证券市场零和博弈与监管有效性的法经济学分析_郑彧

法制与社会发展（双月刊）2011年第5期（总第101期）·部门法哲学·证券市场零和博弈与监管有效性的法经济学分析郑彧（华东政法大学国际金融法律学院，上海200042）摘要：为避免“股市赌场论”，我国主流学界一直否认证券市场的零和博弈特点，只是强调证券市场对优化资源配置的良好属性。

然而在现实生活中，在“证券市场优化配置”的理论框架下我们却无法回避为什么证券市场会存在内幕交易、虚假陈述、操纵市场等私利性行为，我们在现有理论框架下也无法解释为什么现有的监管制度不足以有效监管市场。

基于学界与监管层在观点上并不接受证券市场为“彼之所得为我之所失”的零和博弈观点，因此我们的监管实践并不是根据零和博弈的特点“对症下药”，这是导致目前我国证券市场处于“监管不足”与“监管过度”两难境地的根本原因。

为此，我们试图从证券市场博弈的零和性分析出发，对我国证券市场监管的制度诉求、有效监管的制约因素及制度选择的有效性在法经济学层面作番讨论，以期对我国证券监管的制度重塑提供相应的理论依据。

关键词：证券监管；有效性；零和博弈；制度选择中图分类号：DF438文献标识码：A文章编号：1006－6128（2011）05－0030－11一、证券市场零和博弈的法经济学解读（一）零和博弈与证券市场零和博弈（zero－sum game）属于博弈论的范畴，是新制度经济学就制度（institution）对行为与交易的影响进行研究的一个内容。

零和博弈的概念最早由美籍匈牙利裔数学家冯·诺依曼（J．Von Neumann）于1928年提出，并在与摩根斯顿合著的《博弈论与经济行为》一书中进行了定义：在博弈中，如果总收益在参与者之间所进行的分配，其总的结果是零，也就是说一个参与者的得必定是另一个参与者的失，则该等博弈为零和博弈。

［1］（P51）零和博弈之所以称为“零和”，是因为将胜负双方的“得”与“失”相加，总数为零，彼之所得必为我之所失、得失相加只能得零。

因此零和博弈属于非合作博弈，各博弈方决策时都以自己的最大利益和最小损失为目标，双方是没有合作机会的。

在冯·诺依曼之后，美国经济学家约翰·纳什通过数学方程式的方式求得零和博弈下对博弈各方的最优平衡“解”———纳什均衡：即零和博弈下可求得的全部博弈主体整体利益的优化值。

纳什均衡进一步奠定了以零和博弈为代表的非合作博弈理论的基础。

［2］（序P4）在零和博弈中，博弈的结果既无法实现集体的最大利益，也无法实现个体的最大利益，理想的博弈结果只能从整体上实现博弈主体群体利益的平衡，即次于个体最优利益选择的“次优”选择。

收稿日期：2011－05－23作者简介：郑彧（1976－），男，浙江平阳人，华东政法大学国际金融法律学院讲师，法学博士。

文章为上海市第三期重点学科———经济法学（S30902）的阶段性成果。

证券市场零和博弈与监管有效性的法经济学分析在研究证券市场的特点及效用时，我国学者多强调证券市场的资源配置、价值发现和投资获利功能，很少有人重视或强调证券市场的零和博弈特点，甚至有意回避或极力否认证券市场的零和博弈性。

①［3］（P287－332）在西方国家，对证券市场的“零和博弈”虽也存在争论，但争议主要存在于经济学家与市场参与者对博弈特性的不同认识：市场参与者认为证券市场不是零和博弈市场，因为他们认为如果没有“财富增值”的效应，资本市场不会得到如此发展；而主流经济学家则客观地将证券市场定性为存在“零和博弈”交易的市场，因为市场在特定时期只存在财富在主体间的移转过程，而不存在财富增值的过程。

［4］（序P4）因此，从总体而言，证券市场上的发行与交易行为是市场主体围绕着对证券的不同估值认识所进行的零和博弈，这种零和博弈在下文所论述的发行人与投资者之间、投资者与投资者之间均可得以体现。

（二）发行人与投资者的零和博弈证券市场用以交易的证券产品的制造者是发行人，发行人通过向投资者发行证券募集资金。

在这个过程中，作为社会资源的资金是从一个闲置的场所转移到可被利用的场所，此时资源配置体现为金融资本向产业资本转移，资源从投资者手中的资本变为了发行人手中的货币或实物资产（通过募集资金的使用过程）。

在此等资源配置形态转移的过程中，就发行人而言，希望在对外发行证券越少的情况下获得越多的资金收入；对投资者而言则是在投入资金越少的情况下获得越多的证券数量，此时存在发行人与投资者之间的博弈过程。

同时在这个过程中，抛开投资者提前转让证券收回投资成本（可能亏损或盈利）的情形，在一个特定周期内（即投资回报期内），投资者的投资只表现为资产（金）的净流出，而发行人则体现为资产（金）的净流入，投资者的投资回报必须取决于发行人利用投资进行再生产所得的利润分配。

如果发行人经营亏损，意味着投资人的投资预期落空，发行人不承担赔偿损失的责任；只有发行人持续盈利才有机会通过分配利润的方式返还投资者的投资成本。

因此，在投资回报期届满之前，投资者的资本只从形式上转变为发行人的收入并最终转化为资产投入，此时社会资源仅从一方转入另一方，是从一种形式（货币）转化为另一种形式（资产），不存在社会资源（财富）增加或减少的情形。

此时，发行人与投资者之间的交易就存在明显的“彼之所得为已之所失”的零和博弈过程。

这种零和博弈的基础是建立在投资者希望通过发行人的经营行为获得资本增值，然后发行人可将盈利以分红的方式进行利润分配并进而重新转变为货币的预期之上。

在此过程中，只有在初始的投资成本被收回并开始产生额外剩余的利润后，投资者对“证券”的投资才产生回报，也只有于此时才可以说投资人对于证券的投资开始产生增加社会财富的结果（即社会财富总量于此时才开始发生变化）。

因此，只有当投资者在投资期限内因发行人出色的经营行为收回成本并产生额外盈利后，发行人与投资者之间交易的博弈结果才会超越零和博弈的界线而跨越至“正的博弈效应”，否则发行人与投资者之间只存在零和博弈的关系。

（三）投资者与投资者之间的零和博弈正是基于在投资回报期内投资者与证券发行人之间“零和博弈”的特点，使得那些因为各种原因希望退出的投资者通过公司以外的市场收回投资成本，围绕证券产品进行二手交易的市场开始形成。

由于资金成本不同、利益偏好不同、风险承受不同，使得原先投资者对其持有证券的转让成为一种需要。

伴随着这种需要，证券产权转让交易顺应而生。

而这种市场的形成进一步促使原本依赖于从发行人获得回报的“证券产品”从静止的、长期的产权持有状态向流动的、取决于短期获利的动态交易状态发展。

在这样的产权流动过程中，产权转让的价格是通过投资者与投资者之间对“证券产①有关证券市场是否为零和博弈市场的争论最早起源于2000年末《财经》杂志在揭露我国基金业的某些黑幕后，著名经济学家吴敬琏教授在接受中央电视台《经济半小时》栏目采访时认为：（1）中国股市是个大赌场；（2）全民炒股不是正常的现象；（3）中国证券市场市盈率过高。

他还认为（投机活动的盛行使得证券市场中）单纯的投机活动只不过和赌博一样，是钞票搬家、货币财富在不同主体之间再分配的一种“零和博弈，从总体上说，它并不能使社会福利增加”。

为此，厉以宁、董辅礽、韩志国、萧灼基、吴晓求五位学者联名举行“经济学家和媒体恳谈会”以反击吴敬琏教授关于资本市场的种种言论，明确反对零和博弈的观点。

法制与社会发展品”价值的博弈所形成的：买方与卖方的博弈围绕着双方对“证券产品”价值的估量。

但不论以何种方式衡量证券的价值，仅就资源配置与转移的指向而言，当“证券”作为交易的标的后，资源（体现为资金）只是从一个交易方转移到另一个交易方，单个市场主体看似因为证券的交易出现利润或损失，但在排除证券本身的利润分配或公司资产增值的因素后，所有投入市场的资源配置只存在主体间的移转，市场资源总量没有发生变化，卖方（最初的买方）的损失或利润就是买方（最后的卖方）相对应的利润或损失。

由此可见，证券的交易其实就相当于一种“击鼓传花”式的资源传递接力，交易双方传接的是各自因资金成本、风险喜好而对于证券“回报期”与“回报率”的忍受。

因此，那些否定证券市场为零和博弈而坚持证券市场交易实现“财富增值”的“正博弈”的观点其实是误解了证券市场中财富增值的来源属性：从证券市场博弈过程而言，证券的发行与交易并不会产生财富增值的效应，证券市场的财富来源取决于通过“证券发行人”吸纳投资而产生资产增值的超额回报，这种回报需要通过企业的实际生产活动产生，而不是通过交易主体的互相博弈产生，相互博弈的结果只是有失有得的“零和”平衡。

零和博弈市场存在的真正意义在于通过零和博弈实现对所有博弈主体整体而言的最优解，即在投资者、发行人、投资者间实现资本的有效循环：企业通过筹资获得外来资金扶持得到发展，长期投资人通过企业分红收回投资成本并获得回报，短期投资者通过市场估值的差异赚取差价，短线交易可以提升证券的流动性保障投资者“以脚投票”的退出机制。

可见，市场参与者只要在一定的规则下形成共同遵守的定式，博弈的功能就能够起到发现价值、引导资源配置的作用。

在上述功能发挥效用时，证券发行人、证券购买人、证券投资人在价值目标上发生存在重合的可能性，即通过投资人的投资使得发行人得以募集社会闲置资金并通过生产的运营实现发行人资产的增值，同时通过企业资产增值实现对投资者投资回报的回馈，也实现了社会资本的增值。

二、零和博弈特征下的监管制度诉求———基于外部性效果的讨论在零和博弈特征下，证券市场参与主体难免存在为避免已之所失或增加已之所得而在交易中不择手段获取最大化利益的动机。

若没有一定的规则对市场主体行为进行约束，证券市场主体具有采取诸如内幕消息、操纵市场、虚假披露等欺诈行为牟取博弈利益最大化的激励，因此，就证券市场的秩序维护而言，监管制度的设计与完善都应针对这种零和博弈而产生的“私利性”行为。

（一）监管需求之争：基于外部性效应之分的“自由论”与“监管论”监管（regulation）不是管制，也不是简单的管理或监督，监管是通过立法、执法活动而对市场活动主体及其行为进行约束、引导、规范的直接干预活动的总和。

［5］（P2）由此，证券市场的监管可被理解为国家行政机关或市场组织者为保证证券市场运行的规范、稳定，保证市场主体行为的合法性而施加于市场主体的外部性行为。

①由于外部性存在正外部性与负外部性之分，因而是否需要政府对证券市场实施强制性监管在理论上也存在两种截然不同的观点。

比如在强制信息披露方面，经济学家们主张依靠市场博弈力量即可实现对发行人全面披露的激励作用，他们认为强制性监管具有“负的外部性”，且对新证券发行的管制无助于投资者，［6］（P264）因而反对政府以强制性披露的立法与执法方式进行信息披露。

比如，诺贝尔经济学奖得主美国经济学家乔治·J·斯蒂格勒在1964年发表了《证券市场的公共监管》一文，他认为SEC的强制①通俗地讲，外部性是指外部主体或行为对某一经济行为进行干预时，其对经济行为产生的效益或成本。