ， 却不适合应用 于家电零售市场中。因为在家电产品市场上存在较强竞争 的情况下 ， 电零售企业能 家 够轻 易地根据需求改变产量（ 销售量） 并不存在产量（ ， 销售量 ） 设置的问题 。实际市场中家电零售企 业之间的竞争主要表现为价格竞争 。因此 ， 本文假设家 电零售企业 进行伯川德 价格竞 争 （ ｅ ｒ ｄ Ｂｒａ ｔｎ
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Ｉ ＤＵ Ｓ Ｎ ＴＲＩ Ｌ Ｅ Ａ Ｃｏ Ｎｏ Ｍ Ｉ ＣＳ ＲＥ Ｅ ＲＣ Ｈ Ｓ Ａ

企业并购的十大陷阱与案例导读：在发生的许多重要的并购中，尽管从买卖双方总体价值来说，并购活动带来了增量，但大多数收购方并没有从交易中获得预期的利益。

尽管失败的原因是多方面的，但收购方对于收购对象的情况了解不充分是其中重要的原因之一。

收购兼并，是企业扩张的重要形式之一。

随着中国经济市场化程度的提高，企业间的收购兼并活动日益活跃。

在发生的许多重要的并购中，尽管从买卖双方总体价值来说，并购活动带来了增量，但大多数收购方并没有从交易中获得预期的利益。

尽管失败的原因是多方面的，但收购方对于收购对象的情况了解不充分是其中重要的原因之一。

企业购并不同于一般商品的交易，它牵涉到对于一个经营实体的有形和无形资产价值的评估。

企业并购活动最忌讳的是收购方在正式实施收购以前对收购对象的资产和负债没有充分的了解，以至于没能做出正确的估值，最终在交易中支付了过高的代价，甚至因此而背上了沉重的财务包袱。

另外，对于收购对象情况的误判，也影响到收购后的资产和经营的整合。

因此，在正式实施收购对象的调查中，对资产与负债情况的调查是最重要的工作之一，目的就是发现财务报表中没有反映的财务陷阱，为收购价格的谈判和确定，以及在做最后是否收购的决策中提供尽可能准确的信息。

（公司与系统——促进企业管理标准化的使用工具！）并购陷阱其实就是圈套或阴谋诡计的意思。

在商业社会奉行“兵不厌诈”的哲学下，被收购方利用信息不对称的有利条件，采取故意隐瞒或者“不披露”的手段令收购方无法了解到收购标的中那些会降低价值的财务信息，从而达到成功出售并获得较有利价格的好处。

如果收购方在并购过程中对收购对象的企业财务报表的过分倚重，疏忽事前的资产与债务调查，就可能陷入财务陷阱。

企业财务报表是收购方获得有关收购对象信息的重要来源，以及进行有关决策的重要依据。

但是，财务报表本身由于种种原因存在很多可能产生误导后果的缺陷，收购方必须对此有充分的思想准备。

另外，许多并购案例中，收购方利用手中的权利和资金优势，对被并购方实施不对等的压力，也存在许多陷阱。

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，最初被翻译为“对赌协议”，或因符合国有文化很形象，一直沿用至今。

但其直译意思是“估值调整机制”却更能体现其本质含义，所以我们日常听到的对赌协议，所涉及问题其实和赌博无关。

实际上就是期权的一种形式。

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。

在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用。

对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

“对赌协议”也为本土投资机构所使用。

2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。

协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。

2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。

经典案例之一：融资方：蒙牛乳业投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构签订时间：2003主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

对赌协议案例分析作者：吴慧元牟昕盼来源：《合作经济与科技》2009年第11期提要对赌协议在西方国家经济活动中是一种高风险、高收益的投融资手段，但是投资和融资双方的风险构成、成本构成和收益构成以及双方实现共赢的策略是值得深思的问题。

本文综合国际对赌协议状况，针对我国现有对赌协议的签订和执行情况，对对赌双方的成本和收益进行分析探讨。

关键词：对赌合约；协议条款；蒙牛；永乐；对赌风险；成本收益中图分类号：F83文献标识码：A一、相关概念界定（一）对赌协议。

对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，也就是“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式。

由投资方与拥有控制权的企业管理层（融资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。

如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。

（二）对赌协议的要素。

对赌协议主要包括三个要素：1、对赌的主体。

即，在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。

2、对赌的主要内容。

主要包括：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、股票发行、管理层去向、企业行为等。

其中，以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择：（1）依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；（2）设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化；（3）设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。

3、对赌的对象。

对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（赌注）。

如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

二、国内对赌协议案例介绍（一）对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例。

商店去买 ，这样更加不讲究 购
物 路 途 的 远 近 了 ． 因为 网络 不
存在距离问题 ，购货也送货 上
门。 是一个全新的零售模式。 这 因此 流 通 业 要 垄 断要 压 制 生 产 商是 不可 能 的 。
程度 ， 真的受到零售商压制 ， 它 也可能 自己开店 自己卖 。家电 网点没有必要布得像 现在那么
度增 长 。而整 个市 场 零售 前几 年 只 是 增 长 ９ ．近 几 年超 过 ％ ｌ ％．因此 不少 人看 好 家 电这 ０
购并 ，
，
ｆ ｊ 市 场
例如 大 卖 场 的进 场 费 ． 口可 可 乐 是 不 怕 的 ．你 收进 场 费 ． 我 可 以不 到你 这 里卖 。
很高。 再说家电市场供过 于求 ．
目前 生 产 能 力 是 需 求 能 力 的 ２ ３倍 ． 流 水 线 开 不 足 。在 这 — 即 种 情 况 下 价 格 由两 方 面 素 决
着“ 整合 、 磨合、 转型” 和能否处 理好外部关系这 “ 四道坎” 国 ； 美购并永乐宣告结束仅是股权
锁企业之间 、 流通 和流 通 之 间
购 并 ， 制 不 了生产 商 压
齐 ：从流 通企 业讲 他可 以 自己注册 品牌 ． 给工 厂定单 ． 发 销 自己的牌 子 。但 一 旦你 自己 有 了牌 子后 ．其 它牌 子不 会给 你销售 他们 的产品 。 比如国美
个 市场 ， 竞争 也 激烈 ， 资也进 外 来 了． 如百 思买 。 内家 电专 业 国
单 一 ， 种规 格 比大 卖 场 少 ， 品 但 是 专 一 ；还 有 就 是 有 形 和无 形 相 结 合 。 在 网 上初 选 ． 后 到 先 然
地 区市 场 广 阔的 空 间 和未 来具 有 发 展 潜 力 的 网络 资 源 ： 二是 有 一 支 本 土化 管 理 能 力 较 强 的 团 队 。又 比如 说 “ ” 简 单地 大 不 就 等 于 “ ” “ 模 不 等 于 效 强 ，规 益 ” 这 个 观 点早 已被 许 多 事实 。 所证 明． 言之 ． 换 同行 业 购 并 仅 是 网点 规 模 优 势 的延 伸 ，并 不

目录引言 (2)1国美股权之争 (2)1.1 国美收购“永乐”，陈晓成为新国美职业经理 (2)1.2黄光裕获罪入狱，陈晓走向了前台 (3)1.3爱陈晓引入贝恩资本，“黄陈”关系走向决裂 (3)1.4 “9.28“国美股权争夺战，黄光裕落败 (3)2家族企业创始人面临的现状 (4)3 企业对加强企业创始人自身权益保护的对策 (4)3.1 用契约代替道德约束 (4)3.2 建立对职业经理人健全有效的激励机制 (5)3.2.1 高薪机制 (5)3.2.2股票期权激励 (5)3.2.3 精神的激励 (5)3.3完善企业法人公司章程 (5)4 国家对加强企业创始人自身权益保护的对策 (6)4.1急须引进创始人保护条款 (6)4.2 加强职业经理人信用用度建设 (7)4.3加强立法，尽快出台《职业经理人法》 (7)结束语 (8)参考文献 (8)对国美股权之争的另类思考摘要：在我国现有的资本市场上，加强对企业创始股东合法权益的保护是我国民营企业所迫切需要的也是我国民营企业未来的发展趋势。

国美股权之争，是一场按照游戏规则玩的，透明公开的股权之争。

但仔细分析，却会发现许多问题。

民营企业在引进职业经理人后应怎样才能更好地保护创始人的合法权益，这是值得我们反思和探讨的问题。

关键词：创始人合法权益股权之争职业经理人引言自从改革开放以来，我国民营企业得到了快速的发展，民营企业在发展壮大的过程当中，引进职业经理人是必然的，但我国民营企业的创始人和职业经理人往往只注重道德情感上的纽带，而忽视了契约的作用。

从而导致了企业创始人与职业经理人在股权之争这个层面上的纠纷。

其实像这种案例，在资本市场极为发达和稳定的美国，也是屡见不鲜的。

例始美国迪士尼创始人聘请了职业经理人，结果却被其职业经理人几乎“驱逐”了20年；还有当年帝国大厦的创始人聘请了职业经理人，却不料被该职业经理人将帝国大厦以极低的价格出租了148年，到现在帝国大厦的业主还在世世代代的打官司。

（ ）财务 指标的选 择 二
个重要标 志 。本文从 盈利能力 、偿 债
（ ）盈利能力分析 一 盈利 能 力是 企业 获取 利 润 的能力 。
能力 、营运 能力以及成 长能力 四方 面综 合分析 国美 电器有 限公 司与 中国永 乐电 器销售有 限公司并购前后 的财务指标 变 化 ，研究国美与永乐并购案是否成功。
益率越 大 ，上市公 司净资产的获利能力
就 越 强 ，所 以 这 个 指 标 是 正 指 标 ，越 大
从表 １ 看出 ，销售利润率３ 年来略有 增 长 ，还 一直 高 于行 业 利 润率 水平 之 上 。销售 利润加倍 上升 ，２０ 年 １ ． ０ ５ ６５ 亿
元 、２ ０ 年２ ．亿 元 、２０ 年 ４ 亿 元 。 ０６ ３ ６ ０７ ｌ 销售 收入也 同样３ 年来 稳步增长 ，２ ０ 、 ０ ５ ２ ０ 、２ ０ 三 年分别 为 １９６ 元 、２ ７ ０ ６ ｏ７ ７． 亿 ４ 亿元 、４ ７ 亿元 。 ２． ９ 总 的来 说 ，从 盈 利 能 力 数据 上 来
电连锁企 业手中都持有大量现金及其等
越好 。
从表 ｌ 出，３ 看 年来净 资产收益率直 线下降 ，下降幅度 比较大 ，从２ ０ 年 的 ０５
４ ． ， ２０ １％ ６ ０ ６年 １ ． ， 到 ２０ ８３ ％ ０ ７年 ｌ ． ％。国 美 ２ ０ 、２０ 、 ２０ 三 年 的 １３ ３ ０５ ０６ ０７
时间 ，只选择 了全面综合体现该公 司经 营业绩变 化 的四个方 面指标 ，即盈利 能
力 、偿债 能力 、营运 能 力 、成 长能 力 ，
并 将形成 了家 电流 通领域 的最 强 阵营 ， 整 合 优势 是 任何 其它 企 业都 难 以逾 越 的，是 中国家 电连锁业 整体实力 上升的