investment banking 03-1(投资银行学系列课件)
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Ø 基本DDM模型和FCF模型 Ø H模型 Ø 三阶段DDM模型 Ø 三阶段FCFE和FCFF模型
红利折现模型 (DDM)
Ø 红利是投资者实际到手的真金白银，也是最严 格的投资者回报的定义。因此红利折现模型是 最为基础的模型，未来投资者所有得到红利的 折现值是内在价值的最严格的定义。
Ø 决定未来红利的折现是一项困难的任务，因此, 分析师在使用DDM模型的时候，应用一个或多个 简单化的假设.
定价的参考
以SBC为例： l 股价为28.14美元（8/15/2002） l 2002年预计的每股盈利 = 2.27美元
2003年预计的每股盈利 = 2.18美元 l 02市盈率 = 28.14 / 2.27
= 12.4 倍 l 03市盈率 = 28.14 / 2.18
= 12.9 倍
* 根据2002年8月15日股价。
综述
Ø 计算机化的公司财务计划和预测，以及各种估 值模型的运用，通过各种公司运营计划的变动 对各种估值结果的影响的研究，提升了分析师 对公司财务管理水平的判断力。
Ø 提升了分析师对各种宏观经济参数和行业形势 的变化对公司内在价值的影响的定量研究能力。
1
模型构建－公司财务报表预算
分析师首先经过详细的公司调研，运用计算机化 的财务计划模型来完成财务计划的三个最关键 组成部分。
Ø 运用公司财务预测模型和绝对估值模型研究公司内在价 值的过程中，通过改变预测参数进行各种情景分析和敏 感性分析，能引导分析师更加严谨地把握公司基本财务 状况和营运计划的变化对公司投资价值的影响，提升分 析师对公司管理品质的判断力。
相对估值法－P/E及其他
Ø P/E Ø P/BV Ø P/CF Ø P/S Ø PEG Ø EV/EBIT，和EV/EBITDA Ø EV/S Ø 不同类型的相对估值法，对不同类型的公司各有其适用
终值 ＝ 第十年EBITDA * 终值倍数。
l 用以上方法计算出的终值是第十年年末的现金流，再贴现到现在
净资产自由现金流FCFE折现模型
Ø FCFE的定义:净资产自由现金流，是股东所能自 由支配运用的现金。
Ø 该模型折现的是股东可支配的现金（在支付了 所有其他的资金供应者和保证公司的持续增长 后），而不仅仅是到手的红利。
Ø 不论公司是否有分红都可使用该模型，因此原则上该 模型适用于所有类型的公司。
H 模型
Ø H模型和三阶段DDM模型是基本的单阶段和多阶 段DDM模型的扩展和深化。
Ø H模型认识到一个超高增长率不能在长期内继 续维持，它假设一个超额增长率通过一段时间 逐渐下降而不是象两阶段DDM所假设的突然从一 个水平降到另一个水平。
29,641 30,087
8,423 8,311
10.0 10.1
5.0 4.9
韩国电信 13,111 18,551
5,580 5,952
1,184 1,285
11.1 10.2
3.3 3.1
注：除倍数外单位均为百万美元，根据8月15日价格
英国电信 26,946 54,969
8,797 9,201
1,763 2,158
性和优缺点。在同样类公司中，分析师也通常运用多种 相对估值法作参考。
可比公司法 — 要点
l 选取可比公司通常有以下标准： Ô 近似的市场 Ô 类似的业务 Ô 类似的市场地位 Ô 类似的规模 Ô 类似的业务增长率
l 选择合适的比率 Ô 企业总值/EBITDA Ô 市盈率 Ô EBITDA倍数/EBITDA增长率、市盈率/增长率
品的基础上。单独产品的销售加总起来，并且和部门总 预测进行比较
公司财务报表预算
Ø 通过审视预算财务报表，可以评估公司的预计表现是不 是和公司的基本目标相符合，以及和投资者的预期相符 合。
Ø 预算财务报表可以被用来测算一个运营计划中的变化的 结果和影响。 （敏感性分析 和情景分析）
Ø 用预算财务报表来预测公司将来的财务需求 。 Ø 测算将来的自由现金流，并且用来决定公司的整体价值。
Ø 模型也被用来评估分红政策和资本结构决策。通过不同 的分红政策和资本结构政策对公司内在价值的影响，分 析师可以判断公司财务管理的水平和持续经营能力。
Ø 这个模型被用来分析不同的运营资本政策——那就是观 察在现金管理信用政策，存货政策和不同的短期信用政 策的改变对公司的影响。
2
测算公司内在价值－绝对估值法
3
运营自由现金流的折现模型
Ø 公司自由现金流(FCFF)也叫实体DCF 模型，折现的是 所有投资者，包括股东和债权人所能支配的现金。
Ø 目标是确定公司的总价值，减去公司的债务价值，从 而得到公司的股票价值.
Ø 值得注意的是, 在该估值技术中, 我们把公司运营自 由现金流(FCFF)按照公司资本的加权平均成本(WACC) 进行折扣，而不是它的股票成本.
公司财务报表预算
Ø 第一步，预测利润分配表 Ø 第二步，预测资产负债表 Ø 第三步，为额外融资需求融资 Ø 进一步深化：财务计划反馈 Ø 对预测的分析和修正的预测
修正预测－财务比率分析，情景分 析和敏感性分析
Ø 从计划的目的来讲，分析师根据过去的政策和趋势的连 续性发展一个初步的预测，这个初步预测提供了一个开 始点，或者叫做基础预测，然后第二步这些预测被更 改，来观察不同的运营计划的影响，特别是对公司的收 益性和财务健康状况，这些将会导致一个修正的预测。
综述
Ø 计算机化的公司财务计划和预测－使分析师站在公司财 务管理人的角度思考公司的前景。
Ø 公司财务计划预测和分析－提供了分析师与公司高层交 流的极佳素材。
Ø 敏感性分析和情景分析－彻底了解财务计划的变动对公 司估值的影响。
Ø 各种估值模型的运用－充分考虑各种行业和公司的特殊 性和普遍性。
Ø 内在价值的研究－使分析师着眼与公司与行业的长期发 展，而不是短期市场价格的波动。
元，2003年预计的EBITDA = 213.3 亿美元 l 02EBITDA倍数 = 1199 / 215.8
= 5.6 l 03EBITDA倍数 = 1199 / 213.3现出市盈率与公司增长业绩之间的关系，反映可比公司之间价值是否有 被低估或被高估。
市盈率对增长率
EBITDA倍数
l 目前对电信公司进行估值时所最常采用的办法
l EBITDA 指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的 盈利
倍
7
6
5
企业价值／EBITDA
5.0 4.9
6.2 6.0
5.6 5.6
4 3.3 3.3
3
3.3 3.1
2
1
0 NTT
Verizon 韩国电信 英国电信
SBC
EV/EBITDA 02E
4 3.68
3. 5
3
2. 5
2
1. 5
1
0.87
0. 5
1.73 1.29
0.71
0
法国 澳大利亚 韩国电信
电信
电信
意大 利电
英国电信
市盈率对3年增长率（2002年信预计）
* 根据2002年8月15日股价。
l 市盈率对增长率 = 市盈率 /(净利润增长率×100)
l 分子一般为上年度实际或预计的市盈 率，或者本年度预计的市盈率；分母一 般取未来三年预计的净利润的年复合增 长率
l 预测未来追加的营运资金 Ô 营运资金＝流动资产（不含现金）－流动负债（不含银行借款） Ô 相当于“周转资金”的概念
l 预测未来的固定资产投资 Ô 投资规模：业务发展需要、生产／网络规模 Ô 单位投资成本
终值的计算
l 预测未来现金流时，通常只预测未来十年的现金流，因为不可能无限制地预测未来现金流
l 假定十年以后的现金流，贴现到第十年年末，存在一个价值，这就是终值
4
选择可比公司
l 可比公司的选择是一项非常复杂的工作，为说明这一方法，我们这里 选取6家国际主导电信运营商作为例子
股票市值 企业价值
EBITDA 2002预计 2003预计
净利润 2002预计 2003预计
P/E 2002预计 2003预计
EV/EBITDA 2002预计 2003预计
Verizon 84,075 147,422
15.3 12.5
6.2 6.0
NTT 68,128 113,362
34,251 34,753
3,041 3,509
22.4 19.4
3.3 3.3
SBC 94,388 119,851
21,580 21,333
7,585 7,299
12.4 12.9
5.6 5.6
市盈率
l 传统上最简单直接的定价方式，特别是散户投资者所常采用的定价办 法
1.销售预测 2.预算财务报表 3.融资计划
销售预测的要素
Ø 在公司的每一个市场营销区域的经济活动的水准 Ø 公司的计划部门考虑在每个营销`区域的市场份额 Ø 境外销售产生的独特的预测问题 Ø 通货膨胀对价格的影响 Ø 广告促销以及打折促销，信用额度以及诸如此类的计划 Ø 每个部门都进行预测，不论是在总值方面还是在单独产
l 同一市场内股票具有较强的可性性 l 不同国家和公司的不同会计准则使得每股盈利可比性减弱
倍
25 22.4
20
19.4
市盈率
15.3
15 12.5 12.4 12.9
11.1
10.0 10.1
10.2
10
5
0 NTT
Verizon 韩国电信 英国电信 SBC
P /E 02E
P/E 03E
l 市盈率（P/E） = 股价 / 每股盈利 l 投资者一般以未来预测的每股盈利作为
续。 Ø 这时股票的合理价值通过以下途径发现：将超高增长期
的分红折现值，加上转折期分红的折现值；再加上最后 稳定增长期的正常分红的折现值。
红利折现模型 (DDM)
Ø 红利是投资者实际到手的真金白银，也是最严 格的投资者回报的定义。因此红利折现模型是 最为基础的模型，未来投资者所有得到红利的 折现值是内在价值的最严格的定义。
Ø 决定未来红利的折现是一项困难的任务，因此, 分析师在使用DDM模型的时候，应用一个或多个 简单化的假设.
定价的参考
以SBC为例： l 股价为28.14美元（8/15/2002） l 2002年预计的每股盈利 = 2.27美元
2003年预计的每股盈利 = 2.18美元 l 02市盈率 = 28.14 / 2.27
= 12.4 倍 l 03市盈率 = 28.14 / 2.18
= 12.9 倍
* 根据2002年8月15日股价。
综述
Ø 计算机化的公司财务计划和预测，以及各种估 值模型的运用，通过各种公司运营计划的变动 对各种估值结果的影响的研究，提升了分析师 对公司财务管理水平的判断力。
Ø 提升了分析师对各种宏观经济参数和行业形势 的变化对公司内在价值的影响的定量研究能力。
1
模型构建－公司财务报表预算
分析师首先经过详细的公司调研，运用计算机化 的财务计划模型来完成财务计划的三个最关键 组成部分。
Ø 运用公司财务预测模型和绝对估值模型研究公司内在价 值的过程中，通过改变预测参数进行各种情景分析和敏 感性分析，能引导分析师更加严谨地把握公司基本财务 状况和营运计划的变化对公司投资价值的影响，提升分 析师对公司管理品质的判断力。
相对估值法－P/E及其他
Ø P/E Ø P/BV Ø P/CF Ø P/S Ø PEG Ø EV/EBIT，和EV/EBITDA Ø EV/S Ø 不同类型的相对估值法，对不同类型的公司各有其适用
终值 ＝ 第十年EBITDA * 终值倍数。
l 用以上方法计算出的终值是第十年年末的现金流，再贴现到现在
净资产自由现金流FCFE折现模型
Ø FCFE的定义:净资产自由现金流，是股东所能自 由支配运用的现金。
Ø 该模型折现的是股东可支配的现金（在支付了 所有其他的资金供应者和保证公司的持续增长 后），而不仅仅是到手的红利。
Ø 不论公司是否有分红都可使用该模型，因此原则上该 模型适用于所有类型的公司。
H 模型
Ø H模型和三阶段DDM模型是基本的单阶段和多阶 段DDM模型的扩展和深化。
Ø H模型认识到一个超高增长率不能在长期内继 续维持，它假设一个超额增长率通过一段时间 逐渐下降而不是象两阶段DDM所假设的突然从一 个水平降到另一个水平。
29,641 30,087
8,423 8,311
10.0 10.1
5.0 4.9
韩国电信 13,111 18,551
5,580 5,952
1,184 1,285
11.1 10.2
3.3 3.1
注：除倍数外单位均为百万美元，根据8月15日价格
英国电信 26,946 54,969
8,797 9,201
1,763 2,158
性和优缺点。在同样类公司中，分析师也通常运用多种 相对估值法作参考。
可比公司法 — 要点
l 选取可比公司通常有以下标准： Ô 近似的市场 Ô 类似的业务 Ô 类似的市场地位 Ô 类似的规模 Ô 类似的业务增长率
l 选择合适的比率 Ô 企业总值/EBITDA Ô 市盈率 Ô EBITDA倍数/EBITDA增长率、市盈率/增长率
品的基础上。单独产品的销售加总起来，并且和部门总 预测进行比较
公司财务报表预算
Ø 通过审视预算财务报表，可以评估公司的预计表现是不 是和公司的基本目标相符合，以及和投资者的预期相符 合。
Ø 预算财务报表可以被用来测算一个运营计划中的变化的 结果和影响。 （敏感性分析 和情景分析）
Ø 用预算财务报表来预测公司将来的财务需求 。 Ø 测算将来的自由现金流，并且用来决定公司的整体价值。
Ø 模型也被用来评估分红政策和资本结构决策。通过不同 的分红政策和资本结构政策对公司内在价值的影响，分 析师可以判断公司财务管理的水平和持续经营能力。
Ø 这个模型被用来分析不同的运营资本政策——那就是观 察在现金管理信用政策，存货政策和不同的短期信用政 策的改变对公司的影响。
2
测算公司内在价值－绝对估值法
3
运营自由现金流的折现模型
Ø 公司自由现金流(FCFF)也叫实体DCF 模型，折现的是 所有投资者，包括股东和债权人所能支配的现金。
Ø 目标是确定公司的总价值，减去公司的债务价值，从 而得到公司的股票价值.
Ø 值得注意的是, 在该估值技术中, 我们把公司运营自 由现金流(FCFF)按照公司资本的加权平均成本(WACC) 进行折扣，而不是它的股票成本.
公司财务报表预算
Ø 第一步，预测利润分配表 Ø 第二步，预测资产负债表 Ø 第三步，为额外融资需求融资 Ø 进一步深化：财务计划反馈 Ø 对预测的分析和修正的预测
修正预测－财务比率分析，情景分 析和敏感性分析
Ø 从计划的目的来讲，分析师根据过去的政策和趋势的连 续性发展一个初步的预测，这个初步预测提供了一个开 始点，或者叫做基础预测，然后第二步这些预测被更 改，来观察不同的运营计划的影响，特别是对公司的收 益性和财务健康状况，这些将会导致一个修正的预测。
综述
Ø 计算机化的公司财务计划和预测－使分析师站在公司财 务管理人的角度思考公司的前景。
Ø 公司财务计划预测和分析－提供了分析师与公司高层交 流的极佳素材。
Ø 敏感性分析和情景分析－彻底了解财务计划的变动对公 司估值的影响。
Ø 各种估值模型的运用－充分考虑各种行业和公司的特殊 性和普遍性。
Ø 内在价值的研究－使分析师着眼与公司与行业的长期发 展，而不是短期市场价格的波动。
元，2003年预计的EBITDA = 213.3 亿美元 l 02EBITDA倍数 = 1199 / 215.8
= 5.6 l 03EBITDA倍数 = 1199 / 213.3现出市盈率与公司增长业绩之间的关系，反映可比公司之间价值是否有 被低估或被高估。
市盈率对增长率
EBITDA倍数
l 目前对电信公司进行估值时所最常采用的办法
l EBITDA 指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的 盈利
倍
7
6
5
企业价值／EBITDA
5.0 4.9
6.2 6.0
5.6 5.6
4 3.3 3.3
3
3.3 3.1
2
1
0 NTT
Verizon 韩国电信 英国电信
SBC
EV/EBITDA 02E
4 3.68
3. 5
3
2. 5
2
1. 5
1
0.87
0. 5
1.73 1.29
0.71
0
法国 澳大利亚 韩国电信
电信
电信
意大 利电
英国电信
市盈率对3年增长率（2002年信预计）
* 根据2002年8月15日股价。
l 市盈率对增长率 = 市盈率 /(净利润增长率×100)
l 分子一般为上年度实际或预计的市盈 率，或者本年度预计的市盈率；分母一 般取未来三年预计的净利润的年复合增 长率
l 预测未来追加的营运资金 Ô 营运资金＝流动资产（不含现金）－流动负债（不含银行借款） Ô 相当于“周转资金”的概念
l 预测未来的固定资产投资 Ô 投资规模：业务发展需要、生产／网络规模 Ô 单位投资成本
终值的计算
l 预测未来现金流时，通常只预测未来十年的现金流，因为不可能无限制地预测未来现金流
l 假定十年以后的现金流，贴现到第十年年末，存在一个价值，这就是终值
4
选择可比公司
l 可比公司的选择是一项非常复杂的工作，为说明这一方法，我们这里 选取6家国际主导电信运营商作为例子
股票市值 企业价值
EBITDA 2002预计 2003预计
净利润 2002预计 2003预计
P/E 2002预计 2003预计
EV/EBITDA 2002预计 2003预计
Verizon 84,075 147,422
15.3 12.5
6.2 6.0
NTT 68,128 113,362
34,251 34,753
3,041 3,509
22.4 19.4
3.3 3.3
SBC 94,388 119,851
21,580 21,333
7,585 7,299
12.4 12.9
5.6 5.6
市盈率
l 传统上最简单直接的定价方式，特别是散户投资者所常采用的定价办 法
1.销售预测 2.预算财务报表 3.融资计划
销售预测的要素
Ø 在公司的每一个市场营销区域的经济活动的水准 Ø 公司的计划部门考虑在每个营销`区域的市场份额 Ø 境外销售产生的独特的预测问题 Ø 通货膨胀对价格的影响 Ø 广告促销以及打折促销，信用额度以及诸如此类的计划 Ø 每个部门都进行预测，不论是在总值方面还是在单独产
l 同一市场内股票具有较强的可性性 l 不同国家和公司的不同会计准则使得每股盈利可比性减弱
倍
25 22.4
20
19.4
市盈率
15.3
15 12.5 12.4 12.9
11.1
10.0 10.1
10.2
10
5
0 NTT
Verizon 韩国电信 英国电信 SBC
P /E 02E
P/E 03E
l 市盈率（P/E） = 股价 / 每股盈利 l 投资者一般以未来预测的每股盈利作为
续。 Ø 这时股票的合理价值通过以下途径发现：将超高增长期
的分红折现值，加上转折期分红的折现值；再加上最后 稳定增长期的正常分红的折现值。
