基于实物期权理论的3G项目延迟期权价值分析

对外经济贸易大学硕士学位论文基于实物期权理论的3G项目延迟期权价值分析姓名：宋扬申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：孙华妤20050401基于实物期权理论的３Ｇ项目延迟期权价值分析　宋扬　２００５年４月　摘要关于是否投资３Ｇ本文立足于电信产业价值链对３Ｇ项目延迟期权价值进行了分析投资３Ｇ将会为电信行业带来巨大收益3GÑÓ³ÙÆÚȨValue Analysis of option to defer in 3GBased On the Real Option TheoryYang SongApril, 2005AbstractTo invest in 3G or not is widely discussed by the entire society, especially by the technology information enterprises. Through carefully researching of the value chain of information technology industry, this paper analyzed the value of option to defer in 3G by application of Black-Scholes model. And the result explained quantitatively that the investment in 3G will bring great benefit for the technology information industry.Keywords: 3G; Real Option; Option to defer; Black-Scholes model致谢本文的写作中对于文章中的数据处理和分析过程提出了很多有价值的建议一 前　言 ３Ｇ即３ｒｄ　Ｇｅｎｅｒａｔｉｏｎ的缩写２００３年并逐步占领本国及海外市场理论界对于中国是否应投资３Ｇ２００４年底中国３Ｇ世纪报告并且预测开放３Ｇ市场将使ＧＤＰ每年增加１８００亿元３Ｇ投资涉及数千亿元之巨过早发放牌照将使国家遭受巨大损失胡阚之争胡鞍钢从宏观经济和国家战略的角度进行分析而显著区别于以上两位专家的是将电信产业的价值链看成一个有机的整体电信运营商以及电信终端产品提供商投资３Ｇ的成本收益逐一分析后定量地计算出３Ｇ投资所包含的延迟期权的价值投资３Ｇ将会给电信产业带来巨大收益随着互联网的普及和经济全球化的迅速发展投资前景充满了不确定性它同样意味着价值而延迟期权在实物期权中则占据着重要的地位电信企业面对３Ｇ这样带有极大不确定性的项目并根据市场及政策的变化状况相机抉择通过Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型为电信企业进行动态投资决策提供了更加符合实际情况的依据刘志新所著加深了本文对于实物期权种类及研究方法的认识张祺所著一种重要的创新金融工具马莎．阿姆拉姆和纳林．库拉蒂拉卡所著的不确定性环境下的战略投资管理其连续复利回报率计算公式及资产价值年度波动率计算公式为本文所采纳第一部分谈３Ｇ投资的背景然后用Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ模型估算了３Ｇ投资的价值　二 背景介绍投资３Ｇ所引发的争论　近年来不论从电话用户规模还是网络规模来看从而迈入了世界电信大国的行列移动通讯和移动数据业务在整个电信业务收入中所占的比重越来越大这就为３Ｇ技术在中国的应用奠定了良好的市场基础这是因为它能够处理包括声音图像提供包括网页浏览电子商务等多种信息服务在不同的区域内在室内兆字节千字节以及１４４ｋｂｐｓ的传输速度３Ｇ在技术上的领先性是不容置疑的支持的一方认为从根本上改善电信业在全球的地位况且中国在３Ｇ方面的准备工作比２Ｇ1资料来源中华人民共和国信息产业部网站<>这就为中国民族企业提供了良机宋俊德　２００４运营商希望在技术风险最小因为这时的成本是最低的所以一般的运营商会选择产品成熟阶段进入２００１年开始第一个３Ｇ商用网２００３年有８个商用运营商有１４个商用运营商因此２００４年进入时机是最佳的吴彦群　２００４未来３Ｇ市场需求的不确定性太大因此技术上空前的成功的亏损项目　三 运用实物期权法对３Ｇ项目延迟期权价值的分析　３Ｇ投资之所以引发巨大争议对整个国民经济有着广泛而深刻的影响就电信企业而言选择怎样的投资分析工具对投资效益进行分析就显得至关重要了一扩大／缩减投资获取新的信息等的选择权）还要充分考虑柔性管理４价值以及减少不确定性信息所带来的价值由于实物期权是对实物投资的选择权　１．实物期权的内涵以及与金融期权的区别　自从１９９２年Ｂｌａｃｋ和Ｓｃｈｏｌｅｓ提出了著名的公式金融期权市场和期权定价理论获得了很大的发展理论界与实业界逐步将金融期权的思想和方法运用于企业经营中来实物期权具体地说拥有对该项目的投资机会该期权赋予公司在一定时间内有权力按执行价格（投资成本）购买标的资产（取得该项目）该约定资产（项目）的市场价值（项目的净现值）是随市场变化而波动的有利可图该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值张祺　２００４影响实物期权价值的因素主要包括执行价格无风险利率　3The 3rd Generation Partnership Project的简称集成了许多电信标准制定组织它要求灵活性与多样性的统一创新和新颖下表对实物期权与金融期权做了一个比较单一期权一般可分为三类增长期权和放弃期权１它赋予企业在今后某个时刻进行项目投资的权利决策者可以延迟投资一方面市场风险不断释放企业通过人才储备进一步了解市场等在此基础上确定是否投资延迟期权在实物期权理论中占有极其重要的地位增长期权　增长期权可分为三种情况转换增长期权和范围拓展增长期权通过连续投资转换增长期权指对前一代产品或技术的迅速介入有利于公司向下一代产品或技术转化放弃期权　放弃期权根据情况也可分为三类转向期权和范围收缩期权则部分收缩或关闭项目放弃原来的项目而转向效益更好和更灵活的投资领域缩小运作范围或放弃项目运作而是交叉及多个期权称为复合期权企业可以根据市场情况延迟作出投资决策且３Ｇ的建设有利于企业的产品和技术向４Ｇ因此　对期权价值的计算可以采取多种方法领域中成熟的解决方法和数学技术Ｓｃｈｏｌｅｓ模型有限差分方法在对实物期权进行估价时Ｓｃｈｏｌｅｓ模型得到广泛应用　３．实物期权法在３Ｇ项目投资价值分析中的优越性　３Ｇ项目具有２个重要特征比如早在１９９５年就押宝３Ｇ，而则是到了近年才谨慎介入其次是投资的未来回报具有不确定性灵活性具有价值能够利用其独特的期权分析法对项目投资过程中存在的这种相机选择权的潜在价值进行评估具体表现在实物期权法引入了期权概念企业相应地具备了灵活性承认不确定性能够创造价值第二借用金融市场的信息与运作思想从而第三一些重要的信息能系统地反映出来企业因某投资项目而必须承担的各种风险的来源当这些信息传达到高级管理层时　运用Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型估算３Ｇ项目延迟期权价值　３Ｇ项目中既有延迟期权因而是一个复合期权本文将研究范围锁定在延期期权以内现以０４年作为起点来论证３Ｇ的投资价值假定延迟期为两年以观察这项投资所真正蕴涵的价值看涨期权的价值对应本文中延迟期权的价值这就好比是一个看涨期权ＸＳ中国３Ｇ世纪报告标的资产价值波动率的估算引用了中兴通讯波导股份从１９９９年至２００３年资产负债表中的有关数据ＲＣ０其中　ｄ１㏑＋Ｔｄ１σ　Ｃ０为看涨期权的价值表示投资项目在投资期内的收益现值对应当前投资成本　σ表示项目的不确定性为期权有效期间的无风险利率表示在不失去自己投资机会前提下的投资可推迟时间（．）表示标准正态分布当前投资成本５　对于电信设备商和运营商来说从１９９９年到２００３年的５年间则初期３Ｇ网络投资为５０００考虑国内生产设备的比例为８０则中国电信设备商和运营商的３Ｇ网络初期投资国内所能占到的金额为８０２４００亿元３Ｇ网络的建设将会带来３Ｇ手机的热销２００４年１１月底中国手机用户已达到３．３亿人转到３Ｇ６０１．９８亿３Ｇ新增用户数１３８２．７３２４亿部则３Ｇ手机总成本为１０００最后考虑国内生产的手机占８０则国内生产的３Ｇ手机总成本为８０２１８５．９亿元２．投资收益现值６　对于电信设备制造商和电信运营商而言左右从２０００年到２００３年分别为所以从０４到０８年每年平均收益为２４００　另外根据胡鞍钢的估计考虑移动数据业务近２０估计未来五年内我国移动数据通信业务市场规模年平均为３０００亿元３０００　两项合计每年平均收益为１５０　5当前投资成本计算中的相关数据来源于胡鞍钢的sÖйú3G世纪报告对于手机生产商而言则３Ｇ手机总收益１４００最后考虑国内生产的手机占８０则国内生产的３Ｇ手机总收益８０３０６０亿元为简化计算则未来每年净现金流移动运营商年均收益３Ｇ手机每年平均收益１５０９０６亿元贴现率取电信行业平均资产报酬率６即３Ｇ的投资收益现值ＳＳ＝51(1)ttt C K =+∑＝３８１５亿元 式中Ｋ为贴现率　３σ由于３Ｇ项目尚未上马故用２Ｇ资产价值波动率代替运营商本文选取这三类企业中具有行业主导地位的三家上市企业电信设备制造商中国移动手机生产商的资产价值波动率作为代表进行研究为与定价的假设和惯例保持一致连续复利回报率的计算公式为ｕｔ为时刻ｔ与ｔ－１之间的回报率波动率由标准差的一般公式得到　σ=下表中列出了三家企业求取年波动率的计算样本表三 中兴通讯资产价值波动率　资料来源中国移动网站＜/gb/index.htm ＞　资产总值比　年回报率　年份　资产总值Ａｔ／Ａｔ－１　㏑（价格比）１９９９　３４ ２０００　６３　１．８５２９４１　６１．６７７４　２００１　９１　１．４４４４４４　３６．７７２５　２００２　１２４　１．３６２６３７　３０．９４２２　２００３　１５８　１．２７４１９４　２４．２３１３　年波动率 １６．３３８７　资产总值比　年回报率　年份　资产总值Ａｔ／Ａｔ－１　㏑（价格比）１９９９　１０８９ ２０００　３７４４　３．４３８０１７　１２３．４８９５　２００１　３７３６　０．９９７８６３　－０．２１４　２００２　４４１７　１．１８２２８１　１６．７４４５　２００３　４４９５　１．０１７６５９　１．７５０５　年波动率　 ５９．１８４５　表五 波导股份资产价值波动率　资料来源５９．１８４５／３所以３Ｇ资产价值波动率σ有σ＝３９％ｒ＝２．２５％７Ｓ方程对实物期权的定价步骤ｄ２Ｓ／Ｘｒ＋σ２／２／σｄ１　Ｎ（ｄ１）０．３０　计算期权价值 Ｃ０３８１５４５８６０．３０１３１５亿元％四 结　论　本文运用实物期权法之Ｂｌａｃｋ－ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型进行分析即将投资推迟至０５年底政策法规这个选择权具有６３０亿元的价值我们知道企业可以根据市场情况延迟作出投资决策且３Ｇ的建设有利于企业的产品和技术向４Ｇ因此因此我们有理由相信参考文献　刘志新２００１期权投资学第１５８贾涛２１世纪经济报道２００１５７页　孙东川企业经济第２７张子刚武汉理工大学学报．信息与管理工程版第１３２李忠海２００４实物期权在我国电信业投资决策中的应用第５期４５页　邓光军刘强２００３信息系统投资的实物期权定价分析第５期１１５页　黄东兵贵州工业大学学报第２２韩玉启决策参考第４１张祺２００３实物期权财经科学２９５页王方华２００３新经济下的机会价值评估技术经济与管理研究第４４页商业经济第８３页范小军２００４基础项目融资中项目经济性评价的实物期权方法第１２期２０页　黎国华中国软科学第１４３页中华人民共和国信息产业部２００３２００３年１－１２月份通信行业经济运行状况</mii/hyzw/tongji/tongjifenxi200312.htm>2005Äê2ÔÂ20ÈÕ访问时间泰尔网２００４３Ｇ的分歧</cmark_show.php?id=7175>2005Äê2ÔÂ15ÈÕ</05investor/more2.jsp?searchTitle=>2005Äê2ÔÂ10ÈÕ</gb/index.htm>2005Äê2ÔÂ9ÈÕ</shzl/600130.txt>2005Äê2ÔÂ11ÈÕ,2003Äê¶ÈÐÅÏ¢²úҵϸ·ÖÐÐÒµ²ÆÎñÊÕÒæ×´¿ö±È½ÏÑо¿访问时间　中国信息产业网波导　</20021111/ca101832.htm>2005Äê2ÔÂ16ÈÕ摘 要随着互联网的普及和经济全球化的迅速发展投资前景充满了不确定性它同样意味着价值而延迟期权在实物期权中则占据着重要的地位电信企业面对３Ｇ这样带有极大不确定性的项目并根据市场及政策的变化状况相机抉择通过Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型为电信企业进行动态投资决策提供了更加符合实际情况的依据是第三代移动通讯的简称在技术上具有勿庸置疑的先进性在国内还有广泛争议运用不同的研究方法本文力图通过实物期权法之Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型的运用 实物期权指的是项目投资者在投资过程中所用的一系列性选择权（如延迟期权实物期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外从而对投资项目的整体价值进行科学评价而是多种３Ｇ就是这样一个复合期权项目本文所运用的是其中著名的Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型　Ｃ０其中ｄ１㏑＋Ｔｄ２σC ０是看涨期权的价值对应未来各年现金流现值对应当前投资成本对应标的资产价值波动的标准差σ为期权有效期间的无风险利率对应投资延迟期（．）表示标准正态分布本文中ＸＳ中国３Ｇ世纪报告通过计算Ｘ投资收益现值为３８１５亿元σ是用２Ｇ资产价值波动率代替的资产价值的相关信息不可得运营商本文选取这三类企业中具有行业主导地位的三家上市企业电信设备制造商中国移动手机生产商的资产价值波动率作为代表进行研究计算得σＲ延为６３０亿元迟期限为２年计算得到Ｃ０３Ｇ的延迟投资期权具有巨大的价值在３Ｇ项目中可扩大投资规模或是退出投资５Ｇ过渡３Ｇ这个复合期权项目必然能够为电信企业带来巨大的收益。