我国上市公司资本结构现状分析
【摘要】资本结构问题是企业经营管理的重要课题,它与公司成长、公司治理、公司战略和公司价值之间存在着深刻的内在联系。动态资本结构理论认为,公司存在目标资本结构,但由于调整成本的存在,使得公司的资本结构会暂时偏离目标资本结构。公司在向目标资本结构调整的过程中,调整速度受到公司自身因素和宏观经济环境的双重影响,使实际资本结构和目标资本结构间存在一定的差距。本文以房地产行业为背景,选取七个主要的变量,通过资本结构调整系数分析房地产上市公司实际资本结构调整的程度。
【关键词】上市公司资本结构房地产行业
一、我国上市公司资本结构的变化趋势
上市公司是所有公司中最具特色的,因此对上市公司的资本结构进行研究具有一定的代表性。本文从我国整体的资本结构状况(如表1所示)入手,选取了我国上市公司中的三个行业作为代表进行分析。
从1991到2006年间,我国所有上市公司的资产负债率都不算高,相比较来说还是很正常的,即并没有到过度负债的地步,相反还显得有点不足。2006年资产负债率有所升高,一部分企业资不抵债,但不能确定它是不是稳定的趋势。根据中国股票市场理念财务数据库统计计算,2004年,我国上市公司的内源融资、债券融资、股票融资的比例依次为19%、33%、48%。而且,在负债融资中,流动负债水平偏高,且远远大于长期融资,上市公司流动负债占负债总额的比重高达75%以上,约比全国企业高出10个百分点。流动负债比例如此之高,不仅财务杠杆作用没有得到很好发挥,还会给企业带来极大的信用风险和流动性风险。一旦出现现金匮乏的情况,企业不仅要经受投资者及其他利益集团的压力,还要背负沉重的利息和信用包袱,其风险监督和控制能力将会极为脆弱。
下面再具体分析三个行业的资本结构状况。
从表2、表3和表4可以看出,行业不同,其资本结构差异是显著的。房地产行业的流动负债占负债总额的比例很高,但是呈递减的趋势;水、燃气和电力生产行业流动负债占负债总额的比例维持在50%左右,也有递减的趋势;金属非金属行业的流动负债比占负债总额的比例也维持在高位。这就意味着一旦这些行业行情转弱,公司将动用大量现金偿还债务,严重的会达到破产的地步。
从债务总额和股东权益的构成比例可以看出,每一个行业都出现了递减趋势,这和我们国家这几年的宏观经济形势有很大的关系。房地产行业一直维持着债务资本大于股权资本的局面,并且在2006年达到了1.7573的高位,说明房地产行业的运营过多地依赖债务资本;水、燃气和电力生产行业是一个比较稳定的行业,其
比例从0.6898一路攀升到1.6428的高位,说明在经济形势良好的情况下,该行业借入了大量债务以扩大生产;同时,在金属非金属行业也出现了这种状况。
最后在资本结构中,还有一个指标值得关注,即流动负债和股东权益的比例,这是一个可以很好地衡量企业财务风险的指标。企业的流动负债股东权益比例如果很高,一旦碰到现金回流困难的问题,公司将难以为继。在这里看到了同样的现象,经济的良好运行,使得公司的经营趋于大胆,更愿意承担较大的风险。房地产行业的比例同样维持在高位,水、燃气和电力生产行业与金属非金属行业相对来说运行比较平稳,但仍需随时做好应对现金荒的准备。经过对三个样本行业关于资本结构的数据进行分析后,我们可以得出关于我国资本结构现状的结论。
第一,股权结构的资产负债率还有上升的空间,可以进一步通过升高债务比例来降低融资成本。第二,依赖外部融资,内源融资稍显不足,公司的经营利润率不是太高。第三,负债结构不合理。债源结构和期限结构都不合理,流动负债占负债总额的比重太高,长期负债总债权比例太低,在一般市场经济发达国家,企业债务融资中有50%来自于债券市场。第四,在我国的资本市场还有一个众所周知的问题,那就是股权结构的畸形。国家股、法人股太多,不过有理由相信这一点将会得到改善,股权分置即是这一趋势的证明。
二、影响资本结构调整速度的因素分析
1、宏观影响因素
宏观经济环境决定着经济发展的重要趋势,为企业提供了最基本的融资环境,是公司作出融资决策和产生违约风险的影响因素,研究宏观经济对资本结构的影响具有很重要的意义。宏观经济环境中对资本结构影响的因素主要包括经济周期、经济发展水平、资本市场的发展状况和通货膨胀等。
2、公司特征因素
公司有七个因素影响着资本结构的调整速度:公司规模、成长性、盈利能力、经营风险、资产流动性、股权集中度、产品市场竞争。
三、我国上市公司资本结构调整速度现状
理想情况下,公司的实际资本结构应该等于或接近于公司的目标资本结构,因此,当公司的实际资本结构不在目标资本结构水平上时,公司应该围绕目标资本结构进行调整,但是由于各种因素的制约和影响,公司可能不能在一个时期内将公司的资本结构恰好调整到目标水平上,而是很可能做出或部分、或过度、甚至是背离的调整。上市公司不同年度的目标资本结构因为各种因素的影响是在不停变动的,从动态资本结构调整模型的构建思路出发,公司向目标资本结构调整的行为模型为:
其中,Dit和Dit?鄢分别代表i个公司t年的实际资本结构和最优资本结构,其
中Dit?鄢由一系列的影响因素决定,包括公司规模、成长性等,由多维向量Xit决定。通过(1)式表明,最优资本结构是随时间变化的,在理想情况下,实际资本结构应该与最优资本结构相等,但现实生活中资本结构调整存在调整成本,所以公司在一定期间内往往不能完全调整其资本结构。如果?姿it=1,说明不存在调整成本,公司将实际资本结构正好调整到最优资本结构,如果?姿it=0,说明调整成本很高,公司没有调整资本结构。最优资本结构是影响资本结构调整速度的因素,我们在此建立一个线性模型:
琢代表各个因素的系数向量,Xjit为公司规模、成长性等各个因素。?兹i表示公司特征效应,?着it为随机扰动项,假设不存在自相关,均值为0,并且同方差。对资本结构调整速度产生影响的因素本文选取了公司规模、成长性、盈利能力、经营风险、资产流动性、股权集中度、产品市场竞争七个因素进行研究,数据来源于2006—2009年深圳房地产上市公司财务报表。
在自变量中,衡量公司规模的指标为主营业务收入的自然对数,成长性指标为总资产增长率,盈利能力指标为总资产收益率,经营风险指标为营业毛利率,资产流动性指标为流动比率,股权集中度指标为前十大股东持股比例之和,产品市场竞争指标为营业费用率。
根据SPSS13.0统计软件中的Pearson相关性分析,初步计算出上市公司样本资本结构中各个影响因素与资本结构的相互关系。相关系数如表6所示。
根据各因素对资本结构相关系数的分析结果及(5)式,最终计算出12家公司、三个年度资本结构调整的系数,数据整理如表7所示。
结果表明,在一定时期内恰好调整到目标资本结构的观测数很少,在本次的测试中没有,这说明我国上市公司对资本结构调整进程把握得并不恰当。在趋向目标资本结构调整过程中,过度趋向调整比重相对较大,为8.33%,部分趋向调整为33.33%,合起来趋向调整为41.67%,这说明趋向调整只是我国上市公司调整资本结构方向之一;部分背离调整也占有较大比重,为19.44,过度背离调整为2.78%,合起来背离调整为22.22%,这说明背离调整也是公司调整资本结构的常见行为之一,这可能是股权融资后或经营不稳定的结果。没有进行调整的比重基本上占25.00%,这说明年度间资本结构不做任何调整的情况也是存在的。
总体分析,中国房地产上市公司年度间的资本结构调整速度很小,房地产上市公司偏好股权融资,因为股权融资偏好弱化了对负债融资的需求,从而降低了资本结构调整速度。趋向和背离目标水平调整资本结构均是公司常见的行为,事实上,处于某种需要,即使公司目前已经处于接近目标资本结构的理想状态,但公司还是可能会进行某种大笔融资,结果导致调整速度很大甚至异常大,从而过度趋向或背离了目标资本结构。
【参考文献】
