市场风险溢价ERP的确定

一、引言自“一带一路”倡议提出以来，成效惠及世界，基础设施建设是共建“一带一路”的基础[1]。

南方电网公司充分发挥中国南方五省区位及地缘优势，实现了与越南、老挝、缅甸电网互联，缓解了越南、老挝、缅甸北部的电力紧缺，对当地社会经济发展起到了积极促进作用[2]。

除加强与周边国家、地区电网互联互通外，南方电网公司也在寻求更深入的合作。

2018年，南方电网公司与老挝政府、老挝国家电力公司共同签署《关于开发建设老挝国家输电网可行性研究谅解备忘录》[3]，标志着中老电力合作迈出新步伐。

但与中国经济互补性强，合作潜力很大。

相较于境内项目，对老挝输电项目的投资必然暴露在特定的国家风险之下，而项目财务基准收益率体现了投资者对收益的最低要求，在测定时必须体现国家风险的大小。

本文借助资产定价模型和加权平均资本成本方法构建了财务基准收益率测算模型，并以对老挝琅南塔地区输电项目的投资为例，深入分析了国家风险对基准收益率的影响，以为电网企业的投资决策提供依据。

二、国家风险下的财务基准收益率（一）项目财务基准收益率的涵义财务基准收益率是企业可接受的最低投资收益率水平，反映了投资者对所占用资金的机会成本与时间价值的判断，同时也是供投资者做出决策的依据。

国家发展改革委、住建部于2006年发布《关于印发建设项目经济评价方法与参数的通知》（发改投资〔2006〕1325号）[4]，公布了包含输变电行业在内的项目融资前税前财务基准收益率和资本金税后财务基准收益率。

而对于境外输电项目尚无财务基准收益率可依，且必须根据投资环境进行测定。

国际上将项目的平均资本成本视为投资项目的最低收益率，通常采用资本资产定价模型（CAPM ）和加权平均资本成本（WACC ）相结合的方法进行测定。

（二）国家风险的内涵国家风险是指东道国特定的国家层面事件通过直接或间接的方式，导致国际经济活动偏离预期结果造成的损失和可能性[5]。

不同的国家在经济发展周期、政治体系、社会经济结构等方面各不相同，由此体现的国家风险也不相同。

二、折现率等重要参数的获取来源和形成过程我们首先运用资本资产定价模型(“CAPM”)来计算投资者股权资本成本，在此基础上运用WACC模型计算加权平均资本成本，并以此作为***公司未来投资资本净现金流的折现率。

（一）运用CAPM模型计算权益资本成本CAPM模型是国际上普遍应用的估算投资者股权资本成本的办法。

CAPM模型可用下列公式表示：E[Re] = Rf1 +β(E[Rm] - Rf2) + Alpha其中: E[Re] = 权益期望回报率Rf1 = 长期国债期望回报率β= 贝塔系数E[Rm] = 市场期望回报率Rf2 = 长期市场预期回报率Alpha = 特别风险溢价(E[Rm] - Rf2)为股权市场超额风险收益率，称ERP在CAPM分析过程中，我们采用了下列步骤：1．长期国债期望回报率（Rf1）的确定。

本次评估采用的数据为评估基准日距到期日五年以上的长期国债的年到期收益率的平均值，经过汇总计算取值为4.00%（数据来源：wind网）。

2．ERP，即股权市场超额风险收益率（E[Rm] - Rf2）的确定。

一般来讲，股权市场超额风险收益率即股权风险溢价，是投资者所取得的风险补偿额相对于风险投资额的比率，该回报率超出在无风险证券投资上应得的回报率。

目前在我国，通常采用证券市场上的公开资料来研究风险报酬率。

（1）市场期望报酬率（E[Rm]）的确定：在本次评估中，我们借助Wind资讯的数据系统，采用上证180指数和深证100指数中的成份股投资收益的指标来进行分析，年收益率的计算分别采用算术平均值和几何平均值两种计算方法，对两市成份股的投资收益情况从1998年12月31日至2007年12月31进行分析计算。

得出各年度平均的市场风险报酬率。

（2）确定1999-2007各年度的无风险报酬率（Rf2）：本次评估采用1999-2007各年度年末距到期日五年以上的中长期国债的到期收益率的平均值作为长期市场预期回报率。

市盈率贴现率计算公式及其应用
市盈率贴现率的计算公式为：
市盈率贴现率= 无风险利率+ 风险溢价
其中，无风险利率通常选择国债利率或银行存款利率作为参考，代表投资者可以无风险地获得的回报率。

而风险溢价则是对投资者承担额外风险的一种补偿，通常取决于股票市场的整体风险水平和公司的特定风险。

这个公式告诉我们，市盈率贴现率是由无风险利率和风险溢价两部分组成的。

无风险利率为投资者提供了一个基准回报率，而风险溢价则反映了投资者为了获得更高收益所愿意承担的风险。

市盈率贴现率的应用主要体现在股票估值方面。

通过预测公司未来的盈利能力和市盈率水平，投资者可以利用市盈率贴现率将未来的市盈率预期转化为现值，从而评估公司的内在价值。

在实际应用中，投资者需要注意以下几点：
首先，无风险利率和风险溢价的确定需要参考市场情况和公司的特定风险。

不同的投资者可能对无风险利率和风险溢价有不同的看法，因此市盈率贴现率也可能存在差异。

其次，市盈率贴现率的应用需要考虑到公司的成长性和行业特点。

对于高成长性的公司，投资者可能会给予更高的风险溢价，以反映其未来的增长潜力。

最后，市盈率贴现率只是一种估值方法，投资者还需要结合其他财务指标和市场信息来全面评估公司的价值。

同时，股票市场的波动性和不确定性也可能导致市盈率贴现率的计算结果存在一定的误差。

总之，市盈率贴现率是一种重要的股票估值工具，通过综合考虑无风险利率和风险溢价，可以帮助投资者评估公司的内在价值并做出更明智的投资决策。

equity risk premium 公式(二)Equity Risk Premium公式什么是Equity Risk Premium？Equity Risk Premium（ERF），也称为股权风险溢价，是指投资者对股票投资相对于无风险投资的额外收益要求。

股权风险溢价是衡量市场风险的重要指标，它反映了投资者对未来股票市场表现的预期。

Equity Risk Premium公式的意义Equity Risk Premium公式是通过计算股票市场预期回报率减去无风险回报率，得出的预期股权风险溢价。

它可以帮助投资者评估股票投资的回报和风险之间的关系。

Equity Risk Premium公式根据经济学家们的研究和实践经验，有几种常用的Equity Risk Premium公式。

以下是其中三种常见的公式：1.Historical Equity Risk Premium公式： EPR = (Rp - Rf)–其中，EPR表示股权风险溢价，Rp表示股票市场的历史回报率，Rf表示无风险回报率。

–举例说明：假设过去年均股票市场回报率为10%，无风险回报率为5%，则历史股权风险溢价为5%。

–这个公式的缺点是只考虑了历史数据，没有考虑未来的预期回报率。

2.Implied Equity Risk Premium公式： EPR = Rp - Rf–其中，EPR表示股权风险溢价，Rp表示股票市场的预期回报率（通过市场定价模型计算得出），Rf表示无风险回报率。

–举例说明：假设市场定价模型预测未来股票市场回报率为8%，无风险回报率为3%，则预期股权风险溢价为5%。

–这个公式考虑了未来的预期回报率，更符合实际情况。

3.Country Risk Premium公式： CRP = Default Spread +Equilibrium Spread–其中，CRP表示国家风险溢价，Default Spread表示违约风险溢价，Equilibrium Spread表示平衡风险溢价。

违约风险溢价怎么算违约风险溢价是在出现了违约的情况下，其中受损失的⼀⽅要向违约⽅追究法律责任的时候会去计算的⼀种⾦额，它主要是看⾃⼰能够拿到多少赔偿等等。

⽬前很多⼈听过违约风险溢价但不懂得它怎么算。

店铺⼩编做了有关介绍，你可以看⼀看。

违约风险溢价怎么算违约风险溢价是指债券发⾏者在规定时间内不能⽀付利息和本⾦的风险。

债券信⽤等级越⾼，违约风险越⼩;债券信⽤等级越低，违约风险越⼤。

违约风险越⼤，债券的到期收益率越⾼。

违约风险溢价⼀般会被添加进⽆风险真实利率⾥，以补偿投资者对违约风险的承受。

公司债券或多或少都存在违约风险，政府债券通常被认为是没有违约风险的。

如AAA级债券DRP=1.0%，BB级债券DRP=5.0%;⽽美国国库券DRP=0。

KMV模型是对Merton模型[1]的继承和发展。

Merton模型的核⼼思想是：对⼀个有负债的公司⽽⾔，股票可以看作是对公司未来资产价值的看涨期权，公司的负债可以被看成是期权的执⾏价格。

即在债务的到期⽇，如果资产价值⾼于债务价值，那么公司的股东的最优策略是执⾏期权，偿付债务;否则就不执⾏期权，选择违约。

应⽤KMV模型时需要计算两个不能直接观察到的变量值：公司资产的市场价值(V)和资产市值的波动率(σv)，计算⽅法之⼀是建⽴起股票价格(S)和资产价值(V)之间，以及股票收益波动率(σs)和资产价值波动率(σv)之间的关系的⽅程组，然后求解⽅程组：(d)表⽰标准正态分布的概率函数，X代表公司的负债，r表⽰⽆风险利率，τ表⽰期权的到期⽇。

计算出V和σv)之后，KMV模型[2]定义违约距离(DD)如下：其中，X是公司的负债，通常被称为“违约边界”。

E(V)是对下⼀个时期资产价值的预测值，在实际应⽤中通常考虑的是1年后的情形。

最后，KMV模型把违约距离映射到经验的违约频率，规律是违约距离越⼤的对应的违约频率越⼩，信⽤风险越低;违约距离越⼩的对应的违约频率越⼤，信⽤风险越⾼。

所以，我们可以通过违约距离的⼤⼩初步判别上市公司信⽤风险的⾼低。

股权资本成本第三节折现率的确定折现率与收益口径的匹配关系如表3－8：表3－8 折现率与收益口径的匹配关系【历年真题·多选题】下列关于折现率与收益口径关系的说法中，正确的有（）。

A.折现率应当与其对应的收益口径相匹配B.利润总额对应税后的权益回报率C.净利润对应根据税后权益回报率和税后债务回报率计算的加权平均资本成本D.股权自由现金流量对应税后的权益回报率E.息税前利润对应根据税前权益回报率和税前债务回报率计算的加权平均资本成本『正确答案』ADE『答案解析』利润总额是税前的，对应税前的权益回报率，选项B不正确；净利润对应的是税后权益回报率，选项C不正确。

【知识点】股权资本成本测算股权资本成本的常用方法有：资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型和风险累加法。

（一）资本资产定价模型1.资本资产定价模型的计算公式（1）无风险报酬率一是没有违约风险或违约风险可以忽略；二是没有投资和再投资风险。

实务中，无风险报酬率通常选取与企业收益期相匹配的中长期国债的市场到期收益率。

（2）β系数（β系数是衡量系统风险的指标）影响β系数的因素主要有三个：①反映股票市场整体价格水平的指数种类的选择。

（沪深300、上证180、上证50、红利指数等）②观察间隔期的选择。

股票收益可能建立在每年、每月、每周甚至每日的基础上，对回报率的预测越频繁，对协方差的估算以及对β系数的测算就会越准确。

但当某种股票很少交易时，在没有成交或停牌期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低该股票的β系数。

使用每周或每月的收益率就能显著降低这种偏差。

③样本期间长度的选择。

公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的样本期间长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为样本期间长度。

在采用收益法对非上市公司进行评估时，一般是通过在公开交易市场中选择与被评估企业类似的公司作为可比公司，用可比公司的β系数并经一定的调整后间接地得出非上市公司的β系数。

股权资本成本第三节折现率的确定折现率与收益口径的匹配关系如表3－8：表3－8 折现率与收益口径的匹配关系【历年真题·多选题】下列关于折现率与收益口径关系的说法中，正确的有（）。

A.折现率应当与其对应的收益口径相匹配B.利润总额对应税后的权益回报率C.净利润对应根据税后权益回报率和税后债务回报率计算的加权平均资本成本D.股权自由现金流量对应税后的权益回报率E.息税前利润对应根据税前权益回报率和税前债务回报率计算的加权平均资本成本『正确答案』ADE『答案解析』利润总额是税前的，对应税前的权益回报率，选项B不正确；净利润对应的是税后权益回报率，选项C不正确。

【知识点】股权资本成本测算股权资本成本的常用方法有：资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型和风险累加法。

（一）资本资产定价模型1.资本资产定价模型的计算公式（1）无风险报酬率一是没有违约风险或违约风险可以忽略；二是没有投资和再投资风险。

实务中，无风险报酬率通常选取与企业收益期相匹配的中长期国债的市场到期收益率。

（2）β系数（β系数是衡量系统风险的指标）影响β系数的因素主要有三个：①反映股票市场整体价格水平的指数种类的选择。

（沪深300、上证180、上证50、红利指数等）②观察间隔期的选择。

股票收益可能建立在每年、每月、每周甚至每日的基础上，对回报率的预测越频繁，对协方差的估算以及对β系数的测算就会越准确。

但当某种股票很少交易时，在没有成交或停牌期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低该股票的β系数。

使用每周或每月的收益率就能显著降低这种偏差。

③样本期间长度的选择。

公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的样本期间长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为样本期间长度。

在采用收益法对非上市公司进行评估时，一般是通过在公开交易市场中选择与被评估企业类似的公司作为可比公司，用可比公司的β系数并经一定的调整后间接地得出非上市公司的β系数。

Industrial Finance 产业财经43摘　要：本文以股票市场整体收益率与债券市场收益率两者之差——风险溢价作为自变量，以未来120天、240天、360天的股票投资收益率作为因变量，对变量之间的关系进行了平稳性检验、协整分析，建立了误差修正模型（ECM），最后进行了Granger因果检验。

结果表明股债市场风险溢价对未来股票投资收益率具有显著的正向促进作用，其对于中长期的正向促进作用的弹性明显高于短期；风险溢价是股票投资收益率的Granger 原因。

最后，根据研究结论给投资者提供了相关建议。

关键词：股债市场；风险溢价；收益率；误差修正模型；Granger因果检验一、引言股票和债券在标准化证券投资领域中是最常见的资产组合方式。

这两种资产在投资组合中的配置比例，除了高度依赖投资者风险偏好以外，还与资产的预期收益率之间的关系有很大联系。

为了使投资组合收益最大化，对标债券市场收益率，研究股债市场风险溢价与股票投资收益率之间相关性及其影响因素，对于投资者优化投资组合管理有重要意义。

二、数据和变量（一）数据来源和准备自2005-2020年共16年，A股经历多次的牛熊转换得到的市场数据与同期的十年期国债收益率有强烈的对比性和研究性。

本文基础数据的时间区间为：2005年1月1日-2020年12月31日，共3888个交易日。

基础数据如下：基础数据I：WIND全A指数收盘点；基础数据II：全部A股市盈率（TTM）中位数；基础数据III：十年期国债到期收益率。

其中，基础数据I、II来源为WIND 软件，基础数据III来源为中华人民共和国财政部。

（二）变量的选择1、风险溢价X本文中股债市场的风险溢价X，定义为股票市场整体收益率与债券市场收益率两者之差。

其中，股票市场整体收益率，定义为全部A股市盈率（TTM）中位数的倒数。

此外，本文中的债券市场收益率选取十年期国债到期收益率。

本文将股债市场的风险溢价作为自变量：X=(1/基础数据II)-基础数据III 2、股票投资收益率本文以WIND全A指数作为投资者参与股票市场获得投资收益为基础，以在某一时点未来120天、240天、360天的股票投资收益率作为因变量，分别如下：三、实证过程及结果本文使用平稳性检验、协整检验，验证变量之间的长期均衡关系，之后通过构建ECM误差修正模型实证分析变量间的内在联系，最后运用Granger因果检验确定变量之间的因果关系，使用Eviews10对上述数据进行统计模拟分析。

龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 企业估值中折现率的确定：基于CAPM模型 作者：胡晓明 冯军 来源：《会计之友》2014年第02期

【摘 要】 文章从评估实务出发，以CAPM模型为研究基础，对模型中每个参数的确定进行研究，重点研究市场风险溢价和个别风险调整的确定。对五个具有代表性的市场指数进行拟合优度分析，得出沪深300指数具有最高的稳定性；采用因子分析法对个别风险进行分析，得出四类风险因子对企业个别风险的贡献，定量分析了企业的个别风险调整。

【关键词】 折现率； 市场风险溢价； 个别风险调整 一、引言 1952年Harry Markowtitz在其发表的《投资组合的选择》中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法。William Sharpe、Jone Lintner、Mossin相继在Markowtitz最优资产组合选择理论的基础上，提出了资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型强调对股权资本现金流量进行折现时，应当考虑企业特定的风险，同时指出模型成立必须满足没有交易成本、市场完全可分散和可流动等假设。

国内首次对CAPM模型的适用性进行研究的是施东晖（1996），他以1993年4月27日至1996年5月31日的沪市A股为研究样本，研究结论显示样本股票的系统性风险占总风险的比例平均值远高于西方国家，达81.37%，认为沪市的投资总风险中系统风险占很大比例，并且其投资风险与收益关系并不符合CAPM的结论；李博、吴世农（2003）以2000年2月18日至2001年6月8日的沪市A股周收益率为样本数据，研究股票组合收益率与各种风险度量指标之间的关系，得出在沪市A股市场暂没有充分证据支持CAPM有效性和适用性的结论；李罗、赵霞（2008）选择1996年12月31日之前在沪深上市的A股为研究样本，实证结果表明，CAPM模型仍不适用于中国的股票市场，但若加大样本，延长样本周期，适用性会有所提高；高亭亭、苏宁（2010）以沪市A股为样本，以2007年1月1日至2009年11月31日为研究期间，对数据进行时间序列回归、横截面回归和假设检验，认为CAPM模型有一定的解释能力和适用性；朱顺泉（2010）以2003年8月1日至2006年7月31日沪市A股随机选取股票作为研究样本，认为沪市股票组合的平均超额收益率与其系统风险之间存在正相关关系，CAPM模型基本适用于近几年的资本市场；方成（2011）以金融危机后2009年1月至2010年12月沪市股票为样本，研究结果表明沪市股票的平均超额收益率与系统风险存在正相关关系，CAPM模型在沪市的应用有一定适用性。通过文献可以发现，对CAPM模型适用性的研龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 究，由于学者研究对象的差异以及研究期间的不同，得出的结论也各不相同，但存在从不适用到适用性不断提高的过程。

股权现金流量折现模型1. 引言股权现金流量折现模型是一种用于估值的金融模型，通过将未来现金流量折现回当前的价值，来评估购买股权的合理价格。

该模型被广泛应用于投资决策、资金筹集和公司估值等领域。

本文将介绍股权现金流量折现模型的原理及计算方法，并探讨其应用和局限性。

2. 股权现金流量折现模型原理股权现金流量折现模型基于时间价值的概念，认为未来的现金流量比当前的现金流量具有较低的价值。

其核心思想是通过折现率对未来现金流进行折现，以计算出当前的价值。

在股权估值中，折现率通常被定义为公司的资本成本。

3. 股权现金流量折现模型的计算方法3.1 计算现金流量首先，需要对股权所对应的现金流进行估算。

现金流包括股息和公司未来的增长潜力。

股息可以通过公司历史数据或行业平均值来估算。

公司未来的增长潜力可以通过分析市场趋势、竞争对手和公司内部因素来确定。

3.2 确定折现率折现率反映了投资回报的风险和时间价值。

在股权估值中，常用的折现率包括加权平均资本成本（WACC）和股权风险溢价（ERP）。

WACC是公司的资本结构和资本成本的加权平均值，可以通过公司财务报表和市场数据来计算。

ERP是指投资股权相对于无风险资产的风险溢价，可以通过市场数据和经济预测模型来估算。

3.3 计算股权的现值通过将未来现金流量折现回当前的价值，可以计算出股权的现值。

现值可以通过以下公式计算：现值 = 现金流量1 / (1+折现率)^1 + 现金流量2 / (1+折现率)^2 + ... + 现金流量n / (1+折现率)^n其中，现金流量1、2、…、n 分别代表未来各期的现金流量。

折现率代表公司的资本成本或股权风险溢价。

4. 股权现金流量折现模型的应用股权现金流量折现模型广泛应用于以下方面：4.1 投资决策股权现金流量折现模型可以用于评估投资项目的价值。

通过计算项目的未来现金流量，并结合项目的风险和时间价值，能够帮助投资者做出是否投资的决策。

4.2 资金筹集股权现金流量折现模型可以帮助公司估算自身的价值，从而确定筹集资金的目标和方案。

绝对估值法和相对估值法的比拟及实证研究一、绝对估值法——现金流折现法自由现金流贴现估值法是西方最为广泛认同和承受的主流价值估值法，而且被西方研究者和著名的咨询公司(如麦肯锡公司)的研究成果所证实。

这一模型在资本市场兴旺的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理、公司并购和公司财务等领域。

1.现金流贴现估值法的根本原理任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，这是现金流贴现估值方法的估值原理。

即通过选取适当的贴现率，折算出预期在公司生命周期内可能产生全部的现金流之和，从而得出公司的价值。

公式如下：其中：V=资产的价值n=资产的寿命CF t=资产在t时刻产生的现金流r=预期现金流风险的贴现率现金流会因所估资产的不同而有差异。

对股票来说，现金流是红利；对债券而言，现金流是利息和本金；对实际工程而言，现金流是税后净现金流。

贴现率取决于所预测现金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高；反之，资产风险越低，贴现率越低。

2.现金流贴现估值法的估值模型(1)公司自由现金流稳定增长贴现模型○1公司自由现金流(Free cash flow for the firm 即FCFF)稳定增长贴现模型的估值理论对FCFF稳定增长企业估值:其中：FCFF=下一年预期的FCFFg n=FCFF的永久增长率WACC=加权平均资本本钱○2公司自由现金流稳定增长贴现模型的适用条件该模型必须满足四个条件：第一，公司自由现金流以固定的增长率增长；第二、折旧近似等于资本性支出；第三、公司股票的β应接近于l；第四、相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，即一般不能超过1-2个百分点。

〔2〕一般形式的公司自由现金流贴现模型○1一般形式的公司自由现金流贴现模型的估值理论该模型将公司的价值表示为预期公司自由现金流的现值。

即公司的价值为：在实际中，我们经常会碰到n年后到达稳定增长状态的公司，该类公司的价值可表示如下：○2公司自由现金流贴现模型的适用情况公司自由现金流贴现模型更适合对那些具有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在发生变化的公司。