从LTCM看对冲基金交易策略

对冲基金的基本特征和投资策略随着金融市场的日益复杂化和随时变化的特点，越来越多的投资者开始借助对冲基金实现资产的最优化配置。

然而，对冲基金并不是一种简单易懂的投资产品，下面将从其基本特征和投资策略两个方面详细解析其投资运作方式。

对冲基金的基本特征对冲基金是指通过采用一系列复杂的投资策略，以实现对目标市场产生的风险进行对冲的基金。

在传统的投资方式中，投资者只能投入股票、债券等资产，从而面临着这些投资品种本身所带来的风险，如市场波动、政策变化等。

而对冲基金则是在该风险基础之上通过制定套利、对冲、增强等各种具体投资策略，尽可能达到投资收益最大化的目标。

对冲基金的一大特征是高度专业性，投资者大多是机构投资者，如银行、保险公司、证券公司等，这些机构投资者拥有丰富的交易经验，和充足的资金实力，有能力对复杂的交易策略进行操作。

对冲基金的另一大特征是独立管理，传统的基金通常与银行挂钩，遵循公司、银行或者其他金融机构的管理政策，而对冲基金则需要独立管理。

对冲基金经理人通常拥有很高的自主权，决定投资的方向和策略，同时也意味着会面临着更高的风险和责任，因此也需要对市场和投资策略有更深入的认识。

对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略涵盖多个方面，根据不同的市场条件，不同的投资者和市场情况，对冲基金会在套利、对冲、增强等各方面采取不同的投资策略，下面将分别阐述：套利套利是指在同一市场上，通过同时买入和卖出不同证券或期货合约达到收益最大化的目的。

例如，在同一证券交易所上，有两只证券因某些原因价格偏离真实价值，对冲基金便可以通过买入低估的证券，同时卖出高估的证券，利用价格波动从而获取收益。

对冲对冲是指对投资组合中的某个或者几个证券持空头或买入期权，以对抗市场的波动，从而实现投资收益最大化的目的。

例如，对冲基金发现某只股票市场很可能会出现价格下跌的趋势，便可以持空头来对冲风险。

增强增强是指为提高收益而采用一些可以将风险和收益相互结合的策略。

对冲基金及其交易策略对冲基金是一种专门运作的投资机构，以获取长短期市场机会为目标，并通过使用各种交易策略来减少风险。

对冲基金的交易策略可以大致分为四类：方向性策略、套利策略、相对价值策略和事件驱动策略。

方向性策略是对冲基金最常见的交易策略之一、该策略主要通过在特定市场中买入或卖出证券，以获取市场的上升或下跌趋势。

例如，基金经理可能会利用技术分析或基本面分析来预测股票或商品市场的未来走势，并采取相应的交易来获取利润。

常见的方向性策略包括股票交易、商品交易和货币交易。

套利策略是利用不同市场之间的价格差异来获取利润。

对冲基金可以通过在不同市场同时进行买卖操作来实现套利。

例如，基金经理可能会同时在股票期货市场和现货市场进行交易，以利用两者之间的价格差异来获取利润。

套利策略通常涉及高频交易和算法交易，需要使用先进的交易技术。

相对价值策略是通过对相关资产或证券之间的价值关系进行分析和交易来获取利润。

该策略主要关注资产或证券之间的相对价格走势。

例如，基金经理可能会对同一行业的不同公司进行比较，选择低估的公司进行买入，选择高估的公司进行卖出，以获取价值差异的利润。

事件驱动策略是基于公司重组、收购、股权争夺或其他市场事件的交易策略。

基金经理会根据这些事件的预期结果来进行交易，并试图从事件对公司股票价格的影响中获取利润。

例如，基金经理可能会在公司宣布收购事件时买入股票，以期望收购完成后股票价格上涨。

除了以上四类交易策略，对冲基金还可以根据风险偏好、市场条件和资本规模等因素选择其他策略。

一些对冲基金还会将多种策略组合使用，以实现更稳定和多元化的投资组合。

对冲基金的交易策略通常会保密，以避免被其他投资者模仿。

总而言之，对冲基金通过使用不同的交易策略来获取利润，并通过对冲风险来保护投资者的资金。

方向性策略、套利策略、相对价值策略和事件驱动策略是对冲基金常用的交易策略，但对冲基金还可以根据市场条件和投资目标选择其他策略。

对冲基金的交易策略冲基金的交易策略是一种通过同时进行多种交易策略来获得绝对收益的投资方法。

冲基金的交易策略可以根据不同的市场环境和投资目标进行调整和组合。

下面我们将探讨一些常见的对冲基金交易策略。

1.趋势跟随策略：趋势跟随策略是对冲基金中最常见的策略之一、这种策略通过捕捉市场中的趋势来实现盈利。

基金经理会使用技术指标和历史数据来判断市场趋势，并根据趋势的方向进行买入或卖出操作。

例如，当市场处于上涨趋势时，基金经理会买入股票或期货合约，以获得更高的收益。

当市场走势逆转时，基金经理会卖出头寸以保护利润或减少损失。

2.套利策略：套利策略是对冲基金中另一种常见的交易策略。

套利策略通过同时买入和卖出不同市场或相关资产，以从价格差异中获利。

例如，基金经理可能会同时买入股票和卖出对应的期货合约，以从这两种资产之间的价格差异中获利。

这种策略通常需要高度的市场洞察力和复杂的模型来寻找合适的套利机会。

3.事件驱动策略：事件驱动策略是对冲基金中一种利用特定事件或公司活动的策略。

基金经理会根据市场中的各种事件进行投资，例如并购、重组、股票回购等。

通过分析事件的潜在影响和市场反应，基金经理可以预测价格的变动并进行相应的买卖操作。

这种策略通常需要基金经理具备深入的行业知识和对事件的敏感度。

4.统计套利策略：统计套利策略是对冲基金中一种基于统计模型和算法的交易策略。

基金经理会利用历史数据和数学模型来寻找市场上的非理性定价，并通过买入被低估的资产或卖出被高估的资产来实现收益。

例如，基金经理可以通过价格-收益率比和市场指数之间的差异来进行交易。

5.多策略组合：多策略组合是对冲基金中一种同时使用多种交易策略来获得绝对收益的方法。

基金经理会将不同的策略组合在一起，以平衡不同策略之间的风险和收益。

这种策略可以帮助基金经理在不同市场环境下保持较为稳定的收益，并能够灵活地调整策略的权重。

总的来说，对冲基金的交易策略非常多样化，基金经理可以根据市场条件和投资目标选择适合的策略。

案例LTCMLTCM案例分析。

LTCM（Long-Term Capital Management）是一家成立于1994年的对冲基金公司，由约翰·默顿、罗伯特·默顿和戴维·薛弗等人创立。

该公司曾一度在金融市场上表现出色，但最终却因为投资失误导致了一场金融危机，成为了金融史上的经典案例。

LTCM的投资策略主要是利用套利交易获取收益，他们通过利用不同市场之间的价格差异进行交易，从而获得稳定的收益。

然而，随着金融市场的变化和不确定性的增加，LTCM的投资策略也暴露出了一些问题。

首先，LTCM的杠杆比例过高。

他们利用高杠杆来放大投资收益，但也增加了投资的风险。

当市场出现剧烈波动时，高杠杆会使得损失倍增，最终导致了LTCM的破产。

其次，LTCM的投资组合缺乏多样性。

他们主要集中在利率套利和债券套利上，而忽视了其他投资领域的机会。

当市场出现大幅波动时，他们的投资组合无法有效分散风险，导致损失加剧。

此外，LTCM的风险管理和监控机制也存在问题。

他们过于依赖数学模型和计算机算法来进行风险管理，而忽视了市场的不确定性和人为因素。

当市场出现超出模型预期的情况时，他们无法及时做出调整，最终导致了灾难性的后果。

最后，LTCM的高管团队缺乏有效的应对危机能力。

他们过于自信和乐观，没有及时意识到市场的变化和风险的增加，导致了最终的失败。

总的来说，LTCM案例是一个典型的投资失误案例，他们的失败主要是由于高杠杆、缺乏多样性、风险管理不足和高管团队失误等多方面原因造成的。

这个案例给我们提供了一个宝贵的教训，即在投资过程中，要注意控制杠杆，多样化投资组合，加强风险管理和监控，以及建立有效的危机应对机制，避免重蹈LTCM的覆辙。

在金融投资领域，LTCM案例也被广泛用来教育投资者和金融从业人员，帮助他们认识到投资中的风险和不确定性，以及重视风险管理和监控的重要性。

同时，LTCM案例也提醒我们，金融市场的变化无常，投资者需要保持谨慎和理性，避免盲目跟风和投机行为，以免陷入类似的困境。

美国长期资本管理基金巨额亏损案例分析【案例介绍】总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。

该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。

LTCM掌门人梅里韦瑟（John Meniwehter），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿（Robery merton）和舒尔芡（Myron Scholes），前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullins），前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld），以至于有人称之为“梦幻组合”。

在1994—1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以1994年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。

然而，在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走向破产边缘。

9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、JP Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。

那么，“对冲基金”到底为何物？其具体操作又是怎样进行的呢？对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意为“风险对冲过的基金”，起源于50年代初的美国。

其操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解证券投资风险。

史上最大的对冲基金失败案例-LTCM基金从风险管理失败的角度考虑该案例，供参考。

美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，拥有两个诺贝尔经济学奖获得者。

在1994年到1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。

然而，在98年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%。

9月23日，美联储出面组织安排，14家国际银行组成的财团注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，避免了它倒闭的厄运。

1. 时间线上个世纪80年代John Meriwether在所罗门公司成立债券套利业务部门，获利颇丰。

1991年，由于一起交易丑闻，John被迫离开所罗门。

1993，他招募之前的同事一起成立长期资本投资公司。

LTCM吸引了Myron Scholes和Robert C. Merton，两位计量金融学和衍生品定价先驱，前者是著名的布莱克－斯科尔斯公式的创立人之一，后者是公式的改进人之一。

在美林证券的协助下，成功募集12.5亿美元初始资金，包括合伙人的1.46亿。

亚太地区的外部投资人包括香港土地署、台湾银行和日本住友银行。

1994年2月24日，LTCM正式开始交易。

当年获得28.5%的收益率。

1995年，LTCM收益率为43%。

1996年初，LTCM拥有1400亿资产，是最大的共同基金的2.5倍，只有25个交易员。

当年收益率41%。

1997年，Myron Scholes和Robert C. Merton获得诺贝尔经济学奖。

当年基金收益率17%，年末资产净值高达48亿美元。

LTCM的声望一时无基金可及。

LTCM长期资本管理基金的事实破产与接管LTCM成立于上世纪末的1994年，是家对冲基金，他的基本策略是说：当同样一件商品，在A市场是1块钱、在B市场是2块钱，那么终有一天，A市场的价格、和B市场的价格会一致。

所以在B市场卖出、在A市场买入，两个操作同步进行，将有1块钱的确定利润、在不确定的将来确定发生。

具体的操作当然涉及AB不同市场价格的真实价格差计算，需要计价币种、汇率锁定、价差波动风险控制、时间轴修正、资金杠杆利用放大、资金成本等一系列复杂的金融操作和衍生品买卖。

但交易的基础就是以上的策略所揭示的。

LTCM在他的危机爆发前，它的资本金从最早的12.5亿美金增长到最高37亿美金，拥有金融资产达到1400亿，杠杆最大到30倍。

在4年的时间里，他的年度收益率为28－59％、总计185％的回报率。

特别要提醒说明的，这可不是那100万增值到300万的小游戏，是几十亿美金的资本金。

通常这个数量级的资产，最保险、而且也几乎是唯一能接纳的投资产品就是美国国库券，而国库券最好收益品种是他的30年长期国债，每半年发一次，发出后接近90％的证券就被投资者锁紧了保险箱，而导致它的流通性奇差。

即使这样的，30年美国国库券的收益、除去上世纪80年代的高通胀时期外，也就是6％上下。

可见LTCM的运作是多么了不起的成功。

但天有不测风云，在LTCM成立的第四年、上世纪90年代末，东南亚金融危机爆发了，东南亚经济垮了、巴西经济垮了、俄罗斯经济垮了，世界上除了美国基础经济向好，欧洲、日本、还有中国基础经济努力支撑，整个世界连同美国的金融危机发生了。

金融机构的股价大幅下跌，如美林等股价下降了40％。

LTCM有大麻烦了。

当初LTCM看到了AB市场有1块钱的价差，所以对冲操作锁定了这1块钱的利润。

同时他也预期了AB市场价差在最终统一之前，可能会有波动，比如价差扩大到2块钱。

所以他也给自己上了保险1块钱，也就是说对AB市场的价差的波动的最大预期值是1＋1＝2块钱。

从LTCM看对冲基金交易策略东方证券研究所金融衍生品首席分析师高子剑公司地址:上海东方国际金融广场公司网址:纲要•辉煌与陨落•LTCM从事的交易策略：债券利差交易•LTCM从事的交易策略：股票波动率•后记：我们可以从LTCM学到什么长期资本管理公司的开始•创立于1994年•私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款•从事定息债务工具套利的对冲基金•与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”梦幻组合•约翰.麦利威瑟John Meriwether–LTCM掌门人–前Salomon Brothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁–被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父梦幻组合•罗伯特.默顿Robert Merton–获1997年诺贝尔经济学奖–金融界泰斗级人物–哈佛大学教授–为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员梦幻组合•马尔隆.斯科尔斯Myron Scholes–获1997年诺贝尔经济学奖–与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型–在华尔街拥有极高的声誉梦幻组合•戴维.马林斯David Mullins–前美国财政部副部长–前美联储副主席梦幻组合•艾里克.罗森菲尔德Eric Rosenfeld–前哈佛大学副教授–前所罗门兄弟债券交易部主管LTCM 的辉煌业绩•1994到1997年，年回报率为28%、59%、57%、25%01020304050607080净资产（亿美元）时间净资产12.51635.4455.6473.6894.395.196.197.197底LTCM 的获利法宝-利差与杠杆•数学模型–计算利差经验值–计算波动率，估算风险•回购融资•免保证金交易•巨额负债债券资金回购融资购买债券回购融资…LTCM 的快速陨落•1998年5月到9月，LTCM资产净值下降90%，巨亏43亿美元，仅余5亿美元•1998年9月23日，美联储出面安排，避免LTCM倒闭12.51635.4455.6473.6846.68501020304050607080净资产（亿美元）94.395.196.197.197.1298.198.9时间纲要•辉煌与陨落•LTCM从事的交易策略：债券利差交易–当期债券与非当期债券–房屋抵押证券–欧州货币一体化–意大利国债–收益率曲线–公司债信用利差•LTCM从事的交易策略：股票波动率•后记：我们可以从LTCM学到什么何谓对冲基金•两边下注•追求绝对报酬•不猜测利率、汇率、股价等金融商品的方向•赚取金融商品价格差异–可转债VS权证•寻找绝对报酬机会–股指期货VS现金股利当期债券与非当期债券•30年期政府公债（T-Bonds）风险小、收益高，投资人喜爱长期持有•财政部每半年发行一次30年期政府公债•新债发行后，前一期30年债券-29½年期债券称为“非当期债券”（off the run)，新发行的30年期债券称为“当期债券”（on the run)•非当期债券被放进保险箱，当期债券才具备流动性•非当期债券流动性差，市场给与“流动性折价”当期债券与非当期债券•1994年–发行半年的30年期非当期政府公债收益率为7.36%–30年期当期政府公债交易收益率为7.24%•LTCM认为：财政部不可能为非当期公债多付利息•LTCM交易策略：–买进10亿美元“非当期债券”–把“非当期债券”借给金融机构取得现金→回购融资–以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保•不需要30年，新的债券发行，利差就会缩小房屋抵押证券•银行家将屋主偿还的抵押贷款分为–仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs）–仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs）•比较多的人转贷→余额一次付清→IOs↓→POs↑•比较少的人进行转贷→IOs↑→POs↓房屋抵押证券•1993年（LTCM尚在募集），贷款利率跌破7%，40%的屋主转贷，IOs暴跌•LTCM认为：IOs价格过低，等于100%屋主全部转贷•LTCM交易策略：–1994年，买进20亿美元仅付利息证券IOs–如果利率上升，转贷减少，IOs↑–如果利率下降，转贷增加，IOs↓–不猜测利率方向，买进国库券（T-Bills）对冲欧州货币一体化•欧元推出以前，欧洲各国利率不一•意大利、西班牙等国债价格低；德国国债价格高•如果货币统一，欧洲各国利率差异将拉近•交易：–持有意大利、希腊等国政府债券–沽空德国政府债券意大利国债•意大利政治不稳定，国债利率高出德国国债8%•意大利国债利率甚至比互换利率还高•LTCM交易策略：–买进意大利国债–买进固定利率互换合约: Pay Fix, Receive Floating –卖出浮动利率:Pay Floating•收益来自于意大利国债支付风险收益率曲线经验值市场价Short T-Bonds Long T-Bills 长期利率短期利率公司债信用利差•公司债的利率高于国债→买进公司债，沽空国债•1998年4月，A级公司债利差从年初75基点跌到60基点•4月份单月获利3%，止住资产缩水纲要•辉煌与陨落•LTCM从事的交易策略：债券利差交易•LTCM从事的交易策略：股票波动率–沽空隐含波动率–员工认股权证–标普500备选股•后记：我们可以从LTCM学到什么隐含波动率与历史波动率•股票期权的价格来自于隐含波动率•如果隐含波动率过高，股票期权的价格就过高•1998年初，市场刚经历亚洲金融风暴，隐含波动率过高•美国股市隐含波动率代表：VIX（标普500期权）•参考网页：/micro/vix/VIX变化VIX504030201097-7-197-10-198-1-198-4-198-7-198-10-1隐含波动率与历史波动率•1998年初，LTCM认为隐含波动率过高–市场担忧股票下跌，买进看跌期权避险•LTCM的交易策略：–抛售股票期权波动度–LTCM透过投资银行卖出5年期股票期权–同时卖出看涨期权和看跌期权，不看方向，只赌隐含波动率下降•风险：–IV>HV不等于IV>RV–每日结算制度，不是赌波动率的最后结果，而是每天的变化–头寸太大，IV上升1%，损失4亿美元员工认股权证•1990年代，美国许多高科技公司配送认股权证作员工激励计划•员工希望提早套现，把认股权证便宜卖出•LTCM的交易策略：–买进认股权证，卖出标普500看涨期权•Dispersion TradingL ++==∑∑∑j i,ij j i i 2i 2i 2p iii p W W 21W R W R σσσ标普500备选股•方法：买进标普500的备选股•时机：指数调整前•赚钱的依据：一旦股票入选，基金配置增加，带来短线超额收益•制胜关键：行情的发动是公告日，不是调整日纲要•辉煌与陨落•LTCM从事的交易策略：债券利差交易•LTCM从事的交易策略：股票波动率•后记：我们可以从LTCM学到什么LTCM为何倒下•1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值和延期偿付到期债务•投资者信心受到严重打击，转向持有美国国债、德国政府债券等优质资产，高风险债券与优质债券间的价差不断扩大•股市波动率也达到前所未有的水平•LTCM的债券利差交易以及沽空股票波动率，大幅亏损分散风险还是聚集风险•LTCM的模型估算，利差扩大、波动率上升、不同国家股市债市同步下跌、……，这些因素加在一起让LTCM破产的几率等于10的1024次方之一•证券价格成负相关，对冲就变成了一种高风险的交易策略•资本全球化，让国家间的关联度提高•模型不能考虑厚尾现象•模型只能知道历史，不能知道未来控制风险是永恒的主题•LTCM公司的风险压力测试已经显示，即使在公司抵押品系统不受影响的情况下，在某些情况，公司将可能损失至少25亿美元资本。

【专题名称】金融与保险【专题号】F62【复印期号】2009年03期【原文出处】《投资研究》(京)2008年11期第44～48页【作者简介】张波，招商银行总行同业银行部。

1998年，美国长期资本管理基金(LTCM)的杠杆倍数达到56.8倍，最终导致了它的破产，这一事件使对冲基金的高风险特性开始受到广泛关注。

而亚洲金融危机更是将宏观型对冲基金抛至抨击的浪尖，相关监管问题也引起了激烈的争论。

尽管LTCM 事件之后对冲基金的风险偏好有所下降，但随着金融市场综合化转型，对冲基金与银行系统的共生关系更加密切，其投资者结构也出现了零售化、机构化和全球化趋势，从而加大了市场稳定性风险。

次贷危机暴露了对冲基金的主经纪商、交易对手、发起者、投资者风险以及间接流动性风险等。

我国应在融资融券等基础制度中建立风险防范机制，有针对性地实行行政性直接监管，以维护金融市场稳定性。

一、对冲基金风险偏好及特征变迁对冲基金诞生于上世纪60年代的美国，其初始形态是以对冲手段和双向资产配置来控制风险，并实现不同市场状态下的绝对回报。

也就是说，控制风险是对冲基金的原始特征。

然而，随着金融创新的深入发展和金融监管的自由化，对冲基金开始普遍运用复杂的衍生工具和投资策略，逐渐演变成“高风险——高收益”的风险偏好型投资机构，与初始形态发生了颠覆性改变。

从风险偏好的角度来看，对冲基金经历了冲高回落的变迁历程。

此后，由于监督压力和市场竞争的加剧，对冲基金开始控制风险水平。

自从长期资本管理公司丑闻以来，由于交易对手对风险管理的重视，以及对冲基金风险暴露头寸及性质的控制，单家对冲基金公司对金融稳定性的威胁已经减小。

有研究表明，1998年LTCM事件以来，对冲基金已转向“低风险下稳定收益”原则，特别是2000年后以标准方差计值风险有大幅下降。

作为佐证的观点是，对冲基金的近期表现优于长期绩效，其长期的收益均值和中位数都更低，波动性以及在险价值(CVaR)却更高，例如杠杆率是对冲基金风险水平的重要指标，有研究表明危机后对冲基金的整体杠杆率比较适度，只有16％的对冲基金运用大于2∶1的杠杆(即借贷额超过了其资本额)。