iData_中国货币政策工具有效性分析_卢庆杰

复旦学报(社会科学版)2007年第1期FUDAN JOURNAL(Social Sciences)No.12007中国货币政策工具有效性分析卢庆杰(上海交通大学博士后流动站,上海200030)[摘要]一种有效的货币政策工具必须是能被中央银行直接控制的。

当前,中国人民银行对经济的调控正由直接方式向间接方式转变,运用的货币政策工具主要有公开市场操作、准备金率、中央银行基准利率、信贷政策、再贷款、再贴现,以及外汇市场的调控。

与发达的市场经济国家相比,我国货币政策工具的运用仍存在以下问题:信贷政策仍具有行政性色彩;准备金率影响了货币政策工具的有效性;公开市场业务存在一定的局限性;汇率制度影响了外汇操作工具的运用;非市场化利率影响利率调整工具的效果。

文章指出,中国货币政策工具的有效运用是一项系统工程,需要综合考虑。

[关键词]货币政策工具货币政策有效性[中图分类号]F832.1[文献标识码]A[文章编号]02570289(2007)010047010中国于1998年之前使用的货币政策工具以计划手段为主,有信贷计划、现金计划、贷款规模控制、法定存贷款利率、基准利率、法定存款准备金率、再贴现、再贴现率、再贷款、特种存款等多种货币政策工具。

1998年取消贷款规模控制后,逐步过渡到市场经济条件下的间接调控手段为主,主要有公开市场操作、准备金率、中央银行基准利率、信贷政策、再贷款、再贴现,以及外汇市场的调控等。

货币政策的有效实施首先要求中央银行选择合适的货币政策工具来控制基础货币的创造,对基础货币的控制是通过对中央银行的资产的控制实现的。

基础货币可以看作由中央银行控制的/输入0,通过中央银行、商业银行及非银行部门之间的相互作用生成的货币供应量可以看作商业银行的/输出0。

中央银行运用货币政策工具对操作目标实施影响,操作目标进一步引起中介目标的变化,最终影响实际经济变量。

中央银行能对经济实施控制源于其作为基础货币垄断供应者的地位。

一、货币政策工具与中央银行的资产负债表从应用方面看,基础货币由流通中的现金、商业银行的库存现金和商业银行在中央银行的准备金构成,这些都是中央银行负债的构成要素。

中央银行运用货币政策工具控制自身的资产负债表,也就控制了基础货币,从而影响货币供应量。

表1是中央银行简化的资产负债表,基础货币数额通过资产方表示为:B=NFA+NPG+L+OIN(1)基础货币数额通过负债方表示为:B=C+R(2) [收稿日期]20060120[作者简介]卢庆杰(1973)),女,吉林人,上海交通大学博士后流动站及上海期货交易所博士后工作站博士后。

*本文是教育部博士点基金项目/中国货币政策传导机制研究0(项目批准号:03JB790029)及第39届中国博士后基金项目的部分研究成果。

根据式(2),基础货币等于流通中的现金及商业银行在中央银行的准备金。

根据式(1),从基础货币的来源方面看,外汇市场的干预、对政府的借款以及对国内商业银行的借款影响中央银行对基础货币的控制。

首先,如果中央银行从国内信贷机构购买外币,商业银行在中央银行开立的账户本币值相应增加,中央银行的净国外资产(NFA)就会上升。

当中央银行购买外币以支持本币币值时,这种外汇市场干预就会发生。

如果为避免本币贬值而在外汇市场出售外币时,中央银行的净国外头寸就会下降。

其次,中央银行对政府贷款的增加会使其对政府的净头寸(NPG)上升。

不过,只要相应贷款仍存在其在中央银行的账户上,净头寸还是保持不变的;一旦政府用这些贷款向在商业银行开立账户的私人部门经济代理人进行支付时,基础货币就会增加。

如果中央银行在进行公开市场操作中购买政府债券,基础货币也可以通过这种方式增加。

第三,中央银行对商业银行贷款的增加可以通过信贷工具(Credit Facility)或执行拍卖程序(如证券回购协议)进行。

表1简化的中央银行资产负债表资产负债净国外资产(NFA)净国内资产(NDA)政府净头寸(NPG)对存款货币银行债权(L)其它净项(OIN)流通中货币(C)银行储备(R)=基础货币=基础货币在市场经济条件下,中央银行控制基础货币的主要工具有:再融资工具,包括再贷款和再贴现;公开市场操作,包括二级市场上的一次性交易或回购协议;公开市场类操作,即中央银行在一级市场出售政府或中央银行证券,类似于公开市场操作;中央银行在外汇市场上的一次性非冲销操作、外汇互换以及储备要求。

表2概括了货币政策工具如何影响中央银行的资产负债表:表2不同货币政策工具下中央银行资产负债表移动概括货币政策工具操作中央银行资产负债表的移动基础货币净国内资产银行储备净国外资产1.再贷款、再贴现再贷款、再贴现增加{{{常数再贷款偿还、再贴现减少|||常数2.公开市场操作证券的一次性购买或回购{{{常数证券的一次性出售或逆回购|||常数3.公开市场类操作中央银行或政府证券正的净发行|||常数中央银行或政府证券负的净发行{{{常数4.法定准备金率提高准备金率短期{{{常数中期???常数降低准备金率短期|||常数中期???常数5.外汇操作外币购买{常数{{外汇掉期(即期购买远期出售){常数{{1.再融资工具。

通过再融资工具中央银行以向商业银行提供信贷(再贷款、再贴现)的方式向银行体系注入资金,提高中央银行对存款货币银行的债权(表1中L项),同时增加了商业银行在中央银行的流动资金账户余额。

如果商业银行以现金的形式接受中央银行的部分信贷,商业银行持有的库存现金也会增加,使净国内资产、银行储备和基础货币扩张。

相反,偿还现有贷款以减少商业银行的储备,同时减少中央银行对它们的债权,收缩基础货币。

2.公开市场操作及公开市场类操作。

公开市场买入(一次性买断交易或回购)提高了银行储备、净国内资产和基础货币;公开市场卖出(一次性卖出交易或逆回购)则减少银行储备、净国内资产和基础货币。

公开市场类操作与公开市场操作的区别是前者发生在一级市场,而后者在二级市场上进行。

公开市场类操作可通过政府或中央银行的证券发行进行。

票据正的净发行(即新发行的票据的价值高于到期票据价值)提取商业银行的流动性,负的净发行向商业银行注入流动性。

出售中央银行票据时,中央银行的负债增加;出售政府票据时,政府在中央银行的存款增加。

两种操作均导致商业银行流动资金账户余额的减少,使净国内资产和基础货币下降。

3.法定准备金比率。

调整准备金比率并不是流动性管理的有效手段。

在商业银行并不持有大规模的超额储备的条件下,提高法定准备金比率会使商业银行资金的流动性减小,结果造成利率的提高,而对基础货币的影响是不确定的。

短期内,尽管有高的储备率,基础货币有可能扩张,但对银行而言,不可能将资产负债表迅速调整。

为了能够履行更高的储备要求,中央银行将不得不向银行体系提供必要的流动性资金,在短期内增加了基础货币。

4.外汇操作。

中央银行在外汇市场通过银行体系的一次性操作,影响中央银行资产负债表的资产方和负债方,改变银行储备和基础货币水平。

购买外汇会通过增加中央银行对非居民的债权和银行储备,具有扩张性效果,基础货币上升;出售外汇则通过减少中央银行对非居民的债权和银行储备,具有收缩性效果,基础货币下降。

在两种操作中净国内资产均保持不变。

若法律允许,中央银行一般以证券形式持有大部分外汇储备。

中央银行根据货币政策目标控制基础货币的能力取决于中央银行的独立性及相应的制度安排:(1)中央银行在外汇市场上的自主权。

在固定汇率制下,中央银行干预外汇市场的自主权受到限制。

不过,如果中央银行为维持固定汇率而在外汇市场上进行大规模的干预,只要中央银行能够通过对商业银行贷款的减少来冲销外汇市场上的扩张,使NFA=-L,中央银行对基础货币的有效控制仍然是有可能的。

(2)中央银行独立于中央政府。

中央银行不必被迫通过发行货币为中央政府的财政赤字提供最后的融资。

(3)中央银行必须能够控制对商业银行的借款。

二、中国货币政策工具的运用中央银行对基础货币的控制是运用货币政策工具并通过对中央银行的资产的控制实现的。

改革开放前,我国货币政策传导是从中国人民银行到中国人民银行分支机构,再到企业,从政策手段直接到最终目标,信贷资金计划是主要的货币政策工具。

改革开放后的80年代,随着中央银行制度的建立和金融机构的发展,货币政策形成了从中央银行到金融机构,再到企业的传导体系,中央银行的再贷款成为主要的货币政策工具之一。

1994年以前主要是控制再贷款,货币政策工具主要是贷款规模控制,再贷款是从属于贷款规模的。

如果商业银行的贷款额超过了贷款规模,就得不到央行的再贷款。

在这一时期中国货币政策主要依靠银行信贷渠道传导。

1994年外汇体制改革后,中央银行的外汇占款增加较多,采用/对冲0操作来控制基础货币,即外汇占款增加后收回或减少对金融机构的再贷款。

之后针对资产业务之间的/对冲0操作仍不足以抑制货币供应量过快增长的现实,中央银行又通过负债业务,发行中央银行融资券和对有关机构开办特种存款,减少金融机构的备付金,达到控制货币供应量的目的。

与此同时,中央银行还引入了再贴现工具,并尝试开展公开市场业务操作。

1998年1月1日,中国人民银行正式取消了国有商业银行的贷款规模限制,货币政策向间接调控转变。

1999年以来,公开市场操作成为中央银行吞吐基础货币的主要工具。

同时,利率调整也是具有中国特色的货币政策工具之一。

长期以来,信贷政策是我国货币政策的主要内容。

1948年12月1日,中国人民银行的建立标志着新中国金融体系的开始。

从1948年到1953年,中国人民银行逐渐成为全国唯一的国家银行,信贷管理制度处于萌芽阶段。

随着国家经济管理制度从计划经济体制向市场经济体制的过渡,信贷资金的宏观管理体制先后经历了/统存统贷0、/差额包干0、/实贷实存0和/比例管理0阶段。

由于信贷计划具有其自身的局限性,从1998年1月1日起,中国人民银行取消了对商业银行的贷款限额控制,改为指导性计划,实行/计划指导、比例管理、自求平衡、间接调控0的信贷资金管理体制,给商业银行贷款自主权,货币政策调控由直接调控向间接调控转变。

中国人民银行的宏观金融调控,不再以信贷规模为中介目标和操作目标,而改为调控货币供应量和商业银行的资金头寸;不再依靠贷款限额这一行政手段,而改为综合运用存款准备金、再贷款、再贴现、公开市场业务和利率等货币政策工具,及时调控基础货币,保持贷款适度增长,避免货币供应过多或不足,维护币值稳定,促进国民经济快速健康发展。

利率政策是我国货币政策的重要组成部分,也是实施货币政策的主要手段之一。

建国初期,为支持国民经济的恢复,国家对利率进行了严格管理。

/文革0期间,利息被看作资本主义的东西,利率管理向简化档次、降低水平的方向发展,利率在国民经济中的调控作用不断弱化,但利率集中管理的体制仍然没有改变。