我国价格型和数量型货币政策工具有效性研究

我国价格型和数量型货币政策工具有效性研究

内容摘要：本文采用VAR模型，选取2008年6月-2011年12月的相关经济月度数据，对我国各种货币政策工具的有效性进行研究。结果显示，信贷规模、法定存款准备金率在此阶段的调控较其它货币政策工具更直接有效，我国货币政策的有效实施仍以数量型货币政策工具的调控效果为主。同时狭义货币供应量与消费正相关而与投资负相关，对经济增长变动的影响大于对物价水平变动的影响。

关键词：价格型工具 数量型工具 VAR模型 货币政策 有效性

引言

一国宏观经济的平稳发展，离不开货币政策的运用。然而货币政策工具，对货币政策的效果发挥着非常重要作用。当前，价格型和数量型货币政策工具运用的有效性，引起了国内理论界和业界的热烈讨论。在此背景下，对我国价格型和数量型货币政策工具的有效性进行比较研究，并分析不同货币政策工具有效性的差异及原因，对于我国货币政策的制定和实施、未来金融改革的取向具有重要的现实意义。

货币政策工具根据其发挥作用的渠道和机制的不同，可分为数量型货币政策工具和价格型货币政策工具两类。其中数量型货币政策工具基本由中央银行进行主导调控，通过调整货币供应量的大小来调控宏观经济，主要包括法定存款准备金政策、公开市场业务、再贴现（再贷款）政策和信贷政策四种。而价格型货币政策工具则是通过资产价格的变化来改变企业和居民的资产结构以及财富价值，再根据微观经济活动主体自身的投资消费行为调整来影响宏观经济变量，主要包括利率政策和汇率政策两种。

自1998年国家取消贷款规模的控制后，货币政策由直接调控向间接调控转变，多种货币政策工具同时运用，在经济扩张和紧缩的不同时期发挥着作用，货币政策工具的有效性问题也开始成为人们广泛关注的话题。

学术界也从货币政策传导机制、传导理论出发，针对一种或多种不同的货币政策工具，研究了不同经济时期货币政策工具的有效性。尽管这些研究得出了大量的成果，但是却仍存在着一些不足之处：第一，在研究的对象上，学者们或是从某一特定视角对单一的货币政策工具进行研究，或是针对当时的国情对多种货币政策工具进行分析，但却缺少对以数量型和价格型这两类货币政策工具作为研究对象的类别比较；第二，在实证分析计量指标的选取上，采用的目标产出变量都是GDP，未将GDP细分为消费、投资；目标价格变量都是CPI，未关注对PPI的影响。这些不足为本文在此方面的研究提供了可以进一步完善的空间，也是本文力图创新的地方。

2008年以后，由于受到国际金融危机的影响，国内金融形势多变、风险及不确定性显著增多，我国货币当局不断根据经济形势的变化灵活实施货币政策，以加强宏观调控，提高政策针对性。本文拟以这一经济时期为背景，使用协整检验、向量自回归模型、脉冲响应函数和方差分解等计量模型和方法，对比研究数量型货币政策工具和价格型货币政策工具在2008-2011年的有效性。

货币政策工具有效性的实证分析

（一）变量的选择与数据的处理

根据数据的可获得性以及该时期内各类货币政策工具的使用情况，选取法定

存款准备金率RDRR、公开市场业务中国债现货及回购交易的总成交金额OPO、境内各项贷款总额的信贷规模DM、7天同业拆借加权平均利率WAIR作为货币政策工具的代理变量，以狭义货币供应量M1作为货币政策中介目标的代理变量，以社会消费品的零售总额TSC、固定资产投资完成额TFA以及消费物价指数CPI、生产者物价指数PPI分别代表衡量经济增长和物价水平的变量。

样本范围为2008年7月至2011年12月，采用月度数据，主要来源于中国人民银行网站、历年《中国证券期货统计年鉴》、国家统计局网站、中国金融投资网站等。

为保持量纲和数量级的统一性，首先进行数据的处理，对各项指标取对数后，分别记为LRDRR、LOPO、LDM、LWAIR、LM1、LTSC、LTFA、LCPI、LPPI。由于时间序列的经济变量大多是非平稳的，要进行ADF单位根检验。从检验结果来看（表略），各变量在差分前是非平稳时间序列，一阶差分后的序列变为平稳，各变量在5%的显著性水平下具有一阶单整过程。

（二）货币政策工具对中介目标影响的计量分析

1.模型的建立与平稳性检验。本文要比较各货币政策工具的效应大小，首先针对货币政策工具的中介目标LM1、货币政策工具变量LRDRR、LOPO、LDM、LWAIR建立VAR模型。由于非平稳的VAR模型不可以做脉冲响应函数分析，因此要检验模型的稳定性。经检验（图略），VAR模型全部根的倒数都分布在单位圆之内，因此，该模型是稳定的。

2.协整检验。通过前面数据的平稳性检验可知，所有变量均为一阶单整，满足协整检验条件，可进行协整分析。本文参考赤池信息标准（AIC）和施瓦茨信息检验（SC）等标准，选择向量自回归模型的滞后阶数为二阶。选取“序列含有非零均值和线性趋势，协整方程带截距项，不含趋势”的协整形势。经检验，变量间存在长期协整关系，即货币政策从工具变量到中介目标的内部传导过程从长期来看是有效的。整理后的标准化协整方程为：

LM1=-0.299LRDRR+0.283LOPO+1.851

LDM-0.156LWAIR+10.173

从效应的方向上来看，存款准备金率、利率与货币供应量间存在负相关关系，而公开市场业务、信贷规模与货币供应量间存在正相关关系。结果与经济学原理相符合，当存款准备金率提高时，商业银行储备金降低，货币乘数变小，货币供应量降低；而当市场利率增加时，表示资金价格上升，社会对资金的需求相应下降，中央银行投放的货币供应量也相应下降。当公开市场业务操作增加时，表示向市场注入流动性增加，从而增加货币供应量；信贷规模扩张同样如此，代表向社会注入流动性，中央银行的货币供应量相应增加。

而从效应的大小上来看，信贷规模对货币供应量产生的效应最大，当信贷规模额度正向变动一个百分点时，货币供应量将正向变动1.851%；法定存款准备金率、公开市场业务、利率对货币供应量产生的效应依次减小，当它们正向变动一个百分点时，则货币供应量的变动分别为-0.299%、0.283%、-0.156%。3.脉冲响应函数。通过eviews软件，可得到四种工具变量对狭义货币供应量形成的脉冲响应，即分析在各变量的随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后对被解释变量的当期值和未来值所带来的影响。从所得结果（图略）来看，当在本期给存款准备金率一个正的冲击后，LM1呈反向变动，在前三期内变动较小，第四期开始下降明显，在第七期达到最低值；在本期给公开市场业务一个正的冲击后，LM1在前三期呈下降趋势，随后保持正向变动；信贷规模对LM1冲击的变化趋

势与公开市场业务相似，在第二期达到最低值，随后保持增长趋势；本期利率的一个正的冲击，LM1呈反向变动，在前六期内保持波动，随后波动减小，保持稳定。

4.方差分解。通过方差分解的方法可分析各变量冲击对货币供应量的贡献率大小，结果显示（表略），信贷规模对货币供应量的贡献率最大且仍存在上升趋势，利率、法定存款准备金率、信贷规模的贡献率最终保持在12.3%、6.5%、4.1%左右。

（三）货币政策中介目标对最终目标影响的计量分析

为进一步研究各货币政策工具效应大小，针对最终目标LTSC、LTFA、LCPI、LPPI分别建立VAR模型。经检验，各模型均是稳定的。

经整理得到四个标准化协整方程为：

LTSC=1.501LM1+29.259

LTFA=-0.288LM1+0.654

LCPI=0.044LM1+4.123

LPPI=-0.013LM1+4.910

根据上述结果，狭义货币供应量与消费、CPI正相关，因为狭义货币主要是现金和活期存款，是货币层次中流动性最强的部分，正好发挥交易媒介的功能，从而导致消费和物价上涨。而固定资产投资完成额和生产者物价指数则与狭义货币负相关，这可能是因为投资的主要资金来源-银行贷款，期限都较长，主要是以准货币中的、银行吸收的定期存款来支撑的。狭义货币越多，则定期存款相对越少，以定期存款为支撑的贷款就越少，所以投资越少。跟投资密切相关的PPI也越低。从效应的大小上可看出，货币供应量对消费和投资的效应影响明显大于对物价水平的影响。

脉冲响应分析的结果（图略）显示，LTSC在LM1的冲击下有明显的正向反应，且在第五期达到最高值；LTFA仅在初期有短暂的正向变动；CPI和PPI在LM1的冲击下有正向和负向的反应，且分别在第11期及第8期达到最大值。

结论及政策含义

本文以2008年7月至2011年12月我国货币政策的实施为背景，选取四种货币政策工具作为解释变量，以狭义货币供应量作为货币政策中介目标，并将经济增长和物价水平的衡量细分成社会消费品的零售总额、固定资产投资完成额以及消费物价指数、生产者物价指数四个被解释变量，分两部分建立VAR模型进行计量分析，考察该时期货币政策工具的有效性。

（一）结论

所得到的主要结论有：

在此期间，我国频繁使用法定存款准备金政策、公开市场业务、信贷规模控制政策以及利率政策。其中法定存款准备金率、利率与中介目标狭义货币供应量间存在负相关关系，法定存款准备资金率和利率的提高，会降低货币供应量；公开市场业务和信贷规模与中介目标狭义货币供应量间存在正相关关系，公开市场业务成交额与信贷总额的增大将提高货币供应量。

信贷规模对货币供应量产生的影响最大，法定存款准备金率、公开市场业务和利率的效应依次降低，这是由于信贷规模对货币供应量的影响最直接有效，而法定存款准备金率的变动则改变了货币乘数，能迅速有效的达到所需效果。

狭义货币供应量与消费、CPI呈现正相关，与投资和PPI负相关，可能因为狭义货币更能媒介消费而准货币和投资密切相关。同时，狭义货币供应量对经济

增长的影响要大于对物价水平的影响。

（二）政策含义

由上述结论可得如下政策含义：

2008年7月至2011年12月期间，数量型货币政策工具对经济的调控作用优于价格型货币政策工具，说明利率作为货币政策工具并未发挥出应有的效果，我国利率市场化的进程仍需继续推进。目前，我国货币政策的实施仍以数量型货币政策工具的效果为主。

鉴于狭义货币的适度增长能促进消费却降低投资，货币当局在进行货币供应规划时，要密切关注狭义货币对消费和投资的不同效应，保持狭义货币和准货币的合理比例。

鉴于狭义货币与CPI正相关而与PPI负相关，货币当局若想要实现物价稳定，必须关注狭义货币对CPI、PPI的不同影响，保持狭义货币和广义货币的协调增长。

参考文献：

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耿中元（1978-），男，黑龙江甘南人，经济学博士，工商管理博士后，哈尔滨工业大学管理学院副教授，硕士生导师，主要研究方向：货币政策的理论和实证研究。