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实证分析CAMP模型在我国证券市场作用研究根据APM模型的基础假设——有效市场与我国的市场环境并不相符。
若干实证研究表明CAPM理论并不适用于我国的证券市场。
透过以前对各大类证券的时间序列回归和横截面回归的拟合程度的实证验证CAPM模型在我国证券市场的有效性,同时从理论上探讨我国的证券市场是否满足CAPM的假设,探索CAPM模型在我国的使用效果。
标签：CAPM;资产定价;回归分析;有效市场1 综述:CAPM简介CAPM模型的公式为:Ri=Rf+(RM-Rf)βiM其中:Ri为股票i的期望收益率;Rf为无风险收益率,投资者能以这个利率进行无风险的借贷;RM为市场组合的预期收益率;βim是股票i的收益率对市场组合收益率的回归方程的斜率。
2 CAPM在我国市场的实证研究结论CAPM理论存在着较为严格的假设前提和复杂的条件,在本文综述中已经全面的叙述过。
面对这些假设和条件,即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。
因此,在无法满足前提条件的情况下,CAPM在各个证券市场的适用效果的不相同。
所以CAPM在我国的应用效果和实证结果相差甚远。
CAPM在我国证券市场的有效性一直以来都是理论界争论的焦点。
多位学者曾进行CAPM在我国证券市场的实证检验。
陈小悦、孙爱军(2000)检验CAPM在中国股市的有效性,截面检验结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力,从而否定了其在中国股市的有效性假设。
施东辉(1996)所作的实证分析中,发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系,非系统性风险对股票收益有着重要的影响,系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。
杨朝军、邢靖(1998)对我国股票市场的价格行为进行了研究,目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。
研究结果说明我国股票市场风险和收益关系并不像CAPM理论所预期的系统风险并非是决定收益的唯一因素;刘霖、靳云汇(2001)对我国股票市场CAPM 的实证研究表明存在无风险资产与否,都不能用以否定代表市场组合的综合指数的“均值—方差”有效性。
中国股票市场有效性的研究中国股票市场是一个充满着机会和挑战的市场。
在这个市场里，有着众多的投资者，他们对市场的涨跌充满了期望与疑虑，每天都在关注着股票的价格，并根据市场的走势进行投资。
然而，对于这个市场的有效性，存在着种种不同的看法。
本文将探讨中国股票市场的有效性，从而为投资者的决策提供一些参考意见。
一、有效市场理论有效市场理论是指由美国学者E. Fama于1960年提出来的一种理论，该理论认为股票市场是一个有效市场，市场价格可以反映所有可得信息并真实反映公司的价值。
这意味着，投资者无法通过信息获取和分析来获得超过市场收益的回报。
有效市场理论是现代金融理论的基础之一，也是股票市场有效性研究的重要理论基础。
二、中国股票市场的基本特征中国股票市场的基本特征是非常显著的。
首先，中国股票市场上市公司的数量非常庞大。
其次，由于经济体制的转变和政策的调整，中国股票市场经历了许多面临政策调整的公司，也带来了诸多不确定性因素。
同时，中国股票市场的股民结构也十分复杂。
中国股市的股民既有追求短期投机的散户，也有价值投资者和机构投资者等等。
“散户”是指那些没有大量资本的投资者，与许多机构投资者相比较，他们往往没有足够的市场信息和分析能力，在短期投机传统上来说，经常无法赢得比较长期的持有和机构投资者的稳健生意。
总体来看，中国股票市场的基本特征使其更难寻找优质股票，更容易产生市场波动，进而影响市场有效性的实现。
三、中国股票市场有效性的研究市场有效性是指价格能够充分反映所有与市场相关的信息。
从理论上讲，如果市场是有效的，则价格已经包含了股票中所有可得信息，包括经济基本面信息、公司信息以及其他信息等。
因此，要验证中国股票市场是否有效就需要测量市场是否能够及时反映新的的信息。
在实证研究中，可以根据不同的方法和指标来探讨中国股票市场的有效性。
其中，最常用的方法之一是事件研究法。
事件研究法通过对股票市场事件的对比分析来研究市场的有效性。
2000年第6期双月刊总第123期中南财经大学学报JOURNAL OF ZHON GNAN UNIV ERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS№.6.2000BimonthlySerial№.123中国证券市场有效性研究中的三个问题张兆国 宋丽梦 张新朝(武汉大学商学院,湖北武汉430072) 摘要:证券市场有效性是证券市场研究中的一个重要课题。
本文针对当前我国学术界对我国证券市场有效性研究中存在的一些主要问题,提出了在对我国证券市场有效性研究中,应以“分形市场假说”为理论基础;要综合运用实证法和规范法;要重点定位于证券市场与国有企业改革和发展的一致性上。
关键词:证券市场;有效市场假说;分形市场假说中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:100325230(2000)0620081203一、关于研究的理论基础问题目前,我国学术界对我国证券市场有效性的研究,几乎都是以“有效市场假说”这一理论为理论基础的。
法玛把大量对证券市场效率的观测,发展成有效市场假说。
该理论的实质,是研究证券市场场价格对全部相关信息反应的速度和分布。
该理论隐含的前提和结论可概括为,若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的,而且每个投资者都能根据其所掌握的信息及时进进行理性的投资决策,那么,任何投资者都不能获得超常收益,则证券市场是有效的。
因此,有效市场假说又称之为随机漫步理论。
该理论将证券市场的有关信息分为三类,即“历史信息”、“公开信息”和“内部信息”,并据此将证券市场效率分为三种,即“弱式效率”、“半强式效率”和“强式效率”。
这种划分表明,证券价格总是可以不同程度地反应各类信息。
由上述可见,有效市场假说较完全市场假说,无疑是前进了一大步,为人们揭示现实中的证券市场效率与有效市场假说中的三种不同市场效率的差距,查明其原因,进而对症下药,以达到提高证券市场效率的目的,提供了理论指导。
但是,有效市场假说也存存着明显的缺陷,主要表现在: (1)有效市场假说有一个基本而重要的假定,就是证券价格变化是独立的(即它们是随机游动的),期望收益变化的分布是正态的,有稳定的均值和有限方差。
２０１６ １２ＣＡＰＭ模型在我国证券市场上的实证研究与改进方向高妙永（集美大学 外国语学院，福建 厦门 ３６１０２１）［摘 要］文章通过ＣＡＰＭ模型的假设前提与我国证券市场的对比，首先分析ＣＡＰＭ在我国证券市场的应用不理想的原因；其次通过对模型的修正及对证券市场的完善两个方面提出了理论与实践相适应的方法；最后就ＣＡＰＭ模型在我国证券市场的实证研究与改进方向进行总结。
［关键词］ＣＡＰＭ模型；实证研究；改进方向［ＤＯＩ］１０ １３９３９／ｊ ｃｎｋｉ ｚｇｓｃ ２０１６ ５０ ０７５１ ＣＡＰＭ模型介绍ＷｉｌｌｉａｍＦ Ｓｈａｒｐｅ于１９６４年在比较强的市场和投资者行为假设下，依据分离定理、市场证券组合和市场均衡原理，得出了均值－方差模型的均衡版本，即资本资产定价模型，即ＣＡＰＭ模型。
这是针对金融资产的定价而建立的理论模型，主要包括股票、权证、期权、期货等金融资产。
ＣＡＰＭ理论的提出基于一系列假设：一是所有资产无限可分，市场没有摩擦，允许无限制地卖空；二是市场完全竞争，所有市场参与者都是价格的接受者；三是市场信息对称、完全，信息成本为零，所有市场参与者同时接收信息；四是存在无风险资产，其收益率在时段内不变，且对所有投资者都相同；五是所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。
资本资产定价模型（ＣＡＰＭ），是建立在风险资产期望收益均衡基础之上的预测模型。
ＣＡＰＭ模型的公式为：Ｅ（ｒｉ）＝ｒｆ＋βｉ［Ｅ（ｒｍ）－ｒｆ］，其中，Ｅ（ｒｉ）是证券ｉ的期望收益率；Ｅ（ｒｍ）是市场组合的期望收益率；ｒｆ是无风险资产利率，通常表现为国债利率；βｉ是证券ｉ的β系数，βｉ＝Ｃｏｖ（ｒｉ，ｒｍ）σ２ｍ。
β系数，通常可以用来衡量一只股票的风险的大小，可以看成股票收益变动对市场组合收益变动的敏感程度。
２ ＣＡＰＭ模型的作用ＣＡＰＭ模型的具体作用有以下两方面：一是有助于资产分类，优化资源配置。
对于模型中的风险因子β，可以通过它的大小来对股票进行分类：当β＞１时，称这类股票为进攻型股票；当β＝１时，称这类股票为中性股票；当β＜１时，称这类股票为防御性股票。
中国股票市场有效性研究规划研究部刘寒星李芮（执笔）1市场有效性是金融学和投资学的重要概念，也是投资者进行资本市场投资策略选择的思考原点。
对于投资者而言，市场有效性程度高低的判断，决定着其在主动管理和被动管理投资策略之间的权衡取舍。
综合使用历史价格相关性、积极投资策略超额收益率和主动管理型基金超额收益率等指标衡量中国市场有效性情况发现，尽管目前有效性水平与发达国家市场相比还存在较为明显的差异，但由于投资者结构的变化、信息技术的进步、监管机制的逐步健全和交易品种的不断完善，中国股票市场的整体有效性程度在过去十几年间依旧得到了显著提高。
中国股票市场有效性程度的持续提升，意味着秉承价值投资理念、以指数基金为依托、结合因子分析方法，并将获取市场整体“贝塔”收益作为目标的投资策略应成为今后机构投资者的主要选项。
1资产配置处宋论升对此文亦有贡献，本文在数据和模型上参考借鉴了中金、光大、海通、银河和申万宏源等机构的研究报告。
目录一、市场有效性的界定与衡量 (1)（一）市场有效性的概念 (1)（二）市场有效性的衡量 (2)二、市场有效性的实证检验 (4)（一）中国证券市场有效性的历史变化 (4)（二）中国证券市场有效性的国际比较 (10)（三）中国证券市场有效性的驱动因素和趋势预测.. 12 三、结论与启示 (15)（一）初步结论 (15)（二）投资启示 (15)一、市场有效性的界定与衡量（一）市场有效性的概念市场有效性或许是金融投资学领域最为重要、也是最富争议的概念之一。
20世纪早期的一些学术研究发现，股票价格表现出某种随机游走的特征，因而难以预测。
在此基础上，20世纪60年代芝加哥大学教授尤金•法玛（Eugene Fama,1965）正式提出了完整的市场有效性概念：证券市场中价格能够充分反映所有可以获得的信息，市场上的所有价格都是最公平合理的价格，任何投资者都不能战胜市场而取得超额收益。
市场有效性的成立建立在以下几个基本假设之上：一是所有关于证券价格的信息能够得到充分披露和传播，使得每位投资者能在同一时间得到等量等质的信息；二是投资者充分理性，使得同等信息导致一致性的分析和交易；三是证券交易无成本且传导机制顺畅，使得价格能够根据相关信息而迅速调整到位。
对中国证券市场有效性的实证研究中图分类号：F8 文献标识码：A 文章编号：1673-0992（2011）03-0000-01近几年来，研究我国股票市场有效性的实证文章层出不穷，但大家对于中国股票市场的有效性程度则持有不同的态度。
学者们普遍达成共识是中国证券市场尚未达到半强式有效或强式有效，但就中国证券市场是否达到弱式有效，则是仁者见仁，智者见者。
本文将通过一系列的实证研究来讨论我国证券市场是否达到弱式有效。
若股票市场是弱式有效的，则股票当前价格反映所有历史价格信息，投资者不能够从对历史数据分析中获得超额收益。
弱式有效性市场所表现的特征是：股票价格变动呈随机游走，利用技术分析不能够获得超额收益。
因此，检验股票市场是否达到弱式有效，主要就是要检验过去的收益对未来的收益是否具有预测能力，即两者之间是否存在相关性。
本文对我国证券市场的弱势有效性的检验采用的方法是：1、序列相关性检验和ADF检验等等；2、对“股市异象”进行实证分析，如一月效应等。
对中国证券市场弱式有效性的实证分析1、中国股票市场样本的统计性描述本小结采用的数据是搜集到的从1999年1月4日到2009年12月31日上海证券交易所综合股票指数的日收盘价和深圳证券交易所股票成分指数的日收盘价，在此基础上按照的方法计算简单收益率。
由于采用样本的时间跨度较大，上证综指和深成指的选取样本均为2654个，基本上能够很好的描述股票市场的波动情况。
图1上证综指日收盘价走势图图2 深成指日收盘价走势图从图 1和图 2中，能够看出上证综指和深成指走势图的趋势性比较明显，阶段性的呈现波段上升和波段下降的趋势。
在波段上升和波段下降的过程中，对股票市场的价格走势预测是完全能够实现的。
表1 股指收益率分布表从表1中的偏度和峰度值来看，两个收益率序列的偏度均小于0且峰度都大于3，所以上证综指收益率序列和深成指收益率序列均出现了左侧尾端比右侧尾端粗厚的厚尾现象。
因此，我们可以认为上证综指收益率和深成指收益率均非正态分布序列。
通过对上证综指日收益自相关表和深成指日收益相关分析，上证综指收益率序列P值在第一滞后期为0.604，在第二滞后期为0.509，存在微弱的自相关关系，在以后的滞后期则没有显著的自相关关系出现；深成指收益率序列P值最大为0.019，说明深成指收益率序列没有显著的自相关关系。
而且对比各阶段自相关系数的符号和大小可以看出，就固定滞后期来讲，两个市场在各时期的自相关系数的差异不大，说明从总体上看上证综指与深成指收益率的序列具有基本相同的统计特征。
表4中国股票市场指数的迪基-富勒检验进行检验后得到的P值均为0.0001，检验结果显著，所以我们拒绝原假设：上证综指/深成指收益序列中存在单位根，即上证综指/深成指收益序列中各时间点的收益同其前置或后滞项之间不存在相关关系。
上海证券市场综合指数和深圳证券市场成分股指数的走向是不能够通过以往历史价格被预测的。
这样看来从某种程度上将中国证券市场已经达到弱式有效。
中国宏观经济与股票市场运行状况的长期关系检验中国证券市场弱式有效性应包括以下内容：一、市场价格呈随机游走形态，历史价格信息不能用于获取超额收益。
这一点与Fama的EMH关于市场弱势有效的描述是一致的，但这些内容不足以反映中国证券市场的特殊性；二、市场价格要反映相关历史经济信息，市场走势应与宏观经济运行状况有较好的相关性。
即市场不应长期地严重偏离由经济信息决定的均衡，在宏观经济状况没有明显的变化信息时，市场出现暴涨暴跌，应看作是市场无效和无序的表现（孔淑红，2006）。
根据中国股票市场的特殊性（非经济因素的影响较大），应着重考察经济信息对股票市场的影响。
因此，宏观经济的运行状况与股票市场运行状况之间的关系就显得很重要了，如果股票市场运行长期偏离宏观经济，就很难说市场就是有效的。
在本文中将采用协整检验和GRANGER原因检验两种方法检验中国股票市场的运行是否宏观经济运行状况具有很好的相关性。
我们将采用从1999年第四季度至2009年第三季度的国内生产总值（GDP）数据。
由于经济运行状况反映到股市有一定的滞后期，因此我们取股票市场数据对应GDP滞后一期数据，我们采用2000年第一季度至2009年第四季度的上证综合指数和深圳成分指数。
为了使数据的使用更加准确，我们取沪深指数每个季度的中位值，即最高点和最低点的中间值为每季度数据。
用表示GDP，用表示上证综合指数，用表示深圳成分股的指数。
从图1 和图2 中我们能够看到，上证综合指数和深圳成份指数都是具有明显的波动性，因而不是平稳过程。
差分一次后，表示GDP的增长率；表示上证综指收益率；表示深成指收益率。
若GDP增长率、上证综指收益率和深成指收益率都具有平稳性，则就可以被认为是一个向量单位根过程。
表5 平稳性检验根据表5，和表6 的ADF检验结果，上证综指季度收益率和深圳成指季度收益率都是单位根过程，包含有一个单位根，在差分一次后都是平稳序列。
因此，可以说GDP增长率，上证综指收益率和深圳成指收益率都满足进行协整检验的前提，都可以作为协整检验的向量。
表7 与的回归参数表表7显示，两个残差序列的t-统计量尽管在5%水平均下小于临界值，但是在1%水平上都是大于临界值的，所以很难说残差序列是平稳的。
这也证明了上证综指收益率和深证成指收益率与GDP增长率之间不存在完全的协整关系。
结论分析从上面的检验结果及过程中我们能够得到两点结论：（1）中国股票市场（包括沪深两市）的运行状况与宏观经济的运行状况不存在完全的协整关系。
在协整检验结果中，尽管在5%显著水平下股指收益率残差序列的t-统计量大于临界值，但在1%显著水平下，t-统计量小于临界值,因此可以肯定中国证券市场股指收益率与GDP增长率之间不存在完全的协整关系。
因为协整关系是变量间存在长期趋同性的依据，所以不能够确定中国股票市场的运行与宏观经济之间存在长期的相关关系。
（2）通过用最小二乘法得到的协整方程可以看出，股指收益率与GDP增长率之间存在着较弱的负相关关系。
这种关系可以解释为中国股票市场的运行背离宏观经济的运行。
这种背离表现为：2007年第三季度，我国国内生产总值为169061.5万亿。
2007年年末上证综指为5261.56点，深成指为17700.62点。
2009年第三季度我国国内生产总值为217817万亿，而2009年年末上证综指仅为3277.14点，深成指为13699.97点，同比下降38%和23%。
Granger原因检验取1999年四季度到2009年第三季度的国内生产总值。
由于股票市场对宏观经济信息的反映具有一定的滞后性，我们选取2000年第一季度到2009年第四季度上证综合指数和深圳成分股指数（取每个季度的中位值）。
对上面三组数据取对数并进行差分计算，x表示GDP的增长率，y表示上证综指的季度收益率，z表示深圳成指的季度收益率。
通过表5.5和表5.6我们知道x,y,z 都含有一个单位根，但差分一次后都是平稳序列，能够进行Granger检验。
表9 格兰杰原因检验从上表中可以看出，无论是x与y还是 x与z，都已极大的概率接受原假设，即互相不为Granger的原因。
详细一点说明就是，在1%和5%的水平下，x不是y的Granger原因，x也不是z的Granger原因。
也就是说GDP增长率与沪深股票市场指数之间不存在Granger因果关系，沪深股票市场不能够反映宏观经济运行的状况，反之亦然。
从上面的Granger因果分析中可以看到，我国GDP增长率与股票市场指数之间是不存在长期因果关系的，而且二者之间还存在较弱的背离关系。
沪深股票市场的价格走势不能够反映宏观经济的运行情况，即股票市场指数不能够对宏观经济信息作出及时、全面、有效的反映，因此我们也可以说中国股票市场是无效的。
实证结论分析1、若市场是弱式有效的，则当前股票价格反映了全部的历史信息，投资者将不能够通过分析历史信息获得超额收益。
当市场是弱式有效时技术分析将失去作用。
根据ＥＭＨ理论对弱式市场有效性的假设，对弱式有效市场的实证检验多是基于随机游走。
若股票的收益率序列是随机游走的，则认为历史信息对预测股票价格走势不具有任何意义。
据我国学者的实证研究，１９９４年以前我国股票市场的收益率序列是不符合随机游走的，但１９９４年以后的数据普遍被认为是随机游走的。
因此本篇文章只考察了１９９９年以来的股票市场的日收益率序列。
通过检验发现１９９９年以来的收益率序列是呈现随机游走的，历史信息对预测股票价格走势不具有任何积极的作用。
但由于中国股票市场的特殊性，仅仅依据随机游走检验来判断中国股票市场是否已达到弱式有效是不能令人信服的。
与西方证券市场达到的弱式有效具有显著性差异，中国股票市场对不同的信息的反应效率是不同的，因此检验中国股票市场是否达到弱式有效就不能不看看股票市场的运行状况与宏观经济的运行状况之间的关系。
1、通过进行GDP的月增长率与股票市场月收益率的协整性检验和Granger检验发现，宏观经济信息没有对股票市场的运行产生任何影响，股票市场的运行同宏观经济的运行是相背离的。
中国股票市场与宏观经济之间不存在长期的相关性。
从这一方面来看，股票市场对经济信息的反应是相当滞后和迟钝的，因此可以说中国股票市场没有达到弱式有效。
但随机游走检验又说明股票市场对非经济信息的反映是迅速而全面的，结合协整性检验和Granger 检验结果，我们又不能说中国股票市场是完全无效的。
4、结合上述两点分析我们认为，中国股票市场对无规律的随机噪声的反映具有一定的效率，通过对历史价格的信息分析并不能够帮助投资者获取超额收益，股票收益序列具有随机性的特征。
宏观经济运行状况应当是股票市场的反应剂，但在中国，宏观经济的运行不能够完全影响股票市场的运行状况，从某种意义上说二者是相互背离的，可以说股票市场对宏观经济信息的反应是相当迟钝的。
中国股票市场存在年内效应，这也说明中国股票市场是弱式无效的。
总的来说，我们不能够否定中国股票市场近年来快速的发展成果，而且从实证分析来看，这种发展成果是值得肯定的，中国股票市场的有效性的确比之前有所提高，在某种程度上能够达到弱式有效。
因此，我们不能够一味的否定其发展成果，我们认为中国股票市场在一定程度上达到了微弱的弱式有效。
参考文献：[1] 吴永发. 我国证券市场有效性及其建设研究 [D]. 上海：复旦大学，2004.[2] 孔淑红. 中国资本市场效率与监管研究[M]. 北京：清华大学出版社，2006， 101 -123.第一作者：张晨曦，女，1981年10月19日出生，辽宁锦州人，博士生在读，从事证券分析研究。
就读学校：中央财经大学.第二作者：齐志博，男，1981年1月13日出生，辽宁锦州人，博士在读，跨国公司管理专业。
