我国电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析

< 关键词 = 资本结构； 公司绩效； 合理负债区间 < 中图分类号 = ?/-@A 0. < 文献标识码 = 2 < 文章编号 = .--0 5 1-,/ 6 ,--@ : ., 5 -.14 5 -4 < 作者简介 = 贾利军， 北京理工大学人文社会科学学院讲师， 中国人民大学经济学院博士生， 研究方向为宏观经济； 彭明雪， 北京理工大学人文社会科学学院教师， 研究方向为金融与投资。 6 北京 .---B. :
此处利用散点图 % 、 - 来更直观地了解资本结构与净资 产收益率和托宾 $ 值之间的关系， 从图中的趋势线的形状来 而后者呈负相关关系。 看， 前者呈现倒 , 型关系，
模型 /. 从表 - 中看到， 资产负债率未能通过 9 检验， 即 资产负债率与净资产收益率之间不存在显著的线性关系，这 与国内外众多学者的研究结果存在明显差异。 模型 //. 由表 & 所示的实证分析结果发现，模型 // 解释 力很强。调整后的 !- 为 :3) :-( ，模型的拟合优度较高，且 表明我国电力行业 56!- 项在 ’( 显著性水平上通过 9 检验， 上市公司资本结构与公司业绩之间确实呈倒 , 形关系。 模型 /// 和模型 /8： 从表; 中看到， 与模型 / 的检验结果截 然不同， 模型 /// 中 56! 通过了 9 检验， 且呈明显负相关关系。 并没有得到托宾 $ 值与 而利用模型 /8 进行二次关系检验， 见表’） 。 56! 之间具有显著意义的二次函数关系的分析结果（
!"#$%&’&"( !’$)* + 证券经纬
我国电力行业上市公司资本结构 与公司绩效的实证分析
#贾利军
<摘
彭明雪
Baidu Nhomakorabea
要 = 长期以来， 资本结构与公司绩效的关系一直是研究资本结构问题的重要研究方向之一。本文利用我国电力行业面板 数据，在对我国电力上市公司资本结构与公司绩效进行描述统计分析的基础上，就二者之间关系作了实证分析和研 即存在最优资本结构； 资本结 究。结果发现， 资本结构与公司绩效衡量指标—— — 净资产收益率之间存在倒 > 型关系， 构与公司绩效另一衡量指标—— — 托宾 ; 值之间则呈负相关。 最后就实证结论中与理论相悖的地方作了合理解释， 并对 公司融资决策中的合理负债区间作了进一步探讨。
（ 四 ）模型构建。从描述统计中可以大致看出， 公司绩效 指标的不同，其与资本结构的拟合曲线不同。简单的线性模 型难以说明资本结构与公司绩效之间的关系。因此，本文在 采用线性模型的同时，重点考虑二次模型，以求探寻最优资 本结构的存在。本文构建模型如下. !"#
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企业经济
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我国电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析 取 !"# 和托宾 $ 值两个指标构建绩效衡量体系， 以求综合反 映我国电力行业上市公司绩效水平。 （ 三 ） 我国电力上市公司资产负债率与公司绩效的描述 性统计。表 % 对不同资本结构区间的平均净资产收益率进行 随着负债率的增加， 净资产收益 了统计。通过表 % 可以看出， 率并没有表现出递增的趋势。从各负债区间来看，负债率在 &’( 以下的公司平均净资产收益率较低，只有 ’) *’( ，而负 债率在 ’’( 以上的公司业绩也较差。从整体来讲， 净资产收 益率并未表现出与负债比率明显的线性相关性，这与前面资 本结构影响因素实证分析的结果一致 + 从表 % 中的数据来 看，资本结构与平均资产收益率似乎呈现出先递增后递减的 倒 , 字形关系。 模型 / 模型 // 模型 /// 模型 /8 !"#0 ， 1 2 !30 4 !% 56! 0 ， 1 4 "
!"#0 ， 1 2 !30 4 !% 56! 0 ， 1 4 !- 56! 07 1 4 "
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其中 . !"#0， 1 —第 0 家公司在第 1 年的净资产收益率 $0 ， 1 —第 0 家公司在第 1 年的托宾 $ 值 56!0， 1 —第 0 家公司在第 1 年的资产负债率 （ 五） 实证结果及分析。本文经过反复试验， 最终采用固 定效应变截距模型进行检验， 估计结果见表。
一、 问题的提出 自 !"#$%&$’($ 和 !$&&)* 提出企业绩效与资本结构无关的论断之后，国内外学者相继拉 开了寻求最优资本结构的序幕。 他们纷纷打破完美资本市场假说， 考虑企业所得税、 破产成 本、 信息非对称等因素， 先后提出权衡理论、 代理理论、 信号理论、 优序融资理论等理论模 型， 从不同角度论证了最优资本结构的存在。 对于国家的基础产业—— — 电力行业而言， 西方 资本结构理论能否解释我国电力行业上市公司资本结构特征， 又能否从实证角度对最优资 本结构的存在性加以验证呢+ 二、 我国电力上市公司资本结构与公司绩效的实证分析 （ 一） 样本选取。根据中国证监会 ,--. 年 / 月颁布的 《 上市公司行业分类指引 》 公布的 深沪两市的电力上市公司共有 1- 余家。 为了确保公司的融资行为相对 数据， 截至 ,--0 年， 成熟， 使结论更具有说服性， 本文只选取上市年限较长且只发行 2 股的上市公司为研究对 象。基于上述原则， 本文选取了 .333 年 ., 月 4. 日以前上市的 4- 家 2 股电力上市公司作 为样本， 观察期为 ,--. 5 ,--1 年。 （ 二） 绩效衡量指标的选取。 国内外实证研究中对于公司绩效代理变量的选取各有不同， 常常采用净资产收益率 6 789 : ， 托宾 ; 值等指标反映绩效， 所得结论也因所选指标不同而 异。 净资产收益率反映企业所有者权益的投资报酬率， 是评价公司自有资本及其积累获取报 酬水平最具综合性与代表性的指标， 通用性强， 适应范围广， 不受行业局限， 在我国上市公司 业绩综合排序中， 该指标居于首位。 通过对该指标的综合对比分析， 可以看出企业获利能力 在同行业所处地位， 以及与同类企业的差异水平。 托宾 ; 值的优点在于它避免了估计收益率 与边际成本的困难， 并且将企业市场价值引入到企业绩效的核算体系中， 避免了净资产收益 率单纯从账面数据反映企业价值的不足。 考虑到单一指标难以准确反映公司价值， 故本文选
企业经济
我国电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析 通过理论与实证分析， 我们可得出如下结论 ! " # $ 描述性 统计表明，在现实中国，以不同的企业价值衡量指标会得出 资本结构与企业价值关系的不同结论。 " % $ 若假定净资产收 益率为企业价值的正确衡量指标，我们的结论是企业价值与 即存在一个最优资 负债率呈先递增后递减的倒 & 字形关系， 则可 本结构 ’ 若以 ()*+,’ - 值作为衡量企业价值的恰当指标， 能得不出有说服力的研究结论，即随着负债率的上升而呈递 减的趋势。这一方面反映了中国上市公司资本结构与企业价 值关系的模糊性 ’ 另一方面也说明由于中国资本市场的弱有 效性， 使得企业价值的衡量指标难以取舍。 三、 关于资产负债率与托宾 - 值关系异常的解释 由于托宾 - 值反映了企业市场价值的高低， 这意味着企 业价值随其负债水平的上升而下降。显然这与理论观点及国 外多数实证结论不一致。本文认为此差异的根源在于我国市 场经济体系尚不完善， 具体表现在以下几方面： （ 一） 我国电力上市公司负债融资具有内源融资性质。我 国电力上市公司负债融资有着强烈的路径依赖，从样本公司 的统计结果来看，银行借款是其负债融资的主渠道。由于国 家既是电力上市公司的第一大股东，又是银行体系的主体， 上市公司与银行之间形成了内在的近亲血缘关系，上市公司 负债融资具备了内源融资特征，负债融资成本外部化，这使 得债务融资降低股权代理成本的机制不复存在。这样，随着 负债水平的上升，./,0/, 的 & 形代理成本转变为一条水平的 股权代理成本与上升的负债代理成本的简单叠加曲线。 （ 二 ） 我国电力上市公司破产制度不健全，风险意识淡 薄。健全的企业破产制度是企业绩效与资产负债率正相关的 重要制度基础。最优资本结构理论告诉我们，健全的破产制 度是硬化负债约束机制的制度前提。健全破产制度的有效实 施是激励管理人员追求企业价值最大化的制度保证。在我 国，由于电力企业的特殊使命和身份、国家对企业破产的过 分豁免、债权人优先清偿权得不到保障等原因，致使早已出 台的 《 破产法 》 难以贯彻实施， 这必然导致上市公司难以树立 风险意识，助长其过度投资行为，致使企业不顾自身绩效而 盲目负债投资。 （ 三） 管理层与股东之间存在利益冲突。在企业绩效与资 产负债率负相关的情况下，理性的企业行为应是尽可能降低 企业资产负债率， 以求实现提高企业绩效的目标。然而， 我国 上市公司的行为却表现显著的非理性特征。样本公司资产负 升 债率由 %11# 年的 234 135 一路攀升到 %116 年的 614 775 ， 这充分说明公司管理层与股东之间存在严重的 幅接近 215 。 利益冲突，管理者既不将企业价值也不将股东利益最大化作 为企业目标，而是将个人目标置于企业与股东利益之上，这 从侧面说明我国上市公司企业制度建设仍存在问题。 （ 四） 资本市场效率低下。虽然最近的研究表明我国股市 已具备弱型有效的特征，但不可否认我国股市仍是一个很不 规范的市场。资本市场效率低下，有可能使企业价值不能有 参考文献： B # C DE0FG+0，9),EGH I4 “ (J/ 8KLEMN )O PEL+NEG QNRFMNFR/ PJE,S/ ), T+RK UEGF/! Q)K/ ;0N+KEN/0， (J/ .)FR,EG )O T+V ,E,M/， U)G4 23 ，W)4 # " DER4 #X32 $ ，LL4 #1Y Z #%74 B % C 陈小悦， 李晨 4 上海股市的收益与资本结构关系实证 "#$4 研究 B . C 4 北京大学学报 （ 哲学社会科学版 ） ，#XX6 ， B 2 C 李义超， 蒋振声 4 上市公司资本结构与企业绩效的实 "%$4 证分析 B . C 4 数量经济技术经济研究， %11# ， B ? C 肖作平 4 上市公司资本结构与公司绩效互动关系实 （ 证研究 B . C 4 数量经济技术经济研究， %11# ， %） 4 B 6 C 徐向艺， 赵青， 孙娟 4 中国上市公司债权对公司绩效 "7$4 影响的实证研究 B . C 4 经济管理， %117 ， B 7 C 李义超 4 中国上市公司资本结构研究 B D C 4 北京： 中 国社会科学出版社， %1124 B 责任编辑： 李小玉 C !"" 效反映资本结构调整信号，因而使我们的结论与建立在有效 市场基础上的资本结构理论相冲突。另一方面，在目前资本 市场条件下计算出的托宾 - 值能否真正反映公司的市场价 值， 并将其作为实证研究的指标有待深入研究。 四、 我国电力上市公司合理负债区间的探讨 其作为绩 由于托宾 - 值易受资本市场非理性因素影响， 效衡量指标有待斟酌， 所以此处在探讨最优资本结构时采用净 资产收益率衡量公司绩效。 根据模型 88 得出的资产负债率与 我们按一阶导数 净资产收益率存在倒 & 型关系的分析结果， 求极值的方法， 来确定资本结构的理论临界点。 令回归方程一 求 9:; 的极大值， 得 ! 当资本结构 <=9 > 234 325 阶导数为1， 时， 公司绩效 9:; 取到最大值， 即234 325 是我国电力行业上 市公司的理论临界值， 即最优负债水平。 这一理论临界值比李 义超 " %112 $ 关于最优负债水平的估计 ?74 ?#5 较低。 当公司 提高资产负债率有利于公司绩效的提高， 反 <=9@ 234 325 时， 负债增加不利于公司绩效的提高。 之当 <=9A234 325 时， 通过上面的分析，我们已经得出我国电力行业上市公司 最优负债水平为 234 325 。然而， 在公司理财的实践中， 各公 司虽同属同一行业，但各自所处的发展阶段不同，经营规模 不同，竞争环境不同，使得不同企业的负债环境呈现多样化 与复杂化的态势。公司面临多种不确定因素影响，机械的套 用理论临界值易导致决策的失误。所以，理论上的临界值可 以作为企业的决策参考，当面对理论与现实的冲突时，设想 一个公司绩效最大化的合理负债区间是适宜的。由于本文对 样本数据采用的是固定效应变截距模型，所以各上市公司具 有不同的截距项，相应地具有不同的净资产收益率的最大 值。上市公司可以通过参考其净资产收益率最大值，根据自 身经营目标来自主设定净资产收益率高于某一数值为其所 追求的绩效目标，这样，各上市公司就不难求出各自的最优 负债区间， 并据此进行资本结构优化。