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我国新股发行定价机制变迁及评述【摘要】新股发行定价对资源配置效率及保护投资者利益有重要影响。
交易所成立后，我国新股定价经历了“定价—竞价—定价”的演变，经过多轮变革，逐渐演进至累计投标询价制。
【关键词】定价机制市盈率累计投标询价新股定价机制是指获准公开发行股票的公司与承销商确定股票发行价格，并出售给投资者的制度安排。
一、新股发行定价机制的变迁我国新股发行定价机制的变迁大致分为如下四个阶段：行政定价阶段、放宽市盈率定价阶段、管制发行市盈率定价阶段以及现行的询价阶段。
（一）行政定价阶段（1990年-1998年）1994 年以前，拟上市企业的新股基本按面值发行，其发行数量和价格主要由证券监管机关决定。
1994年6月至1995年1月间，上网竞价方式曾短暂出现。
从1995年开始，我国采用相对固定市盈率定价方式，发行价格由每股税后利润和一个相对固定的市盈率来确定。
其中，市盈率一般定在12-15倍之间，每股税后利润的计算方式经历了多次调整。
（二）放宽市盈率定价阶段（1999年-2001年）1999 年7 月证监会发布了《股票发行定价分析报告指引（试行）》和《关于进一步完善股票发行方式的通知》，明确由发行人和承销商协商确定发行价格，逐步放开了对市盈率的行政管制并引入了法人配售机制，规定总股本在 4 亿元人民币以上的公司，可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相的方式发行股票，在这一方式下，发行人和主承销商确定发行价格区间，股票发行分为向法人配售部分和上网发行部分，通过向法人投资者进行路演、询价、预约配售，确定发行价格和认购者。
之后，2000 年4 月公布的《关于修改有关规定的通知》取消了发行后总股本在 4 亿元以上方可进行法人配售的限制，也取消了配售中关于25%和75%的限制。
发行人和主承销商可自主确定对法人配售和对一般投资者上网发行的比例。
2000 年8 月，证监会公布了《法人配售发行方式指引》，规定发行量在8000 万股以下的，在目前市场条件下，原则上不建议使用法人配售方式。
2004年5月辽宁大学学报(哲学社会科学版) May.2004第32卷 第3期Jour nal of L iaoning University(Philosop hy and Social Sciences Edition)Vol.32 N o.3我国证券市场新股发行定价方法演变及评述吴长煜(辽宁大学工商管理学院,辽宁沈阳110036)摘要:新股发行定价始终是我国证券市场引人关注的问题之一。
本文以新股发行定价方法及发行定价方式为基础,回顾了我国新股发行定价的演进轨迹,并对各阶段定价方法进行了分析评述,得出应结合我国国情对证券市场新股发行定价进行市场化改革的结论。
关键词:新股发行;市盈率;股票市场中图分类号:F830 91 文献标识码:A 文章编号:1002-3291(2004)03-0019-04一、新股发行定价估值方法及发行定价的主要方式1 新股发行定价估值方法目前国际主要证券市场通用的估值方法有:(1)现金流量折现法现金流量折现法通过预测公司未来盈利能力,据此计算出公司净现值,并按一定的折扣率折算,从而确定股票发行价格。
国际主要股票市场对新上市公路、港口、桥梁、电厂等基建及公用事业型公司的估价和发行定价一般采用现金流量折现法。
这类公司的特点是前期投资大,初期回报不高,上市时的利润一般偏低,而未来具有稳定的现金流量,如果采用市盈率法发行定价会低估其真实价值;而对公司未来收益(现金流量)的分析和预测则能反映公司的整体和长远价值。
(2)可比公司分析法该方法是通过将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较,来对公司市场价值进行估值的方法。
其原理是:将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较,以计算出估值倍数,然后用公司的经营参数乘以估值倍数,便可得到公司总价值或股权价值。
可比公司分析法的关键是可比公司的选择和经营参数的选择。
根据选用的经营参数的不同,计算可比公司倍数的方法也有以下几种:市盈率倍数法。
我国股票发行审核制度的演进历程1990年，沪深证券交易所相继成立。
1993年，证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度，并先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段。
具体而言，审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。
一、“额度管理”阶段（1993-1995年）1993年4月25日，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，标志着审批制的正式确立。
在审批制下，股票发行由国务院证券监督管理机构根据经济发展和市场供求的具体情况，在宏观上制定一个当年股票发行总规模（额度或指标），经国务院批准后，下达给计委，计委再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委。
省级政府和国家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业，证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。
对企业而言，需要经历两级行政审批，即企业首先向其所在地政府或主管中央部委提交额度申请，经批准后报送证监会复审。
证监会对企业的质量、前景进行实质审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等作出安排。
额度是以股票面值计算的，在溢价发行条件下，实际筹资额远大于计划额度，在这个阶段共确定了105亿发行额度，共有200多家企业发行，筹资400多亿元。
二、“指标管理”阶段（1996-2000年）1996年，国务院证券委员会公布了《关于1996年全国证券期货工作安排意见》，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。
由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业管理部门在指标内推荐预选企业，证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。
1997年，证监会下发了《关于做好1997年股票发行工作的通知》，同时增加了拟发行股票公司预选材料审核的程序，由证监会对地方政府或中央企业主管部门推荐的企业进行预选，改变了两级行政审批下单纯由地方推荐企业的作法，开始了对企业的事前审核。
中国新股发行制度的演变
中国新股发行制度的演变，是一个经过多年发展的过程。
最初，中国的新股发行制度主要是由政府掌控，公司的股票发行需要政府的批准。
在上世纪90年代初，中国开始实行股票市场改革，新股发行制
度开始出现变化。
首先是引入了股票发行制度的注册制，这个制度使得新股发行更加市场化，同时也加快了新股的上市速度。
随着中国股票市场的逐渐发展，新股发行制度也不断完善。
2019年，中国证券监管委员会出台了《关于深化新股发行制度改革的指导意见》，提出了一系列新的改革措施，包括取消新股申购制度、推行
网上申购、实行市场化定价等。
这些改革措施的出台，使得中国新股发行制度实现了更加市场化、透明化和规范化，也为中国股票市场的长期稳定发展提供了坚实的基础。
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从1991年我国股票市场正式建立至今,新股发行体制及IPO定价方式经过一系列改革和变迁,虽然其中也遇到过种种问题和反复,但从中可以看到,我国新股定价机制的演变正是一个市场化取向的发展过程。
本节将我国定价方式演变过程分为四大阶段,分别为行政定价、放宽发行市盈率定价、严格管制市盈率定价以及现行的询价机制,如下所述:1、行政定价阶段（1999年7月《证券法》正式实施之前）行政定价阶段,是指新股发行定价统一由证券监管机关根据固定公式计算,并非由承销商或投资银行与发行公司协商确定的一个阶段,因此和一般所称的固定价格机制内涵有所不同。
在1999年7月1日《证券法》实施前,证券市场处于建立和发展初期,受当时经济、社会和法制环境的局限,股票发行采用额度制和审批制,由政府选择、推荐公司上市,发行价格亦由监管部门批准,发行上市具有浓厚的行政色彩,这一时期买方未能参与价格形成。
这一阶段的定价方式又可再细分为两阶段,早期固定价格定价阶段与相对固定市盈率定价阶段。
固定价格年以前,拟上市公司发行股票,基本均按面值发行,定价没有相应规章制度可循,其价格由发行人与承销商协商确定,并报中国证监会批准,采用的是固定价格定价方式。
自年开始,中国证券市场进行发行价格改革,试行竞价发行。
哈岁宝、琼金盘股、厦华电子和青海三普四家公司试行的竞价拍卖发行方式,完全按市场化原则确定新股发行价格,该价格充分反映了市场需求,一、二级市场价格基本接轨,效率取得显著改善。
该机制之缺陷在于投资者易于产生搭便车行为,并且参与申购的投资者人数会存在较大的不确定性,加上当时股票市场规模太小,股票供给与需求极不平衡,普通投资者对各种股票的价值缺乏正确和合理的判断,在市场过热的情况下更容易出现非理性的申报价格,产生严重的“搭便车”行为,导致投资者面临较大风险。
厦华电子和青海三普公司股票上市后跌破发行价,投资者被套就是例子。
此后,证监会暂停了该种发行方式,以后没有再使用。
中国证券发行制度演进的历程
中国证券发行制度的演进历程可以分为以下几个阶段：
1.计划经济时期（1949年-1978年）：在计划经济体制下，证券发行被中央计划部门垄断控制，企业无法自主发行证券。
2.改革开放初期（1978年-1990年）：随着经济体制的改革和开放政策的推进，中国开始试行企业证券化，开启了股份制改革。
1979年，中国建立了证券市场，并颁布了《中华人民共和国证券法》。
3.实施区域分业（1991年-1997年）：1991年，中国开始实施区域分业制度，将证券市场分为上海、深圳两个区域，分别设立上海证券交易所和深圳证券交易所。
这一阶段证券发行实行的是中央审批制度，企业需要向国家证券监督管理机构提交发行申请，经批准后才能发行证券。
4.发展多层次市场（1998年-2004年）：1998年，中国证监会提出了发展多层次市场的目标，并成立了创业板试点组。
2004年，深圳证券交易所成立了创业板，实行审核注册制。
5.推进注册制改革（2005年至今）：2005年，中国证监会开始推进注册制改革，试行了IPO和再融资审核制度改革。
而后，2019年，中国证券监督管理委员会发布了《关于推动注册制改革的意见》，正式提出推进注册制改革。
总的来说，中国证券发行制度经历了由中央垄断到区域分业再
到注册制改革的演进过程。
这一过程反映了中国证券市场发展的逐步成熟和完善。
中国新股发行定价的四个阶段历程
2004年09月01日
随着征求意见稿的出台，中国的新股发行步入了全新旅程。
回首来路，新股发行定价曾经历过以下四个阶段：
第一阶：固定价格
证券市场建立以前，我国公司股票大部分按照面值发行，定价没有制度可循。
证券市场建立初期，即90年代初期，公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权，基本上由证监会确定，大部分采用固定价格方式定价。
从1994年开始，我国进行发行价格改革，曾在一段时间内实行竞价发行，当时由于股票市场规模太小，股票供给与需求极不平衡，股票发行定价往往较高，只有四家公司试点，以后没有再使用。
第二阶段：相对固定市盈率定价
证券法实施以前（1996—1999年），新股发行定价使用的是相对固定市盈率的定价方法，新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定，在此期间，由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩，发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节，造成股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差异，新股上市当天有50～250％的涨幅，由此导致一系列问题。
由于一级市场与二级市场的利差，使新股风险加大，新股一进入二级市场市盈率就较高，持股风险加大。
第三阶段：累积投标定价
1999年7月1日生效的《证券法》规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后确定，表明我国在证券市场的价格机制上，向市场化迈进了一大步。
此后的《关于进一步完善股票发行方式的通知》，对新股发行定价的市场化作了进一步的明确规定，要求发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价。
当然这种定价也要通过证监会的审核。
从《通知》中可以看出，新股发行定价可以超出发行价格区间，但是超出量的界限并没有明确。
在市场运行中，创新出累计投标的新股发行定价方式。
2001年证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见》，明确了累计投标定价方式。
第四阶段：控制市盈率定价
2001年下半年，股市大幅下挫，几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价，使投资者承担了高价发行的巨大风险。
管理层也注意到市
场化发行的种种弊端，于是在2001年下半年，在首发新股中重新采用控制市盈率的做法。
与原有传统的市盈率定价方式相比，新方法在两个方面作出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约为10％；二是发行市盈率不超过20倍。
券商和发行人只能在严格的市盈率区间内，通过累积投标询价，决定股票的发行价格，因此也可称其为“半市场化”的上网定价发行方式。
从发行市场的实际运作情况看，首次公开发行的市盈率基本保持在18倍左右。
