最大债权国困境与人民币国际化关系研究

收稿日期:2011年3月25日作者简介:李长春,广东金融学院华南金融研究所,副教授。

研究方向:国际金融。

广州,5105200。

基金项目:本文是作者主持的2009年度国家社会科学基金一般项目(09BJY 097)的阶段性成果。

最大债权国困境与人民币国际化关系研究李长春内容摘要 对外汇储备额居世界首位的中国而言,除美国国债外,并无其它合适的投资形式可以满足中国外汇储备管理要求,中国成为美国国债的最大持有国是一种无奈的选择。

中国因此陷入了最大债权国困境,增持、减持左右为难。

解决最大债权国困境的金融策略在于人民币国际化,跨境贸易人民币结算走出了正确一步,但需解决境外人民币供给与需求意愿的现实障碍,加快人民币国际化进程。

关键词 货币小国地位 最大债权国困境 人民币国际化中图分类号 F822 文献标识码 A 文章编号 1000-1052(2011)03-0036-052006年2月,中国外汇储备达8537亿美元,超过日本,成为世界外汇储备最多的国家。

中国的外汇储备有很大一部分投在美国国债上。

目前针对中国有关当局管理外汇储备的行为,要么从持有美国国债的收益成本角度,要么从保障中国外汇储备投资安全角度进行分析。

如李众敏(2008)[1]的观点是中国持有高额外汇储备要付出巨大的成本,提高外汇储备的收益率十分必要;吴念鲁,贾彦龙(2010)[2]则从过多的外汇储备将产生较大的机会成本风险、汇率风险及资产价格波动的风险角度,强调需多元化运作外汇储备;张明(2009)[3]认为,一旦美元显著贬值,中国的外汇储备将面临严重的资本损失。

总体而言,目前缺乏从人民币货币地位及中国出口导向型经济结构角度进行的分析,导致其结论说服力不够。

本文尝试从人民币货币地位角度对中国外汇储备管理所面临的困境作一分析。

一、中国外汇储备管理的简要回顾新中国历史上,自1949年建国至上世纪90年代前半期的四十多年间,外汇储备一直处于不足状态,反映在外汇管理上,是实行严格的外汇管理政策。

在改革开放前,实行统收统支、高度集中的外汇管理体制,对外汇收支进行集中管理、统一经营;改革开放后一段时间,仍实行用汇的指令性计划与审批,为增加外汇收入,实行进出口项下的奖出限入、资本项下的宽进严出政策。

随着中国改革开放的逐渐深入,中国经济向外向型经济转变。

中国劳动力资源的低成本优势得到发挥,凭借低价这一制胜法宝,中国国际贸易持续处于出超地位,中国贸易顺差急速扩大;另一方面,由于中国将吸收外资放在改革开放的重要地位,吸收外资的多少成为了各地官员政绩的重要参考,各地竞相推出招商引资的优惠政策。

中国对外资的超国民待遇与对中国经济前景的乐观情绪鼓舞着各地投资者,从1992年起中国吸收的外资一直居发展中国家首位,多年来在世界排名中也仅次于美国,居世界第二位。

国际贸易顺差与外资流入中国,导致中国外汇储备规模增长迅猛,至2006年2月,中国外汇储备达8537亿美元,超过了日本,居世界首位。

此后,中国外汇储备增长势头不减,2008年中国外汇储备突破2万亿美元,2009年底达23992亿美元,比上年增长23%,占世界外汇储备总量的30 7%。

2010年末,中国外汇储备进一步增长到28473亿美元。

随着中国外汇储备规模的不断增长,中国外汇当局面临的问题从广开外汇储备来源向如何合理运用外汇储备,确保储备保值增值转变。

中国外汇储备政策逐渐出现了重大转变,1994年,实行汇率并轨、人民币实现了经常项目有条件可自由兑换;1996年,正式接受IM F第八条款,实现了经常项目可兑换;随后,中国从国家集中一切外汇的 藏汇于国 向一定程度上鼓励民间持有外汇的 藏汇于民 转变, 2006年4月,对境内居民个人购汇实行年度总额管理,年度总额为每人每年等值2万美元,凭本人真实身份证明并向银行申报用途后即可办理;2007年2月,中国将个人因私购买外汇额度提高到5万美元,基本可满足出国旅游、留学所需的外汇。

个人也可通过合格境内机构投资者投资于境外金融产品,也放开了国内民众对B股的投资限制,可满足一般客户的外汇投资所需。

中国各方对如何运用巨额外汇储备,见仁见智,争论不休。

中国外汇当局在外汇投资方面采取了两个大动作,以求合理运用外汇储备,一是在推进中国国有商业银行股份制改造之际,2003年成立汇金公司,主要用外汇储备充实中国国有商业银行的资本金,代表国家对重点金融企业行使出资人的权利和义务;二是在2007年,成立中国投资有限责任公司,专门从事外汇资金境外投资业务,注册资本金2000亿美元。

二者都采取了财政部发行特别国债购买外汇储备,再行注入的方式。

被寄予厚望的中投公司,其最初的大手笔对外投资至目前为止仍处于巨亏状态,社会各方对其的批评也就毫不意外。

尽管鼓励 藏汇于民 政策、人民币升值因素等使中国外汇储备迅猛增长的态势略有延缓,但即使中国外汇储备不再增长,如何使其巨大的外汇储备存量保值增值也仍是摆在有关当局面前的重大课题。

二、中国外汇管理中的最大债权国困境一般而言,一国外汇储备的主要功能是,维持本国货币汇率的稳定。

2005年7月汇率改革前,中国实质上采取了钉住美元的汇率政策,人民币与美元的汇率稳定在1美元=8 28元人民币。

中国对主要贸易伙伴国国际收支顺差的连年增长,使中国受到越来越大的政治压力,日本、美国政要连续几年多次发表要求人民币升值的谈话。

在国际金融机构有关会议上,人民币汇率问题也成为了热点问题。

在国内,有关人民币汇率政策也成为了当局着重考虑的重大问题,2005年7月,中国宣布人民币升值,由1美元=8 28元人民币,升为1美元=8 11元人民币。

随后,人民币相对于美元进一步升值,2010年底接近1美元兑6 6元人民币。

但是,中国外汇储备并未随着人民币升值而减少,反而继续攀升,2008年突破了2万亿美元,2009年底达2 4万亿美元,2010年底,则继续增长至28473亿美元,同比增长18 7%。

中国外汇储备规模的迅猛增长,给中国外管当局出了一个难题。

如何合理运用当前的外汇储备?有一种观点认为,外储可考虑用于购买黄金,如陈小竹(2009)[4]就提出,我国应将巨额外汇储备的一部分转向黄金储备。

其理由是:首先,黄金作为国际储备历史久远,黄金本身就是一种价值实体,是一种可靠的保值手段,而当今世界各国的货币,仅仅是一种国家信用券。

与美元、欧元、英镑等外汇储备货币相比,用黄金作为储备有利于外汇储备保值;其次,黄金储备完全属于一国国家主权所拥有的财富,可以根据国家的意愿进行自由调控,不受任何超国家权力的干扰;而外汇储备受到储备货币国政策影响较大。

但是,黄金作为外储的替代受到一些特定条件的限制,不可能成为国家的主要储备。

其原因在于:第一,黄金的储备实际上不可能成为外汇储备投资的主要渠道,中国目前持有1054吨的黄金储备,按每盎司1400美元计算,市值是475亿美元,仅占储备百分之一点几,即使再将黄金储备增加一倍,占储备的比例也仅有百分之三;第二,黄金产量有限、各国占有不均衡。

尽管世界黄金生产量在增长,我国2008年产量达到了创历史最高水平的282吨,但是与快速增长的贸易顺差额相比,仍存在着相当的距离,而且受自然条件的制约,在今后一个相当长的历史时期,黄金工业不可能增长很快;第三,黄金储备分布不均衡。

在世界黄金储备的分布上,据IMF的统计资料, 20个发达工业国家大约占有世界黄金储备中的80%。

因此,除非传统上将黄金作为主要外汇储备资产的国家愿意大量出售黄金,否则中国要想通过国际市场大规模增持黄金储备,其操作难度很大;第四,国际金价波动过于频繁。

国际金价受美元汇率、黄金期货投机等影响,其价格波动剧烈。

国际金价从2001年的251美元/盎司,一路涨到目前的1400美元/盎司左右。

国际金价的大幅波动,会增加市场的投机交易行为,助推市场更大的波动,既增加了央行通过公开市场操作的难度,同时也不利于央行增持黄金储备的初衷;第五,以黄金作为储备,要支付仓储费用、其流动性也不强。

还有一些人主张,中国应将外汇储备用于在国际市场购买战略物资,进行储备和投资。

其不可行性一如储备黄金,甚至更加不可行,因为一般物资价值较低,运输、储存成本高,流动性极差;还可能因中国的购买,引发国际游资的蜂拥而至,造成市场价格的哄抬,正所谓中国买什么,就涨什么。

外汇储备管理的首要目标是安全性,同时适当考虑流动性与收益性。

在各类外汇储备投资标的中,国债可同时兼顾安全性、流动性、收益性三个目标,因此也成了各国外储管理中的首选。

据估计,中国外汇储备中,美元所占比例在60%-70%之间,为避免汇率风险,投资应与持有储备币种相一致。

因而中国的明智选择是将外储用于购买美元资产,通常的美元资产中,有美国联邦政府发行的国债、地方政府债券、金融机构债券、私募基金债券等。

按教科书上的标准说法,外储应按安全性、流动性、收益性分类存储于一级储备、二级储备及其它储备中。

国债属于典型的一级储备,外汇储备应该优先配置在国债中,中国有关当局确实是这样做的,按美国财政部国际资本流动报告(TIC)数据,在2008年9月,中国持有的美国国债为5870亿美元,超过日本,成为美国国债的第一大持有国,此后中国对美国国债基本保持增持状态,至2010年末,持有美国国债达到11601亿美元,牢牢占据美国国债第一大持有国地位。

中国已是美国国债的最大持有者,这就陷入了 最大债权国困境 :如果中国不继续增持或者减持美国国债,美国国债价格就可能下降,特别是中国一旦大幅减持美国国债,势必造成其它债权国的跟风,产生美国国债价格急剧下降的连锁反应,从而导致中国持有的存量债券贬值;如果继续增持,则将来更难以脱身,可能形成恶性循环,具有越陷越深的危险。

2010年6月8日美国财政部向国会提交的报告显示,截至2010年5月底,美国联邦政府负债总额已突破13万亿美元,到2015年,国债规模有可能攀升至19 6万亿美元,届时国债占国内生产总值的比例将高达102%。

中国还有多少外汇储备可用于填补美国国债的大窟窿呢?用一句通俗的话来说,中国已被美国国债套牢,陷入了两难困境。

中国按教科书上的标准做法管理外汇储备,但仍使自己陷入了困境,这正是作为世界外汇储备最多国家的尴尬:靠出口国内资源辛苦积赚下来的外汇不能成为维护本国利益的利器,反而成为别人牵住自己牛鼻子的缰绳,乖乖地跟着对方的步调,亦步亦趋。

三、最大债权国困境的缘由中国的困境缘于人民币地位与中国经济地位的不对称性。

以GDP衡量的中国经济总量,在2007年已成为世界第三,而最新公布的数据显示,2010年日本名义GDP为54742亿美元,比中国少4044亿美元,中国正式成为世界第二大经济体。

但在货币地位上,人民币却仍是十足的小国:目前仍未成为可自由兑换货币,其流通范围在前几年仅限于中国大陆,近几年尽管有一定程度的扩大,但仍限于邻近边境地区。