(风险管理)风险规避

风险规避、监督与股权结构设置摘要：本文以风险规避和股东监督为基础建立了一个股权结构模型。

内部股东提升企业业绩的动力随股权比例扩大而增加，但同时提升业绩的投入和扩大股权带来的风险成本也快速增加，由此确定了内部股东的股权比例。

内部股东基于分散风险需要而出售股权，但与外部股东之间的信息不对称会给内部股东带来损失，内部股东将根据外部股东预期，确定股票价格、安排股权结构，在一定的条件下，引入外部大股东进行监督有助于减轻信息不对称。

关键词：股权结构风险规避监督Risk Aversion, Monitoring and the Ownership Structure Design Abstract: This ownership structure model is established on the assumption of risk-aversion and monitoring. The incentive of the inside shareholder to improve the corporate performance is enhanced as the proportion in the ownership structure expand. However the investment in the improving the performance and the risk cost increase more quickly, which determine the optimal proportion of the insider shareholder. The asymmetric information between the external shareholders and the corporate is detrimental to the benefit of the insider shareholder when he issues the holding stocks. The inside shareholder determine the stock price and shares allocation according the expectation of the external shareholders. Under certain conditions it will alleviate the information asymmetry by inviting the external large shareholder to monitor the inside shareholder.Key words: ownership structure, risk aversion, monitoring一、引言股权结构是公司治理研究中一直受到关注的话题。

现实中的股权结构呈现出多样性，按照集中情况划分，主要有三种形式，一是由众多中小股东构成分散化的股权结构；二是由一个大股东和众多中小股东构成集中化股权结构；三是由几个大股东和众多中小股东组成的相对集中化的股权结构。

这些股权结构是如何形成的，股东应当选择哪一种股权结构来实现自身最大化利益呢？经济学家对这个问题的进行了很多探讨，取得了很多有意义的认识，但并没有形成一致的意见，仍有许多值得深入研究的问题。

理论上说，在一个完全市场上，股票的价格能够反应所有的信息，因此集中持股不会获取高于市场收益，而且在风险规避影响下，分散化的持股方式对股东可能更为有利，它可以使股东在收益不变的情况下，降低风险。

但是股权集中的现象确实存在，一些经济学家为大股东存在提供了解释。

Jensen and Meckling(1976)认为，现代企业所权和经营权分离，当拥有经营权的经理人没有掌握企业全部股权时，经理人从自身收益最大化出发，会降低自身努力水平，为自己谋取过大利益，损害企业效益。

因此经理人应当持有更大股权。

但是股市中持有大股权的往往是投资人而非经理人。

Admati, Pfleiderer & Zechner(1994)提出，企业的收益与大股东对经理人的监督努力成正比，而监督努力与所持股权比例正相关，但是提升监督给大股东带来的成本以及股权比例扩大带来风险成本也会迅速增加，两者均衡形成了大股东持股比例。

Maug(1998)从流动性出发，认为大股东具有信息优势，而要从信息优势中获利，既取决于自有股权，也取决于发行在外的股票比例，这两者决定了大股东所愿持有股权的比例。

对于存在多个大股东的股权结构，经济学家从控制权收益入手解释。

Zwiebe(1995)认为，企业存在控制权收益，多个股东存在目的在于分享这一收益，他们按照sharpely 值瓜分控制权收益，形成多个股东共同控制企业的局面。

Pango& Roell(1998)认为，拥有控制权的股东因为资金不足而需要外来资金，在融资中，引入外来大股东对控股股东监督有助于提升保护其他中小投资者利益，提升企业价值，由此形成多个股东共同持股的局面。

Bloch & Hege(2001)从股东竞争角度分析了这一问题，影响企业绩效的因素多个，不同的股东会有不同的优势，多个股东参与企业治理有助于发挥股东优势，同时多个股东参与也会引起股东间为控制权而展开竞争，在竞争中，那些能够为企业带来更高收益的股东在竞争中处于优势，在提高公司收益同时也获得了控制权收益。

在借鉴上述文献基础上，本文对Admati 的模型进行扩，建立了一个新的股权结构模型。

模型中，公司内部股东基于投资多元化，为分散风险而出售持有的股权。

由于信息不对称，外部股东难以准确了解企业真实情况，对股票的出价有可能低于企业价值，内部股东面临损失。

为最大化自身利益，内部股东将根据外部股东的预期决定股票价格、转移财产额度、是否引入外部大股东监督及设置相应的股权结构。

本文认为，企业的股权结构是条件依存的，不同条件下，企业的股权结构也就不相同。

根据模型，本文对我国上市公司按照股权结构分类进行了实证检验，获得了一些有意义的结论。

文章共分六部分，除第一部分序言外，第二部分为对Admati 模型的简述，第三部分为股权结构确定，第四部分为股权结构的稳定性，第五部分为实证检验，最后一部分为结论。

二、Admati, Pfleiderer & Zechner 模型的简述1、模型假设模型中的金融市场有两类资产，一类是无风险资产，一类是有风险的企业股权，企业从事一个项目。

无风险资产的供给为无限弹性，收益率标准化为1。

企业股权标准化为1。

投资者也分为两类，一个为大投资者，他们拥有企业控制权，直接从事企业的经营活动，影响到企业的收益，因此我们也称他为内部股东；另一类是小股东，他们不直接参与公司治理，处于完全竞争状态，也称为外部股东。

模型时间划分为三个时期，期初内部股东拥有企业的全部股权；时期1，企业的股权在市场上交易，内部股东借此建立起均衡的股权结构，此时内部股东持有的股权为a ；时期2，大股东根据选择的股权比例决定付出努力水平；时期3，企业收益实现，消费发生。

假设1：企业的收益为m μθ=+，m 为大股东的努力水平，其中企业因大股东努力提高的收益m 为一随机变量，遵循均值为m 方差为V 正态分布，θ为企业所从事的项目特征，是一个常值。

假设2：大股东努力要付出成本，设成本为2()/2C m m γ=。

假设3：内部股东和小股东都是风险规避者，具有不变的绝对风险规避倾向，内部股东的风险规避倾向为ρ，外部小股东的风险规避倾向为τ。

小股东为价格接受者。

内外部股东追求自身利益最大化。

2、均衡结果交易只发生一次，在交易过程中，内部股东掌握着主动权，最大化自己收益。

内部股东在第一期决定持有的股权，由第二期的最优化决定，因此我们需要从第二期开始，来确定第一期的股权结构。

首先内部股东将根据努力带来的净收益最大化决定自己的努力水平m 。

arg max [()]m m a C m μ=-，/m a γ=假定小股东能够预测到内部股东的监督水平及项目特性，并能够预期到企业具有正态分布特征的收益特征，内部股东会选择持有a 比例股权，自已经持有1a -比例股权情况下，对于这部分比例股权，企业股票价格为P ，则在瓦尔拉斯均衡价格下，小股东对风险资产的总需求为：(1)2[()]/a a P V μτ-=-，()(1)/2P a V a μτ=--由于内部股东是风险规避者，其持有a 比例股权的确定性等价收入为：2()()/2a a C m a V μρψ=--内部股东将选择a 实现总收入的最大化：arg max ()(1)()a a a a P a =ψ+-(1)/[1()]a V V γτγρτ=-+-内部股东持股数数额与风险规避负相关，风险规避越强，则持股数额越低。

三、股权比例确定1、信息不对称我们对Admati 模型进行修改，以容纳内外部股东信息不对称内容，在修改以及后面的分析过程中，我们避开了新增不确定性，使内部股东所面临的不确定性保持为V ，以简化分析。

首先，为了方便分析，我们假定外部股东为风险中性，此时0τ=。

其次，我们对θ重新定义，让代表企业所从事项目特征，它可以取两个值，差项目时为θ和好项目时为θ，有θθθ∆=-，内部股东知道θ具体值，但外部股东不知道。

显然当项目特征为公众所知时，小股东对内部股东的支付受项目特征影响，在项目为好项目时，小股东支付价格为P m θ=+。

而当项目为差项目时，小股东支付的价格为P m θ=+。

因此在信息对称情况下，内部股东最优股权比例为：1/(1)a a V γρ==+ （1） 然而，当项目的性质并非公共信息时，小股东就不会以高价格购买内部股东发行的股票，因为，如果他们以高价格购买，内部股东会在时期3分配收益时，会宣称项目为低质量项目，将θ∆的收入转移为自己所有。

因此在不能确定公司所从事项目性质情况下，小股东会以低价格购买股票。

这个价格下，如果项目为高质量，而内部股东又不从事收入转移行为，其所持有的股权比例为：()(1)a a P ψ+-2()()/2(1)()a m C m a V a m θρθ=+--+-+由arg max ()(1)()a a a a P a =ψ+-，/m a γ=(1)/(1)a V γθγρ=+∆+ （2）可见，在这种情况下，内部股东将减少股权的出售，同时外部股东以低价格，获得了高收益，内部股东因出售股权而受损。

为此内部股东需要采取措施，来最大化自己收益，减少信息不对称带来的损失。

2、内部股东不从事转移行为的条件在任何情况下，内部股东都愿意选择高质量项目，但是在收入分配时，外部股东并不想信内部股东诚实地宣称自己从事的是高质量项目。