董事会治理、CEO过度自信与我国企业并购决策

董事会治理、CEO过度自信与我国企业并购决策关于《董事会治理、CEO过度自信与我国企业并购决策》，是我们特意为大家整理的，希望对大家有所帮助。

摘要：企业并购是学术界研究的热点问题，以2010-2012年我国进行并购的企业为样本，使用Logit回归方法检验管理者过度自信对并购决策的影响，并验证董事会治理对管理者过度自信与企业并购决策之间关系的调节作用。

研究结果表明CEO过度自信与企业并购决策存在显著正相关关系，在对样本进一步研究后发现，董事会治理中的董事长与CEO两职分离以及增加董事会会议次数可以减弱两者之间的正相关关系，而董事会中独立董事比例和董事会规模则未对管理者过度自信与企业并购决策二者关系产生显著影响。

下载论文网关键词：CEO过度自信；企业并购；董事会治理中图分类号：F271.4文献标识码：A文章编号：1008-2670（2015）01-0107-09一、问题提出企业并购是企业实施资本扩张的重要方式，也是企业追求更高收益和快速发展的重要手段。

一般而言，合理的并购能够使企业迅速实现效益提升、市场竞争力增强；而盲目的企业并购不但不会给企业的发展带来帮助，反而可能会使企业从此一蹶不振，渐渐退出历史的舞台。

因此，企业并购既能帮助企业实现快速发展，同时也能将企业置于巨大的风险之中。

大量文献研究表明，我国企业实施的并购行为不仅未给企业带来预期的效益，甚至还会毁损股东财富。

李善民等的研究结果表明[1-3]，并购可以为目标公司创造价值，但是却会对收购公司股东产生负面影响。

既然企业并购并不能确保给企业的发展带来积极地影响，同时，盲目实施并购还会带给企业巨大的风险，那么，是什么原因促使企业管理者们乐此不疲的进行并购活动呢？对于这个问题，国内外学者尝试从代理冲突、融资约束、信息不对称、协同效应和公司治理等角度进行解释，并得到了大量的研究成果。

但是，上述研究成果都是围绕“理性人”这一假设开展的，即认为管理者的决策遵守贝叶斯学习法则并以效用最大化为目标。

然而，在现实生活中，人并非是完全理性的，这也使得上述传统金融理论的说服力大打折扣。

近年来，随着行为金融学的发展，以行为金融学中的基本假设和研究方法为基础，从企业管理者过度自信的视角来研究企业并购决策成为了国内外学者研究的热点。

Roll[4]开创性的提出的管理者“狂妄自大”（Hubris）假说认为管理者过度自信会使低效率的并购发生，进而损害企业并购股东的权益。

随后大量文献研究表明管理者过度自信是企业进行非效率并购的重要原因之一。

既然管理者过度自信与企业低效率并购这一命题成立，那么如何对其进行有效的治理呢？公司治理的主体是包括股东在内的企业的各利益相关者，而其客体则为董事会和经营者，其中董事会则为公司治理的核心。

作为公司治理核心机制的董事会在企业决策中扮演着服务、战略和控制的角色（李维安）[5]，其是否能对管理者过度自信引起的非效率并购行为起到调节作用呢？目前关于这一问题的研究还比较少，基于此本文将探讨公司CEO过度自信行为与频繁发生的并购现象的关系，并在此基础上探讨董事会治理对二者之间关系的影响作用。

本文的贡献主要体现在以下两个方面：（1）突破传统委托代理理论、信息不对称理论对低效率并购决策行为的解释，实证检验了管理者过度自信对非理性并购决策的影响，从行为经济学的角度丰富了并购动因理论，同时也说明了管理者过度自信导致低效率并购决策的潜在风险；（2）拓展了公司治理功能的研究，实证检验了董事会治理对管理者过度自信与低效率并购二者关系的调节作用，同时将现有文献中董事会治理对二者影响的研究由扩展至董事会的规模、董事会会议次数等内容。

二、相关研究述评和假设（一）相关研究述评近年来，学者们从不同的角度研究了企业非效率并购行为，其中管理者过度自信是比较重要的一个视角。

过度自信产生的主要原因在于人们总是倾向于高估自己的能力，认为自己能力要高于平均水平。

Cooper等人[6]，Landier等人[7]等人的研究结果都印证了管理者过度自信的心理特征是普遍存在的。

Roll开创性的将管理者过度自信用于分析企业并购，提出了管理者“狂妄自大”（Hubris）假说，即由于并购企业管理者对自身能力的过度自信，过于乐观的估计并购给企业带来的效益以及并购的协同效应，从而使得那些本来不应该发生的低效率并购得以发生，并最终损害了并购企业股东的权益。

Malmendier和Tate[8]选择管理者持有期权的变化情况作为管理者过度自信的衡量指标，利用世界福布斯500强公司CEO在1980到1994年期间的期权执行数据和公司在相同时期中的并购数据进行了实证研究，研究结果表明，过度自信CEO比理性CEO更容易实施并购活动，而且当企业现金流充足或者没有负债时，过度自信的CEO更倾向于实施并购。

Malmendier和Tate[9]、Lin等[10]、Doukas和Petmezas[11]以及Brown和Sarma[12]也都对管理者过度自信与企业并购之间的关系进行了研究，在管理者越过度自信，越容易实施并购这一点上得到了相同的结论。

此外，国内学者[13-15]借鉴国外学者的做法，利用中国上市公司的数据也得出了类似的结论。

针对管理者过度自信引起的低效率并购行为，部分学者从公司治理的角度进行了探讨。

章细贞等[16]研究了管理者过度自信、公司治理与并购决策三者之间的关系，研究结果显示公司治理中的股东会治理和监事会治理会通过抑制管理者过度自信间接遏制非理性并购决策行为。

李敏[17]从股权结构的角度出发，通过建立模型实证检验了股权结构对于管理者过度自信与企业并购之间关系的影响，研究结果证实，我国集中的股权结构对于管理层过度自信引起的企业低效率并购行为有显著的影响。

Brown和Sarma[12]的研究发现董事会中独立董事的比例的提高能有效抑制管理者非理性的并购决策行为，保护股东的利益。

饶育蕾，王建新[18]以管理者持股比例变化作为CEO过度自信衡量变量，得出CEO与董事长两职分离能够及时纠正因过度自信而导致的非理性行为，有助于提高企业业绩；而独立董事比例对CEO过度自信及企业业绩没有显著影响。

综上所述，学者们研究的重点在于管理者过度自信与企业并购决策的相关性上，并得出了较为一致的结论，即管理者过度自信会引起低效率并购的发生。

国内外研究文献表明，董事会治理作为公司治理机制的核心内容，会对公司的各种决策产生重要影响。

但是关于董事会治理机制对管理者过度自信引起的非理性并购行为的治理效应方面的文献较少。

仅有的文献多探讨董事会与CEO是否两职合一、独立董事等方面，而对于董事会规模，董事会的会议次数等其他特征对管理者过度自信引起的低效率并购行为调节作用的关注较为少见。

因此，本研究重点探讨包括董事会规模、董事会会议次数等在内的董事会治理对管理者过度自信与企业非理性并购决策之间关系的调节作用。

（二）研究假设行为财务学放弃了理性经济人假设，认为人是有限理性的，存在过度自信现象。

Langer[19]的研究表明，人们在与群体中其他个体比较时，习惯性地认为自己的能力强于别人，并且往往将成功归功于自己，而将失败归因于偶然因素，一般不愿意承认自己的失误。

Weinstein[20]研究表明，企业高层管理人员比普通员工更加过度自信。

在企业并购决策中，过度自信的管理者的最显著特征是高估收益，低估风险，往往会产生一种控制并购结果的错觉，过于乐观的看待并购带来的高收益，认为别人的投资决策都是非理性的，而自己是理性的经济人，做出的决策都是最优化的，但是不考虑存在的风险和客观条件的约束。

此外，管理者认为自己可以依靠成功的并购来提升自己的价值，管理者追求机会主义心理在一定程度上驱动了管理者的过度自信。

同时由于委托人与代理人之间的信息存在不对称，管理者不仅仅是单纯的追求企业利润的最大化，而是利用自身的权利追求与自身利益相关的目标，例如威望、地位等等。

由于企业的所有权与控制权相分离，过度自信的管理层的控制欲望不断膨胀，努力扩大企业的规模，抓住任何可用的机会实现企业的并购，通过这种方式来使自身的威望、地位得到提升。

此外，Malmendier和Tate的研究也表明，当企业存在充裕的内部现金流时，过度自信的管理者更易实施并购活动。

因此，本文提出如下假设：H1：在其他条件不变的前提下，过度自信的CEO比非过度自信的CEO更容易实施并购决策，即企业并购决策与企业CEO 过度自信成正相关关系。

在现代管理体系中，董事会是公司治理和监管的核心。

董事会肩负着监督管理者的责任，需要对企业的重大并购进行决策。

同时由于管理者往往会存在自负和过度自信的心理，而且容易在这种心理的作用下，做出一些不理性的决策，因此董事会必须要监督管理者的行为，以实现自身存在的价值。

而且董事会治理效率的高低与董事会的结构之间是密切相关的，不同的构成结构对管理者过度自信引起的企业并购的影响是不同的。

如果在董事会结构中，企业董事长与CEO采取两职分离的话，董事会就会具有较强的独立性，可以较好的保证其监督职能，及时否决CEO提出的非理性的投资决策方案，最大限度的保护公司股东的利益；而如果董事长由CEO兼任的话，董事会对于CEO的投资决策监督审查的警惕性就会下降，对CEO决策的判断偏差也不能及时的纠正；同时，如果CEO兼任董事长将会增加他的控制幻觉，以至于更加自信而做出更多的低效率决策。

此外，饶育蕾，王建新，雷辉，吴婵[21]进行的实证研究也表明，CEO与董事长两职分离能够及时阻止由于管理者过度自信而导致的非理性并购决策，有利于保护股东权益。

因此，本文提出以下假设：H2：公司CEO存在过度自信的前提下，公司CEO与董事长两职分离会降低CEO过度自信与企业并购决策的正相关关系。

Jensen和Meckling[22]从委托代理理论的角度出发，认为独立董事以追求股东利益的最大化为目标，在监督管理者方面扮演着重要的角色。

它作为董事会的重要组成部分，在董事会中所占的比例对董事会的独立性有较大影响，理论认为，独立董事占多数的董事会在决策时，往往以股东财富最大化作为最终的目标，从而一定程度上制约了过度自信的管理者在做出并购决策时的自主性和随意性。

当公司董事会中独立董事的人数较少时，董事会的独立性较弱，其对于管理者的决策更倾向于默认，导致CEO 做出的非理性并购决策得不到及时的纠正；而独立性较高的董事会则能及时察觉管理者的非理性决策并及时制止可能损害公司股东利益的行为。

而且国家也从法律上对于独立董事在董事会中应该占的比例做了明确规定。

2001年8月16日，我国颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中明确规定，我国境内的上市公司在2002年6月30日之前，董事会中应该至少包括两名独立董事。