案例询价制下新股发行定价――以中国银行为例(精)

中国国有银行IPO定价问题分析本文探讨了我国国有银行在IPO定价上存在的问题,当前抑价现象已经成为我国国有银行IPO中不可忽略的问题,它大大降低了IPO定价效率,不利于证券市场的健康发展。

针对这一问题,本文重点提出了解决办法及对策建议。

标签：IPO 定价抑价率一、国有银行IPO定价存在的问题IPO( Initial public offering) ,即首次公开发行,指的是股份公司股票由私人持有转向公众持有,并且在证券交易所挂牌交易,产生股票的市场流动的过程。

成功的IPO有利于公司扩大筹资规模,也有助于改善公司资本结构和治理结构,IPO过程中的定价问题是决定IPO 成败的核心环节。

虽然我国股票的发行制度在2001年完成了行政审批制向核准制转变的改革,促进了我国A股市场定价效率的提高。

但与西方成熟的资本市场相比,我国IPO 定价效率仍然较低。

在IPO定价中,IPO抑价现象(首次公开发行股票抑价) 在国内外市场普遍存在,新股抑价现象已经成为IPO发行定价中的异常现象之一。

抑价现象一般指新股发行的一级市场价格远低于二级市场价格,特别是上市首日交易价格巨幅上扬,具体表现为新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价,上市首日即能获得显著超额回报,我们常常使用抑价率作为判定指标。

抑价率,也称折价率,等于新股上市首日收益率,抑价率=(上市首日收盘价-发行价)/发行价×100%。

研究表明,成熟市場的IPO抑价率低于新兴市场的IPO抑价率,且各国间的差异较大。

各国新股抑价情况见下表:在我国银行中,交通银行的抑价率高达71.39%,建设银行的抑价率为32.25%,中国银行的抑价率为23.052%,虽然与2006年IPO算术平均抑价率84.81%相比,国有银行的抑价率相对较低,但不可否认的是,其抑价率水平仍高于西方成熟市场。

另外,建设银行在H股上市的招股说明书中确定的定价区间是1.9-2.4港元,最后定价在2.35港元,接近调整后价格区间的高端,市净率约1.96倍;工行H股定价区间在2.56-3.07港元,发行价3.07港元,为定价区间上端。

始 于２ ０ 年 １ 日试行 的 ＩＯ 行 询 ０５ 月１ Ｐ 发 价 制 ，被社 会 视 为一 项 用于 解 决 中国Ｉ Ｏ Ｐ
尤其 是近 两次 改 革的 结果 持
有 疑虑 ，他 们认 为 这些 改革
市场 高初 始收 益 率的 重要 制度 安排 。 自询
价 制 实施 以来 ，中国股 票 市场 经历 了一 场
改 革 开 始 前 为 第一 阶 段 ，共 有 Ｉ Ｏ公 司 Ｐ
２ ４ ；２ ０ 年 ６ 至 ２ １ 年 １ ４底 第 二 ２家 ０９ 月 ００ ｏ
年６ ０ 月３ 日期 间 在 中 ，板 上 市 的 公 司 为研 Ｊ 、 究 对象 ， 总样 本 ＿ ５ 家 （ 包 括 金 融类 勾５０ 不
上 市 公 刮 、Ｓ Ｔ公 司 、 数据 缺 失 及在 此 期
间 暂缓 上 市 的 公 司 ） 。
需 要 指 出 ，股 权 分 置 是 中 国 股 票 市 场 上 曾 经 较 长 时 期 存 在 的 一 种 特 殊 现
理 论 回顾
关 于一 级市 场 定价 效率 的理 论研 究 ，
价 制下 进 行的 局部 改革 ，其 目的是 为 了促
进 ＩＯ发 行市 场 的进 一 步 市场 化 ，提 高 一 Ｐ 级 市 场发 行定 价效 率 。虽 然相 关的 监管 部 门 申明这 两次 发行 机制 改 革基 本上 部达 到 了预 期 的 目标 ，这 两 次新 股发 行制 度改 革 也 只是整 体 改革进 程 中的 两个 步骤 ，但 不
２ ０ 年 与 ２ １ 年这 两次 改 革都 是在 询 ０９ ００
次 发 行 制 度 改 革开 始 之 前 为 第 二 阶 段 ， 共有 Ｉ Ｏ 司 ２ ６ ；２ １年 １ 月至 ２ １ Ｐ 公 １家 ００ １ ０ １

三、投资银行在股权融资中的角色
投资银行是专业化的信息生产者
由于其规模和专业优势，相对于分散的单个投资者而 言，它更容易了解和搜寻有关发行企业的信息，从而 可以避免单个投资者独立搜寻信息，减少独立支付信 息搜寻的成本。另外投资银行拥有大量的专业技术人 才，其分析和处理信息的能力远远高于普通的投资者， 因此投资银行的存在可以克服投资者信息处理能力的 局限性。
股票承销方式的选择：
1.发行人的信誉状况、经营业绩和市场知名度；
2.发行人对发行证券所筹资金使用的急缓程度；
3.承销商的资信状况和承销能力，包括资本实力、 融资能力、业务素质和经验、销售网络、投资者客 户基础等；
4.发行风险和承销费用。
投资银行担任股票承销商的 资格
各国有不同规定（kb157) 我国对承销商资格有严格规定： 综合类证券经营机构有证券承销资格
鑫药业（002118）、绿大地这样一个个问题丛生甚至是造假上
市的垃圾公司送进了A股市场。
从离谱的券商报告到直投腐败，从包装企业上市到抬高发
行价格，从会计造假到律师的失职，券商、会计师事务所和律
师事务所等中介机构乱象丛生，已经成为中国资本市场的一大
毒瘤。
第二节 股票发行与承销
一、股票发行 二、股票承销 三、股票发行与承销业务流程 四、股票发行价格的确定
3.承销商，当一家发行人通过证券市场筹集资金时， 需要聘请投资银行来帮助它销售证券,这时投资银 行所扮演的角色就是承销商
4.证券监管机构，证券监管机构的主要负责行业
性法规的起草负责监管有关法律法规的执行,负责保 护投资者的合法权益，对全国的证券发行、证券交 易、中介机构的行为等依法实施全面监管，维持公 平而有秩序的证券市场。

其保荐机构与投资者协商确定发行价格 ， 使基金等机构投资
者参与到定价过 程 中来 ，减少 了发 行定 价 的主观 性和 随 意 性 。第二 ， 询价制对拟上 市新股 的每 股收 益作 出 了新 规定 ， 采用扣除非经常性损 益后 孰低 的数值 ， 并以新股发行 后 的总
作者简介： 刘毓群 （９７一 ， 福 建永定人 ， １７ ） 男， 兴业银行 总行授信 审批部 经济师 ， 主要从 事金 融学研 究。
于首次公开发行股 票试 行 询价制 度若 干 问题 的通 知》 配 及 套文件《 股票发行审核标准备忘录第 １ 号——对首次公开 ８ 发行股票询价对象条件和行为的监管要求》 以下简称《 （ 通
荐机构应对发行价格 以上的全 部有效 申购进行同 比例配售 。
初步询价和 累计投标 询价 的区别 。 除参与的询价对象数 量可能不同 （ 可参 与 累计投 标 询价 的对 象 为所有 符合 条件 的机构投资者 ） 参与 询价 的方式 不 同 （ ， 参与 累计 投标 询价 和配售的可 以是机 构投 资者本 身 ， 也可 以是其管理的投资产 品账户 ） 还体现 在是 否缴纳 申购款及 参 与股 票配售 （ 。 参与 初步询价的机构投资 者无 须缴款 ， 参与 累计 投标 询价 的机构
第三步， 发行价格区间确定后， 发行人及其保荐机构应
在发行价格 区间内向询价对象 进行 累计 投标询价 ， 并根据 累
计投标询价结果确定 发行 价格 。 第 四步 ， 累计投标询价完 成后 ， 发行 价 格 以上 的 有效 申 购总量大于拟 向询价对象配售 的股 份数量时 ， 发行人 及其保
及相应的市盈率 区间。
的机构投资者队伍不断扩大， 机构投资者的研究定价能力和

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• 2）拍卖价格定价机制：
• ①含义：是指承销商根据投资者的竞标结果确定股票的发行价格。 • ②类型：统一拍卖定价、差别拍卖定价
• 两者相同点：两种定价机制都要求投资者在规定的时间内申报价格和申报数量， 申购结束后，承销商对所有的有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量 达到总发行量的价位就是有效价位。其之上的所有申报都中标。
我国新股发行的定价机制PPT演示文稿
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• 一．背景及概况：
• 我国新股发行制度包括审核制度、定价机制和发行方式三个方面， 目前现行制度分别为保荐制度、询价制度以及网下询价配售和网 上申购相结合的制度。
• 询价制度为股票定价时，投资银行和发行人根据发行人的情况 和市场需求，先确定一个发行价格的区间。然后根据投资者的 反馈，按照大多数投资者能接受的价格水平确定发行价格。
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• 定价的基本流程：•Βιβλιοθήκη 1）股票估值：股票估值方法：•
①贴现现金流模型
•
②根据CAPM确定价格
•
③根据套利定价理论确定价格
•
④根据期权定理确定价格
•
⑤市盈率法（我国）
• 2）发现股票市场价格：发现股票市场价格，就是通过推介、 询价、不断地修正定价，最后确定最终的发行价格。
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• 3. 着力改进现行累计投标询价制
• 初步询价与累计投标询价的分离，不仅会引起诚信危机， 而且会严重影响新股发行定价的效率。我们可以从以下几 个方面进一步改进现行的累计投标询价制度：第一，实证 研究表明累积投标询价的效率远高于初步询价，因此我国 股票市场完全可以避免采用初步询价，而直接采用累计投 票询价；第二，对于现行的初步询价与累计投标询价相分 离的问题，规定统一询价制度，并通过交纳保证金的方式 来杜绝机构的低报高买现象；第三，通过加强信息披露手 段，来防止新股发行定价的串谋。如通过询价公开的方式， 防止发行人与机构联合操纵新股发行价格。通过这种信息 的强化披露制度，可以使公众了解整个询价过程，进而建 立起对于发行价格的监督环境。

询价制改革、新股定价效率与IPO破发现象——来自中国A股市场的实证检验谢汉昌【摘要】以沪深两市1136家A股上市公司为研究样本,以实行询价制以来其市场化进程的几次重大改革事件为研究时间节点,分析了制度变迁对IPO定价效率的影响。

研究发现,询价制市场化是IPO破发的重要原因之一,而且伴随着其市场化程度的提高,IPO破发越来越普遍,日益成为中国资本市场的正常现象,而IPO破发程度并没有随之显著提高。

这体现了市场这双＂看不见的手＂和＂赢者诅咒＂机制在发挥着作用,让新股市场价格逐渐回归到内在价值水平并围绕其上下波动。

【期刊名称】《福建商学院学报》【年(卷),期】2017(000)005【总页数】11页(P10-20)【关键词】询价制市场化改革定价效率 IPO破发【作者】谢汉昌【作者单位】福建商学院会计系,福建福州350012【正文语种】中文【中图分类】F830.91回顾中国资本市场的发展历程，新股发行制度出现过多次变革，先后经历了审批制、核准制、询价制三个阶段。

2004年12月11日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定于2005年1月1日起，政府放开对发行价的管制，让市场来确定发行价，在新股发行定价中实行询价制。

自此，中国资本市场进入了询价制时代，开启了IPO定价市场化的进程。

随着改革的不断深入，询价制自身也经历了几次变革，每次变革都给资本市场带来不同程度的影响。

在此变革进程中，中国资本市场出现了一些新变化、新现象。

例如，自2010年开始中国资本市场上不断出现IPO破发现象，IPO抑价不再是新股发行的代名词，投资者长期信奉的“打新必赚”的铁律已被打破。

近几年中国资本市场频繁出现IPO破发现象，询价制作为影响IPO定价的重要因素，其作用机制值得进行理论探讨和实证检验。

国外学者针对IPO定价效率和IPO抑价问题，对发行制度的定价机制进行了大量的研究，并分析了影响IPO定价效率的相关制度因素。

询价制下我国Ａ股ＩＰＯ定价合理性的实证分析作者：刘春玲来源：《金融经济·学术版》2008年第10期2004年12月10日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定从2005年1月1日起，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价机构询价的方式确定股票发行价格。

询价制的实质是采用市场化的方式进行定价。

推出询价制度的目标在于提高发行定价信息收集的广度与深度，解决信息不对称问题，提高IPO定价的合理性。

询价制实施以来效果如何？是否提高了IPO定价的合理性？这些问题值得研究。

一、相关文献综述自上世纪七十年代，新股发行抑价问题提出之后，西方学者提出了各种各样的理论进行解释。

西方学者认为信息不对称和市场主体的非理性行为是导致IPO异常收益率出现的重要原因。

在我国证券市场上，股票发行抑价程度远远高于西方发达国家。

国内学者结合我国股票市场自身的特点，对我国IPO抑价现象做了积极的研究。

孙国茂（2003）对股票发行价格偏离的影响因素和形成机制进行了研究。

苑德军，黄格非，张剑霞（2004）认为我国新股发行定价没有反映出不同上市公司内在价值的差异，累计投标与公开发售相结合是新股发行方式的理智选择。

王志妮，谭雅娟等（2005）提出，在股权分置的条件下，一、二级市场的很多行为都发生了扭曲和异化，只有从根本上解决股权分置问题，新股发行价格才能更加合理。

于增彪，梁文涛（2004）的研究结果显示核准制下的“市场询价”过程仅是形式，不存在实质的询价过程，发行价格确定的市场化程度没有提高。

曹凤岐,董秀良（2006）的研究表明，IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。

已有的研究多数是对2005年以前的上市公司展开的，对实行询价制后的我国股票IPO定价是否合理的研究较少。

自2005年1月1日起首次公开发行股票试行询价制度，本文将以2005年1月到2007年8月沪深两市发行的A股为研究对象，对询价制下我国IPO定价的合理性进行研究。

新股新生相——询价制度下的新股收益率分析
罗晓鸣
【期刊名称】《股市动态分析》
【年(卷),期】2005(0)5
【摘要】观点摘要成熟市场经验证明,在询价制度下,新股IPO普遍存在折价现象,中购新股能获得一定的超额收益。

我国新股收益的合理水平应在15%--20%之间,与国际成熟市场基本相当。

建议市值配售的投资者可毫无顾虑地参与认购,可将相对大盘超额15%的升幅作为是否存在短炒机会的衡量指标之一。

华电国际的运作,表明目前的询价定价方式存在缺陷。

预计华电国际的上市价格在3.35元附近。

【总页数】3页(P13-15)
【关键词】新股收益率;新生相;成熟市场;超额收益率;询价;市值配售;折价现象;定价方式;衡量指标;合理水平
【作者】罗晓鸣
【作者单位】平安证券研究所
【正文语种】中文
【中图分类】F832.5
【相关文献】
1.上市公司新股首次公开发行询价制下的灰色市场机制 [J], 兰天;郭晓倩
2.询价制下新股定价信息效率的实证检验 [J], 项康丽
3.IPO新股询价制对电力行业股票收益率的影响 [J], 徐文莉
4.询价制下新股“三高”发行与IPO抑价研究——基于发行人与机构投资者新股定价博弈的视角 [J], 秦天程
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案例三询价制下新股发行定价——以中国银行为例2005年始，我国新股发行采用询价制度定价，以当年发行的中国银行为例，说明在询价制度下，新股是如何定价的。

一、基本情况2006年6月中国银行股份有限公司经中国证监会核准，在A股市场首次公开发行不超过100亿股A股股票，募集资金不超过200亿元。

本次公开发行后，中国银行总股本不超2573.45656亿股，A股占总股本不超过3.886%。

发行方式采用向A股战略投资者定向配售、网下向询价对象询价配售与网上资金申购定价发行相结合的方式，其中，向战略投资者配售20%，战略投资者持股锁定期为18个月；网下配售32%，股票锁定期50%为3个月，50%为6个月；其余48%为资金申购网上定价发行。

二、初步询价阶段2006年6月12日至16日，发行保荐人（主承销商）对证券投资基金管理公司、证券公司、财务公司、信托投资公司、保险公司和合格境外机构投资者（QFII）共计96家询价对象进行了初步询价。

询价对象给出的价格区间上限价格统计如下表：表2 询价对象给出的价格区间上限价格统计单位：家发行人和保荐人（主承销商）根据初步询价情况并综合考虑发行人基本面、所处行业、可比公司估值水平及市场情况，同时参考发行人H股发行价格及H 股上市后的交易情况，确定本次网下向配售对象累计投标询价的询价区间为3.05～3.15元/股。

三、最终询价中国银行首次公开发行A股网下申购工作于2006年6月20日结束。

在规定时间内，保荐人（主承销商）根据收到的有效申购表对累计投标询价情况统计如下：表3 有效申购表对累计投标询价情况统计发行人和保荐人（主承销商）根据网下向配售对象累计投标询价的情况，综合考虑发行人基本面、所处行业、可比公司估值水平及市场情况，同时参考发行人H股发行价格及H股上市后的交易情况，确定本次发行价为3.08元/股，对应市盈率24.23倍。

中国银行首次公开发行A股的发行情况为：发行数量6，493，506，000股，其中，向战略投资者定向配售128，571.2万股，往下向询价对象询价配售175，324.7万股，网上资金申购定价发行345，454.7万股，网下初步配售比例5.58892%，网上中签率1.938%。

求知若饥，虚心若愚。

新上市股票发行价格是如何确定的新上市股票发行价格是如何确定的新上市股票发行价格通常是这样计算的（以目前的中小企业板为例）：P=A×40%+B×20%+C× 20%+D×20%式中：P=发行价格，A=公司每股税后纯收益×同类公司最近3年平均本益比（市盈率），B=公司每股股利/同类公司最近3年平均每股股利，C=近期每股净资产值，D=预估每股股利/一年期定期存款利率。

依据我国创建中的创业板公司的'特点和我国目前证券市场的环境，我们认为，确定创业板公司股票发行的基准价应当全面考虑以下因素：拟发行公司前期盈利力量、资产质量、公司技术水平和产品技术含量、公司产品市场占有率及猜测市场空间、近年主营业务增长率、发行后几年内预期业绩及增长率、股票发行数量、公司经营风险大小及（主板）市场可比上市公司股票市盈率等。

然后依据这些因素进行定量加权平均确定发行基准估值价。

详细而言，创业板上市股票价值估算方法可用以下公式表示： V=N×A/（1-B）×40%+N×C/（1 -E）×40%+D×20% 式中：V=股票价值，N=主板（或有较多上市公司后的创业板）可比上市公司（至少5家）股票的二级市场平均市盈率（可取最近15～20个交易日平均值），A=拟上市公司最近年度每股收益，B=拟第1页/共2页学而不舍，金石可镂。

上市公司近3年（设立不足3年的公司以有营业记录时开头计算）主营业务收入年均增长率，C=拟上市公司发行后最近年度每股收益猜测，D=拟上市公司目前每股净资产值，E=拟上市公司将来3年猜测主营业务收入平均增长率（对于B或E大于100%的个别特别公司，本公式不能运用，而只能用其他方法如贴现法等评估公司价值和股票价值）。

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5. 询价过程中应避免发生的问题
（1）避免询价机构的不诚信问题 目前的新股询价分初步询价与累计投标询价两部分组成，
初步询价只是不掏钱的“纸上谈兵”，由询价机构来信口 报价，以确定一个询价区间。然后再由询价机构来用资金 投标询价。由于初步询价与累计投标询价两个阶段相互脱 节，这就常常造成询价机构初步询价时的报价与累计投标 时的报价不一致，或故意在初步询价时压低报价，或故意 在初步询价时抬高报价，有的甚至在初步询价时故意报出 高价，但在累计投标时却放弃认购。
三、询价发行制度
8. 投资价值研究报告应当对影响发行人投资价值的因素进行 全面分析，至少包括下列内容： （1）发行人的行业分类、行业政策，发行人与主要竞争者的 比较及其在行业中的地位； （2）发行人经营状况和发展前景分析； （3）发行人盈利能力和财务状况分析； （4）发行人募集资金投资项目分析； （5）发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较； （6）宏观经济走势、股票市场走势以及其他对发行人投资价 值有重要影响的因素。 投资价值研究报告应当在上述分析的基础上，运用行业公认 的估值方法对发行人股票的合理投资价值进行预测。
三、询价发行制度
根据2012年5月出台的《证券发行与承销管理办 法》最新规定，其中对询价与定价部分制定了18条管 理办法： 1. 首次公开发行股票，可以通过向询价对象询价的方 式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商 自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价 格，发行人应在发行公告中说明本次发行股票的定价 方式。上市公司发行证券的定价，应当符合中国证监 会关于上市公司证券发行的有关规定。
四、询价发行操作流程
四、询价发行操作流程
根据《证券发行与承销管理办法》的规定，首发股票询价的具体操作程 序如下： （1）发行人刊登招股意向书，同时刊登初步询价公告，披露初步询价和 推介的具体安排。 （2）初步询价公告刊登后，保荐机构向参与初步询价的询价对象提供投 资价值研究报告，询价对象在研究发行人内在投资价值和市场状况的基 础上独立报价，并将报价依据和报价结果提交保荐机构。 （3）初步询价结束后，发行人及其保荐机构根据询价对象的报价结果确 定发行价格区间及相应的市盈率区间。在深交所中小企业板上市的公司， 可以在初步询价阶段直接确定发行价格及发行数量。 （4）发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应将拟定的发行价格区 间或发行价格及依据、初步询价结果公告及网下发行公告报中国证监会 发行监管部备案。 （5）发行价格区间报备后，发行人及其保荐机构刊登初步询价结果公告 及网下发行公告。

从中国银行ＩＰＯ定价过程看我国现行的ＩＰＯ定价模型及相关问题作者：王晶来源：《管理观察》2009年第08期摘要：通过对中国银行IPO定价过程的分析，研究目前我国上市公司IPO定价中较多采用的类比估值模型可比公司法P/B法和P/E法。

并通过中行IPO中出现的抑价问题解析我国目前股市IPO抑价问题的成因。

关键词：IPO 定价模型市盈率 IPO抑价IPO 定价是在新股进入市场之前的定价,是对即将进入市场的股票价值的事前判断,是一种不完全信息条件下的博弈行为,这就决定了要十分精确地确定新股发行价格是相当困难的,也是不太现实的。

下面我们先了解一下中国银行的定价过程和IPO流程。

中行的三大承销商：高盛、瑞银及中银国际，在2006年5月2日正式向机构投资者展开推介活动。

在推介报告中，瑞银提出中行的2006年市净率的合理倍数是2.08-2.4倍，中银国际则认为是是2-2.3倍。

由于市场反应热烈，承销团初步计划的定价区间是2.58元至3.03港元，即使是2.4倍市净率（股价与每股净资产比率）上限价定价，相较中国建设银行(0939.HK)及交通银行(3328.HK)的2.6倍左右，挂牌后仍有上升的空间。

据中银国际报告预期，中行06年预测市盈率介乎16.4倍至19.2倍，相对建行的15.7倍及交行的22.6倍，处于中间位置。

中银国际预期中行06年纯利升43%，至371亿元人民币。

中行的资产回报率及股本回报率，分别为0.74%及13.5%，低于建行的0.99%与15.7%。

最终，中国银行在香港首次公开募股（IPO）价格定为每股2.95港元，筹资总计97.2亿美元（约合750亿港元），一举成为中国规模最大的IPO。

但是截至06年6月5日收盘，中国银行H股报收于3.55港元，比2.95港元发行价上涨了20.34%。

短短几个交易日，股价涨幅就如此之大，多少说明2.95港元发行价当初有被市场低估的成份。

由上可知，中行在IPO定价时选取的是类比估值模型可比公司法中的市净率倍数法（P/B）。

我国新股发行定价机制对IPO抑价的影响刘时阳【摘要】我国证券市场上IPO的定价、抑价过高,股票价格与价值背离,使得新股在市场上的长期表现不佳,市场效率低下.文章从新股的发行方式及定价方式这一角度,分析其对我国股市IPO定价效率的影响,研究结果表明,法人配售的参与与否对股抑价率水平没有明显影响,但向二级市场投资者配售比单纯面向全体投资者公开定价发行的抑价水平要低,此外询价发行方式能有效的降低抑价率水平.【期刊名称】《生产力研究》【年(卷),期】2010(000)003【总页数】3页(P112-113,120)【关键词】定价模型;发行方式;IPO抑价理论【作者】刘时阳【作者单位】厦门大学经济学院,福建,厦门,300162【正文语种】中文【中图分类】F832.5资产定价是资本市场的核心职能，IPO定价问题更是金融领域广受关注的热点问题。

准确的IPO定价，不仅与发行人的筹资效果和发行人、投资者与承销商之间的利益分配密切相关，而且对股票市场资源配置功能的发挥和整个市场的成熟和规范程度也起着至关重要的作用。

我国股票发行市场，由于起步晚，虽然发展速度很快，但在不成熟的市场目标定位、制度安排以及发行定价机制、定价方式下，IPO定价正确反映市场投资者对股票的需求的能力有限。

长期以来，股票定价扭曲，IPO高抑价现象普遍存在，即IPO的股票普遍存在初始收益率过高。

对公司股票首次公开发行定价过低高抑价问题，学术界对此作出了许多解释，如胜利者的诅咒（Winner’s curse）假说、随潮流（bandwagon）假说、信号（signalling）假说、投机—泡沫假说（speculative-bubblehypothesis）等。

另一方面股票市场价格与发行方式也密不可分，在股票的成功发行过程中，公平、合理、高效的新股发行方式扮演着举足轻重的作用。

1996年以来，网上定价发行成为主流，与此前的发行方式相比，它的效率更高、成本更低、也更加安全。

新股发行的询价制度利弊摘要：中国证监会于2004年12月10日公布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，确定了首次公开发行股票试行询价制度将于2005年1月1日施行，至目前已推行了六年。

其间，IPO确实取得了一定的成效，在发行人、承销商和投资者之间建立相对充分的沟通机制，将定价过程更多地交由市场参与主体决定，一定程度上减少了发行定价的主观性和随意性。

同时，也使机构投资者、保荐机构等市场参与主体的行为受到市场约束，接受市场检验，为获得一个兼顾发行人和投资者利益的发行价格创造了条件。

关键词：投标定价群体询价网下配售网上申购随即报价关系报价根据中国证监会有关询价制度的规定：首次公开发行股票的发行人及其保荐人采用向专业机构投资者询价的方式确定股票发行价格。

目前这些专业机构投资者包括证券投资基金管理公司、证券公司、财务公司、信托投资公司、保险公司和合格境外机构投资者等。

询价分为两个阶段：第一个阶段为发行人及其保荐人向专业机构投资者初步询价，征询发行价格区间。

专业机构投资者分别向主承销商提交报价，主承销商同发行人在报价总区间内选择确定发行价格区间并公布。

第二个阶段是发行人和主承销商在确定的发行价格区间内向专业机构投资者征询发行价格。

专业机构投资者在公布的发行价格区间和发行规模内选择一个或多个申购价格和申购数量后，将所有价格和申购数量对应的申购金额（∑申购价格×申购数量）汇入主承销商指定账户，发行人和保荐人根据总的申购情况选定一个合适的价格作为发行价格。

低于发行价格的申购将不能获配股票，高于或等于发行价格的申购将按照超额认购情况获得基于申购数量的一定比例的配售。

询价制度使机构投资者参与到发行价格的确定过程中来，使一级市场发行价格更好地体现市场供求的状况，更好地发挥市场配置资源的功能，是我国证券市场发行定价机制的一项重大改革。

一.我国新股发行的现状以及与成熟市 场的比较
IPO市盈率 2009年6月份A 股市场新股发行重启以来， 发行价格和发行市盈率节节攀升，而新股上 市后二级市场的股价表现却持续低迷，远弱 于同期的“老股”。究其根源，主要还是发 行定价问题。据统计，2009年以来新股的平 均发行市盈率达到了52倍，远远超过了同期 二级市场的平均市盈率。
我国新股的定价机制 当前的新股定价机制是采取两步询价的 模式，先由网下拟申购新股的机构初步询价 后，发行人根据询价结果确定价格区间；第 二步是申购机构进行累计投标询价，发行人 根据累计投标询价结果确定最终的发行价格。 由于初步询价和累计投标询价的分离， 容易引发部分机构在初步询价时虚假报价， 导致初步询价之后确定的价格区间偏离公司 内在价值。
信息披露的充分性是整个IPO流程的重中之重。 从指导意见中，似乎可闻到未来新股发行体制 改革终极目标——注册制的味道：即进一步推进 “以信息披露为中心”的发行制度建设，这是注册 制对基本制度环境的要求；逐步淡化“监管机构对 拟上市公司盈利能力的判断”，这是注册制交给投 资者和市场的权利； 新规将审核重点由强调赢利能力转变为强调信 息披露，为新股发行从审核制向注册制转变作了铺 垫，但需要一个明确有效的惩罚机制配套，故还需 要进一步完善细节。
取消网下配售股锁定期，加大交易量供给， 抑制疯狂炒新。 在引入存量发行机制的前提下，取消网下 配售股锁定期，给予网下、网上新股认购者 同样的变现机会，这会有效刺激、激励网下 询价对象尽量拿到低价筹码，并以最快速度 抛售变现，比过去提前3个月收回现金。
打击炒新行为中的股价操纵，加大对IPO犯错 的责任人的处罚。 指导意见明确要求加强对客户违规炒新、 炒差、炒小行为的监控，必要时应按照相关 规则采取限制措施。这一措施实施的关键与 难点在于：如何判断正常炒作与股价操纵两 种行为之间的异同点，这一点很难拿捏，尤 其是在换手率超高、投机氛围浓烈的A股市场。

新股定价机制研究本文从网络收集而来，上传到平台为了帮到更多的人，如果您需要使用本文档，请点击下载按钮下载本文档（有偿下载），另外祝您生活愉快，工作顺利，万事如意！摘要：新股发行制度改革后带来的“三高”现象，即高发行价、高市盈率、高超募资金及新股破发，不仅损害了二级市场投资者利益，更违背了市场价值规律，破坏了股票的内在价格秩序。

本文通过对新股定价的影响因素进行分析，得出了现阶段我国新股频频破发主要是新股定价机制不合理造成的，并针对此提出了相应的改革建议。

关键词：新股破发新股定价方法影响因素。

1 选题背景。

新股发行历年都是证券市场上最受关注的话题之一。

1963 年，美国证券交易委员会首次提出新股发行抑价问题。

随后，大量学者对IPO 抑价问题进行了研究。

相关研究表明，在全世界几乎所有的证券市场上都存在不同程度的IPO 抑价现象。

在中国资本市场的发展过程中，新股发行定价的高抑价现象始终异常突出，新股首日涨幅最高曾达到800％，且鲜有首日跌破发行价的情况，成为证券市场一大奇观。

2016 年以来，新股破发屡屡发生。

特别创业板的“三高”———高发行价、高市盈率、高超募资金和新股破发大规模来袭，打破了“新股不败”的神话———投资者在一级市场打新就能获得超额收益。

新股定价过高或过低都会产生不好的影响：IPO 定价过高，减少了股票在二级市场的获利空间，特别是在新股频频破发情况下，投资者出于对高发行价格下高破发风险的认识会持谨慎投资态度。

从而可能会造成认购量不足，在严重的情况下，甚至有可能造成认购量严重不足，致使发行失败。

此外，如果IPO 价格太高造成一上市就破发的情况，这将影响投资者的信心，如果投资者选择退出的话，又会引发股价进一步下跌，不利于公司树立良好的资本市场形象，从而对公司未来的再融资活动和持续发展形成不利影响。

反之，如果IPO 定价水平偏低，很显然会损失发行人的利益，公司的价值没有被市场充分认可，发行人融资规模将受到影响。

《证券投资学》案例分析（三）———股票发行定价案例一、案情（一）某股份有限公司股票发行定价案例某股份有限公司在本次股票发行前的总股本为5000万股，本次发行6000万股，发行日期为5月1日，当年预计税后利润总额为6500万元。

请：（1）用全面摊薄法计算每股税后利润；（2）用加权平均法计算每股税后利润；（3）如发行价定为10.7元，用加权平均法计算的发行市盈率是多少？（二）雪银化纤股份有限公司股票发行定价案例雪银化纤股份有限公司（以下简称雪银公司）拟发行股票3500万股，面值1元，采取溢价发行，由蓝天证券公司（以下简称蓝天公司）包销。

雪银公司在与蓝天公司确定股票的发行价格时，雪银公司提出，本公司盈利能力强，产品质量好，在市场上有较强的竞争实力，流通盘又小，因此认为应将股票发行价格定为7元/股为宜；蓝天公司认为，该股票所在行业前景不是很好，同类股票近期在二级市场上表现不很理想，而且大盘处于疲软状况，因此提出将发行价格定为4.5元/股较为合适。

后经双方协商，在对雪银公司现状和前景以及二级市场分析的基础上，将股票发行价格定为5.2元/股，并上报中国证监会核准。

[1]二、问题1、我国新股发行定价方式的发展沿革。

2、影响股票发行价格的因素。

3、我国股票发行定价的方式、过程。

4、世界主要国家发行定价方式。

5、对我国发行定价制度的思考。

三、评析股票发行价格是指股份有限公司将股票公开发售给特定或非特定投资者所采用的价格。

股票发行价格是股票发行中最基本最重要的内容。

股票发行价格一般要经过定价过程，新股发行定价实际上是对拟发行公司进行估价，即将拟发行公司作为一个整体资产来看待，估计出其价值，再将估出的价值分推到全部股本的每一份上去。

[2]股票发行价格关系到发行人、证券公司和投资者三方利益，因此，发行定价非常重要。

若发行价格过低，发行人将难以筹集到满意的资金量，并且会增大发行成本，甚至损害股东利益；而发行价格过高，又会增大证券公司的发行责任和承销风险，抑制投资者的认购需要，影响股票上市后的流动性。