首次覆盖 证券研究报告
2011年12月16日
电子元器件 研究部 赵晓光1
分析员，SAC 执业证书编号：
S0080511060002 zhaoxg@
规模效应和品牌溢价
安防行业深度报告
[Table_Summary] 投资亮点：
市场对安防行业一直有三个疑问：一、安防行业是否还有空间？是否受经济波动影响？二、两家公司的高毛利率和高净利率是否会下调？三、是否有长期成长逻辑？我们从行业竞争逻辑和成长逻辑两个角度阐述我们的观点，从而解答投资者对利润率和成长性问题的担忧。
“规模效应”与“品牌溢价”是行业竞争逻辑。对安防行业的深入研究我们发现，海康威视和大华股份类似于当年的三一重工和中联重科，格力电器和美的电器的发展逻辑，即行业的双寡头垄断，以及由行业属性决定的规模效应和品牌溢价。能否有2000人的研发团队是规模效应的体现之一，与TI 交流，发现海康和大华占其采购额的95%的份额，说明在中高端领域两家的绝对竞争地位，对芯片厂商来说，客户规模是影响成本的至关重要因素，因此海康大华采购价格是其他厂商的一半，是规模效应体现之二。从下游客户角度，在以政府采购为主、对安全高度重视的行业中，品牌至关重要，而能否有强大的销售网络亦非常重要。因此，对于规模效应和品牌溢价的分析很好的解释了安防行业长期维持高集中度、高利润率的格局。
“高清化智能化”与“安防运营”是行业持续成长逻辑。
► 高清化与智能化的发展提升业绩预期。通过我们产业链上下游调研，高清化将成为明年明确的趋势，高清摄像头
比例将大幅提升，并带动DVR 向NVR 的升级，智能化是未来3－5年的趋势。高清化的意义在于提升前端产值，并通过带动DVR 向NVR 的升级拉动后端产值。智能化的意义在于提升产业链价值，从被动的图像输入转向根据输入图像进行处理和反馈（大华股份本次再融资也是围绕智能监控展开），也在于提升上游厂商在行业中的地位。 ► 安防运营业务提升长期估值水平。在消费电子领域我们强调垂直一体化，苹果和三星的成功是沿着垂直一体化的
方向发展。而安防行业最大的优势在于技术创新不断进行，我们相信未来掌握上游的厂商更能做好垂直一体化、向下游延伸。以智能监控为例，未来智能化监控的技术创新必须依赖于前端摄像头和DVR 设备的创新，因此海康和大华可以依托上游技术将产业链向下游延伸。卖产品和卖设备的公司享受的估值水平和卖服务的公司是不同的。安防运营业务的展开将提升两家公司的估值。
从需求来看，安防产业受经济周期影响波动较小；从产业链价值梳理，前端是后端的3倍，高清摄像机是标清摄像机的3倍，智能是高清的2倍，而安防系统和运营是安防设备的3倍，这就是安防行业未来价值成长逻辑，而“规模效应”和“品牌溢价”是海康、大华把握“智能化高清化”和“安防运营”业务机遇的根本。
估值与建议：
安防产业链从上游设备到下游应用近20家上市公司，我们确定两个核心选择标准，第一是否掌握上游核心设备，第二是否为龙头，在此标准下，我们最看好海康威视和大华股份。从产业链分工角度，它们创造价值的环节在“操作系统”而非“系统集成”，参照消费电子行业经验，这一点是决定它们长期投资价值的根本。
海康威视（002415），我们预期2011、2012年的EPS 为1.51和2.12元，对应动态市盈率28x 、20x ，首次推荐给予“推荐”；大华股份（002236），我们预期2011、2012年的EPS 为1.40和2.29元，对应动态市盈率33x 、20x ，首次推荐给予“推荐”。
风险：政府采购短期下降。
1报告贡献人：朱丽雯（zhulw@ ）
目录
安防产业链：结构清晰、自上而下 (5)
安防产业三大核心问题 (7)
安防行业竞争逻辑：“规模效应”与“品牌溢价” (8)
行业竞争逻辑之一：规模效应 (8)
行业竞争逻辑之二：品牌溢价 (10)
“高清化智能化”与“安防运营”是行业长期成长逻辑 (20)
清晰的成长逻辑 (20)
成长第一步：从后端向前端、从国内向国外 (21)
成长第二步：从标清向高清 (23)
成长第三步：从被动监控走向智能分析 (28)
成长第四步：从设备制造向运营服务 (37)
投资策略 (42)
海康威视（002415.SZ） (43)
投资亮点 (43)
重庆项目完成三大布局 (43)
海康400多亿的市值是否太大？ (44)
大华股份（002236.SZ） (50)
投资亮点 (50)
随规模效应和品牌溢价的提升，有望复制海康成长之路 (50)
附录 (55)
国内市场需求 (55)
海外市场需求 (68)
图表
图表1：安防产业链和主要上市公司布局 (5)
图表2：中国安防市场结构：视频监控是安防产品58% (6)
图表3：视频监控是物联网的典型应用 (6)
图表4：安防企业收入和毛利率回归分析：规模效应显著 (9)
图表5：海康和大华收入、净利率和研发人员比较：研发带来规模效应 (9)
图表6：海康收入和毛利率增长情况：规模效应带动毛利率不断上升 (9)
图表7：安防产业和电脑产业形态比较：海康、大华像微软、苹果 (10)
图表8：电子产品品牌溢价分析：品牌溢价来自选择成本和附加值 (12)
图表9：安防行业品牌溢价示意图：安防行业属性决定品牌溢价 (13)
图表10：安防企业研发支出与毛利率关系：研发投入越大，品牌溢价能力越高 (13)
图表11：2011年Axis新产品列举：安防产品更新换代快 (13)
图表12：海康和大华新产品列举：安防产品更新换代快 (14)
图表13：A&S杂志评选的全球安防十强：运营服务企业占半数 (14)
图表14：安防产业下游分析：下游结构复杂加大品牌溢价空间 (15)
图表15：A股厂商盈利水平比较（%）：安防企业毛利率领先于其它厂商 (15)
图表16：台湾厂商毛利率比较（%）：安防企业毛利率领先于其它厂商 (16)
图表17：安防厂商毛利率比较（%）：龙头企业毛利率水平遥遥领先 (16)
图表18：全球摄像机厂商市场份额：龙头厂商市场份额高 (17)
图表19：北美主要安防厂商市场份额 :ADT市场份额遥遥领先 (17)
图表20：ADT业务简介和市场份额：ADT在北美市场地位显赫 (17)
图表21：上市家电企业营业收入（以2000年收入为1）和净利率 (18)
图表22：上市机械企业营业收入（以2000年收入为1）和净利率 (18)
图表23：上市家电企业规模与品牌溢价回归分析：随着规模提升，品牌溢价愈加显著 (19)
图表24：两大竞争逻辑是安防厂商维持高毛利的根本 (19)
图表25：安防产业成长逻辑 (20)
图表26：四代视频监控系统对比 (21)
