风险投资中的信息不对称与双边道德风险

是 ( 1)和 ( 2)两式的联合解 。
p ( e3 , a3 ) R (θ3 ) - 1 e3 2 - 1 a3 2 - I = 0 ( 4)
2u
2v
上式使双方的投入所获得的效用水平与不进行
投入所获得的总效用水平相同 , 即项目的净现值为
0。由于项目净现值是状态的非减函数 ,所以 当 θ>θ3 时 , 项目净现值大于零 , 项目会进行下
风险投资家与创业企业家之间因为专业的不同 , 存在信息不对称问题 。而在风险投资契约中所出现 的各种规则 、制度安排以及证券设计必然与信息问题 相关联 。在风险投资过程中 ,也存在着双边道德风险 问题 。创业企业是否能成功依赖于创业企业家和风 险投资家双方的努力 ,创业企业家作为企业的创始 人 ,要投入努力研究开发企业的产品 ,使产品具有竞 争力和有利的赢利前景 ,但是由于风险投资家的参 与 ,使企业失败风险的承担和赢利的分享不仅仅是创 业企业家个人 。创业企业家由于不是完全的剩余索 取权人 ,从而存在道德风险的可能 。对于风险投资 家 ,除了为创业企业提供资金之外 ,更重要的是为企 业提供监督 、咨询 、辅导帮助 ,而这些工作也需要风险 投资家投入巨大的努力 ,同样的 ,风险投资家也不是 企业完全意义的剩余索取权人 ,因此也存在着道德风 险问题 ,特别是考虑到风险投资家作为其他投资者的 代理人时 (作为普通合伙人或风险投资公司的投资 经理 ) 。因此 ,契约的设计必须进行合理的收益划分 (p rofit sharing) ,为创业企业家和风险投资家提供双 边的激励 。
(3) 将最优的努力 ( e3 , a3 )代入上式 ,因为上式左边 是状态的非减函数 ,所以存在 θ3 使得
入上面两式 ,得
U vc
= Eδ-
1 a2 2v
-
I
U en
= E (珘R - δ)
-
1 e2 2u
二 、充分信息情形
在引入双边道德风险的分析之前 ,我们首先考虑 充分信息的情况 ,在这种情况下 , 双方都可以观察到 对方的行为选择 ,因此 ,可以达到最优的合作解 ,即双 方努力选择将最大化合作剩余 ,即
(θ) = 0,其中 R ′(θ) ≥0,即好的状态项目成功时的收 投入努力 e和 a, 与标准的道德风险模型的假设相
益将会更大 。而当项目初始资本 I投资后 , 项目最终 同 ,我们假设努力只有提供者自己观察得到 , 其他人
成功的概率取决于创业企业家和风险投资家双方的 观察不到 ,创业企业家只能观察到自己的努力 e, 观
创业企业家努力和风险投资家努力的凹函数 ,创业企
只能观察到自己的努力 a,观察不到创业企业家的努 力水平 ,即存在着双边道德风险问题 。当双方投入努 力后 ,新的信息 θ揭示出来 , 最终项目完成阶段所产 生的收益和企业价值 珘R (θ)假设是可以观察得到并且
业家努力增加会提高项目成功的概率 ,风险投资家努 是可以验证的 [1 ] 。
力增加也会提高项目成功的概率 。
假设努力为创业企业家带来的成本或负效用为
c ( e) = 1 e2 , 努力为风险投资家带来的负成本或负效 2u
பைடு நூலகம்
用为 g ( a) = 1 a2 , u和 v是常数 , 反映了创业企业家 2v
和风险投资家之间的相对效率 ,说明创业企业家努力 的相对效率高一些 , 而 u < v说明风险投资家的效率 相对较高 。事实上 , 在创业企业刚刚成立时 , 创业企 业家的项目和创意还处于未成型时期 ,创业企业家的 研究开发对项目的发展和创意的成型起到非常重要 的作用 ,而在这个阶段 , 风险投资家可能缺乏相关的 技术和经验 ,因此 ,在这一阶段 ,创业企业家相对于风 险投资家具有成本效率 , 即 , 而到创业企业发展到一 定阶段 ,比如已经发展出成型的产品 , 但是还处于产 品中试阶段或者企业发展到开拓产品市场阶段 ,在这
行下去 。 证明 :前文的求解过程已经证明 ( 1 )式和 ( 2 )式
决定了充分信息情况下创业企业家和风险投资家的 努力的最优选择水平为 ( e3 , a3 ) 。
如果项目能够进行下去 ,要求项目总价值超过双 方的总投入 ,即下式要满足 ,
S ( e, a,θ) = p ( e, a) R (θ) - 1 e2 - 1 a2 - I≥0, 2u 2v
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融资 ,更为重要的是创业企业所面临着巨大的不确定 一阶段 ,创业企业家特别是那些初次创业的企业家 ,
性 ,而银行缺乏处理创业企业监管和咨询帮助的技 可能缺乏商业运营和产品推广的经验 ,而风险投资家
能 ,因此 ,创业企业家很难从传统金融部门获得贷款 。 由于丰富的经验和商业运营技能 ,会更好的进行市场
2009年 8月 第 31卷第 4期
·经济与管理 ·
延安大学学报 (社会科学版 ) Journal of Yanan University ( Social Science)
Aug, 2009 Vol131 No14
风险投资中的信息不对称与双边道德风险
柯 健
(中共江西省委党校 经济学教研部 ,江西 南昌 330003)
图 1 博弈时序
基本时序见图 1。第 0 期 , 双方签订一个契约 , 内容包括风险投资家的出资 I和利益分享机制或证 券 δ。利润分享机制如果是股权契约 , 则风险投资家 将获得收益为 δ= s珘R (θ) , 其中 s为风险投资家的股 权份额 ;如果 δ为债权契约 , 则 δ= m in { D, 珘R (θ) } , I ≤D ≤R (θ) ;如果 δ为可转换证券 (包括可转换优先 股和可转换债 ) , 则 δ= (D , s珘R (θ) ) , 即不转换时 , 可 转换证券类似债权 , 风险投资家将获得固定收益 D, 如果转换 ,则转换成 s份额的公司股权 , 从而收益 s珘R (θ) ,这又类似股权契约 。当契约签订以后 , 第 1 期 ,
②θ反映了项目的质量 ,也可以表示创业企业家能力水平或经济状态 (Adm it和 Plferderer, 1994; Schm it, 2003) 。
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双方分别投入努力 e和 a, 第 3 /2期 , 状态 θ实现 , 第 2期最终产出实现 ,并按照初始契约进行利益分配 。
(三 )偏好 假设创业企业家和风险投资家风险中性 ,根据上 文的设定 ,风险投资家的预期效用为 : Uvc = Eδ- g ( a) - I 创业企业家的预期效用为 : Uen = E (珘R - δ) - c ( e) 其中 , E表示期望 , vc和 en分别代表风险投资家 和创业企业家 , a和 e分别是风险投资家和创业企业 家的努力 。将他们努力的成本函数或非效用函数代
共同努力 ,即项目成功的概率或产出为 R 的概率为 p 察不到风险投资家提供的努力 , 同样的 , 风险投资家
( e, a) ,假设
0 < p ( e, a)
<
1,
9p ( e, 9e
a)
>
0,
9p ( e, 9a
a)
>
0,
92
p ( e,
9e2
a)
<
0,
92
p ( e,
9a2
a)
< 0, 即项目成功的概率是
摘 要 :在风险投资过程中 ,存在着双边道德风险问题 。在信息不对称情形下风险投资家与创业企业家同样面临双边道 德风险 。通过建立数学模型可以将信息结构与双边道德风险的关联进行量化分析 ,风险投资家投资价值的实现最终要依赖 于创业企业的成功 。通过合理的契约设计使契约在不同的利益分享机制下约束契约交易双方的风险行为 。相机性控制权安 排与可转换证券相结合 ,才能更好的解决风险投资中的双边道德风险问题 。
一 、模型设定 (一 )技术参数 考虑一个创业企业家拥有一个项目或创意 ,但需 要资本 I才可能将项目或创意转换成产品 , 创业企业 家除了项目之外 ,我们假设没有财富 , 即受到财富约 束 ,因此 ,如果创业企业家要使其项目或创意付诸实 施 ,必须获得融资 。但是因为创业企业家没有可抵押 资产 ,另外法律一般禁止银行以股权的形式参与企业
关键词 :风险投资 ;信息不对称 ;双边道德风险 中图分类号 : F830159 文献标识码 : A 文章编号 : 1004—9975 (2009) 04—0042—07 收稿日期 : 2009—04—29 作者简介 :柯 健 (1967—) ,男 ,安徽无为人 ,中共江西省委党校经济学教研部副教授 。
企业家投入努力 α,才能使项目或创意最终发展成产 品进行产品发展和市场推广时比初创期或样品开发
品 珘R (θ) ,而最终产出 珘R (θ)的大小依赖于信息 θ。当 阶段起到更大的作用 ,而创业企业家在所有的阶段都
双方通过自己的努力对项目进行经营管理一段时间 起着重要的作用 。
后 , ①新的信息 θ揭示出来 ,θ∈ ( - ∞, + ∞) , ②的分
①我们的模型与 Schm idt(2003)等人的模型在信息结构的假设上不同 ,他们的模型一般假设信息揭示出来以后 ,风险投资 家和创业企业家再采取行动 。而我们认为他们先采取行动 ,然后再逐渐将信息揭示出来 。我们知道风险投资所支持的创业 企业主要类型为高新技术企业 ,这些企业在发展的过程中 ,不确定性非常大 ,风险投资家决定投资时 ,对企业未来的信息并不 能完全的掌握 ,而是随着企业的发展 ,风险投资家对企业发展活动的参与 ,才对企业发展前景的信息更加的了解 。创业企业 家也是如此 ,企业建立初期 ,即使创业企业家也不可能对企业未来的信息完全掌握 ,对技术 、市场的未来信息也不完全掌握 , 所以 ,随着创业家不断通过努力经营企业 ,才对信息更加了解 。
假设风险投资家具有丰富的资金 ,可以为创业企业家 开拓和产品营销 ,因此 ,在这一阶段 ,风险投资家相对
提供融资和相关的咨询帮助 , 风险投资家提供资本 于创业企业家具有成本效率 , 即有 u < v。风险投资