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浅述汇率决定理论经济1073 黎贵森200711511317摘要：纵观国际金融学说史，汇率决定理论一直是国际金融理论的核心。
随着开放经济的发展，汇率作为核心经济变量，调整和联系着各种宏观和微观经济因素，并且影响着各国经济的对内对外均衡。
因此，对汇率决定理论的认识、研究、开发和发展显得越来越重要。
关键词：汇率决定国际金融发展正文：汇率决定理论(Exchange Rate Determination Theory)是国际金融理论的核心内容之一，主要分析汇率受什么因素决定和影响。
在全球开放经济中，汇率作为核心经济变量调整和联系着各种微观经济因素，影响国民经济的对内对外均衡，在维系着全球对外经济的发展中有着举足轻重的地位。
然而，合理的汇率水平离不开科学的汇率决定理论的指导。
在全球开放经济的背景下，研究汇率决定理论的演变轨迹和发展规律，探讨汇率决定和它对宏观经变量的影响是国际金融学的一项重要任务。
在不同的国际货币体系下，汇率决定的基础也有所区别。
进入20世纪以后，国际货币体系经历了几次重大的变化，在宏观经济制度背景变动的影响下，各种汇率决定理论不断地发展、修正和替代旧理论。
由最初的国际收支学说发展到20世纪影响最为深远的购买力平价理论和利率平价理论。
随着布雷顿森林体系的瓦解，浮动汇率制在西方国家逐步盛行，这引起了国际金融市场动荡、汇率变化频繁、国际贸易和国际投资风险增大，金融投机盛行，国际收支出现了严重的不平衡。
在此情况下，汇率的研究和预测变得更为引人注目，许多新的理论和分析方法不断涌现，其中以汇率决定理论的资产市场学说、理性预期汇率理论、汇率理论的新闻模型最为突出。
一、国际收支学说国际借贷学说出现和盛行于金本位制时期。
理论渊源可追溯到14世纪，1861年英国经济学家戈逊从国际收支角度较完整地阐述了汇率与国际收支之间的关系，1981年美国经济学家阿尔吉系统地总结了这一理论。
该理论认为：国际收支决定这外汇供求，外汇供求决定着汇率，故该理论又被称为汇率的供求决定理论。
汇率决定的资产组合分析一、资产市场的均衡 1．基本假设（1）小国条件；短期价格粘性，长期充分就业和价格弹性 （2）人们厌恶风险，要求风险报酬：*e i i s λ=--∆λ为风险报酬。
如果投资者是风险中立的，则λ=0，即无抵补利率平价成立。
λ＜0表示外国债券更具有风险，反之则表示本国债券风险更大。
（3）本国居民持有本币，本国债券与外国债券三种资产，表示如下：W M B SF =++W 表示名义财富，M 表示本国货币，B 为本国债券，F 为以外币计值的外国债券，S 为汇率。
（4）货币供给等于货币需求，汇率需求是利率与预期汇率变动率的函数，表示如下：/(,)0,0e e i i s M W m i i s m m **+∆=+∆ <<其中M 表示本国货币供给，m 为本国货币需求在财富中的比例，i m 和e i s m *+∆分别表示相应变量的偏导数。
本国利率上升引起货币需求减少，外国利率与预期汇率变动之和提高也会减少货币需求，人们会在其资产组合中增加外国债券。
（5）本国债券供给等于本国债券需求，本国债券需求是利率与预期汇率变动率的函数，表示如下：/(,)0,0e e i i s B W b i i s b b **+∆=+∆ ><本国利率上升引起对本国债券需求增加，外国利率与预期汇率变动之和提高也会减少对本国债券的需求，人们会用外国债券来代替本国债券。
（6）外国债券供给等与外国债券需求，外国债券需求是利率与预期汇率变动率的函数，表示如下：/(,)0,0e ei i s SF W f i i s f f **+∆=+∆ <>本国利率上升使得对外国债券的需求减少，外国利率与预期汇率变动之和提高导致对外国债券需求的增加。
（7）在短期内财富是外生变量，任何收益率的变动只能使得人们调整资产组合，而不会改变财富总量，因此：0e e e i i i i s i s i s m b f m b f ***+∆+∆+∆++=++=2.三大市场平衡曲线（1）货币市场如图所示，货币市场平衡曲线向右上方倾斜，表示当汇率S 上升时，本国利率必须上升才能维持货币市场均衡。
汇率决定模型与中国汇率走势分析00级经济学基地班孙煜内容提要：关于汇率的决定问题经济学界有许多模型来解释分析预测汇率的走势及其内在决定因素，但不同的模型都因其有不同的前提假设而使得模型不能完全解释现实的汇率走势。
因此在分析中国汇率情况及其与其他经济变量联系的时候不能完全依赖模型而是应具体问题具体分析，结合中国实际情况做出全面合理的评价。
一、几个重要的汇率决定模型1.利率平价模型ρ=i-i*其中p为及其汇率与远期汇率之间的升水率，i为本国利率，i*为国外利率。
该理论认为汇率的远期升水等于两国汇率之差，如果本国汇率高于外国利率，则本币在远期将贬值；反之则反是。
也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。
2.国际收支说e=g(Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef)其中 e为本国汇率（在直接标价法下）Y为本国国民收入，Y*位外国国民收入，P为本国物价水平，P*为外国物价水平，i为本国利率，i*为外国利率，Eef为预期汇率。
该理论认为：在其他条件不变的条件下，本国国民收入增加导致进口上升，从而对外汇的需求增加，本币贬值；外国国民收入上升导致出口上升，本币升值；本国价格上升，经常项目恶化，本币贬值；预期本币在未来将贬值，会带来本币即期贬值。
3.汇率的资产组合分析法模型的基本模式：W=M+B+e×FW：国资产总量 M：本国货币 B：本国债券 F：外国债券，e：本国汇率（在直接标价法下）该理论认为：从短期来讲，汇率是同时由三种资产市场同时处于平衡状态时所决定的。
汇率同利率由密切联系。
资产总量和货币政策可以改变汇率和利率，引起汇率和利率的反向变动。
从短期来看，汇率是由资产选择决定的，而不是由相对物价或购买力的对比决定的。
从长期看，经常账户盈余导致外币资产存量增加，继而导致本币升值，反之经常项目顺差，导致本币贬值。
二、中国汇率走势及其他相关指标变量人民币汇率与利率(1985-2000) (%)资料来源：<中国统计年鉴> 2001年中国统计出版社资料来源：中经网数据三、汇率决定模型在我国表现1．利率平价模型在我国表现1956年前，r< r*于是人民币应该升值，但实际却贬值。
对汇率决定的资产组合理论分析与评价苑晓东张倩(四川大学经济学院,四川成都610064)[摘要]汇率决定理论是国际金融理论的核心内容之一,主要分析汇率受什么因素决定和影响。
汇率决定理论随经济形势和西方经济学理论的发展而发展,为一国货币当局制定汇率政策提供理论依据。
[关键词]汇率决定;资产组合理论;金融资产汇率资产组合理论渊源可追溯到20世纪60年代的麦金农(Mcki nnon)和奥茨(Oate s)的研究。
以后经过许多人的研究,形成了多种形式的资产组合理论。
但通常人们认为,美国普林斯顿大学教授布朗森(W Bra nson)于1975年和1977年的系统论述,是资产组合分析模型的基础。
后经霍尔特纳(H Halttune)和梅森(P Masson)等人的进一步修正,从而使之更加完善。
资产组合模型强调财富和资产组合平衡在汇率决定中的作用。
所谓资产选择是投资人调整其有价证券和货币资产,从而选择一套收益和风险对比关系的最佳方案。
资产组合汇率模型是目前经济学家和外汇实务操作者预测汇率变动的标准理论。
由于各种有价证券的利率高低不同、风险大小各异,各种资产之间并不是可以随便替代,存在着资产收益差别,进而迫使投资者根据理性行为原则,不断调整资产组合。
特别是现实经济生活中各种金融资产预期收益率的高低和风险的大小总是在不断的变化,而这些变化会引起投资者对各种金融资产的偏好和对风险的厌恶程度发生变化。
人们愿意选择三种资产:本国货币、本国债券和外国债券,而一切影响预期资产收益率和相对风险变化的因素将影响资产组合的调整,引起国际资本流动,引起各国资产之间的替换,从而影响外汇供求和汇率。
以上描述,可以给出资产组合平衡分析法的数学模型,基本的模型公式可表达如下:对本国货币需求:M=a(-i-i*)×(+W)对本国债券需求:D=b(+i-i*)×(+w)对外国债券需求:RF=c(-i,+i)×(+w)本国资产总额:W=M+D+RF其中:i表示国内利率,i*表示国外利率在上述模型中,前3个公式假设国内货币需求量、国内债券、国民拥有的国外债券是国内利率和国外利率的函数,并且等于财富的一个特定部分。
汇率决定的资产组合平衡模型述评摘要：在汇率波动频繁剧烈和国际金融市场高度发达的背景下，汇率决定的资产组合平衡模型利用资产市场组合平衡分析法研究汇率的决定，开拓了汇率理论研究的新视野。
经过经济学家的修正和扩展，该模型在研究对象、研究方法、研究结论和实证研究等方面做出了突出的贡献，并具有积极的政策指导意义。
但是，该模型也存在假设不尽合理、实证检验效果不佳等缺陷，还需要逐步完善和发展。
关键词：汇率决定的资产组合平衡模型产生发展贡献缺陷上世纪70年代布郎逊（W.Branson）的一系列文章奠定了汇率决定的资产组合平衡模型研究的基本框架，该模型以更一般的条件，系统地综合了购买力平价、超调模型和风险收益理论，利用资产市场组合平衡分析法研究汇率的决定，开创了汇率理论研究的新视角。
此后的经济学家进一步对其进行了理论上的修正扩展和实证研究，目前该模型已成为经济学家和外汇实务操作者研究和预测汇率的重要理论依据和模型方法。
一、汇率决定的资产组合平衡模型的产生任何汇率决定理论的发展都是由国际金融环境的变迁和经济学理论演变主导的。
汇率决定的资产组合平衡模型形成于20世纪70年代布雷顿森林体系解体后的浮动汇率时代。
布郎逊（W.Branson，1977）在“汇率决定中的资产市场和相对价格（Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination）”等一些列论文的中确立了汇率决定的资产组合平衡模型的分析框架。
1、资产市场组合理论产生的金融环境一是在布雷顿森林体系解体后，发达国家汇率安排的主流是管理浮动汇率制度。
汇率波动的频率和幅度加大，大幅偏离传统汇率理论估计的均衡水平成为常态。
汇率波动新变化的出现需要经济学家从理论和实证作出有效的解释，促使经济学家将汇率理论研究的重点转向汇率的短期和长期均衡决定上。
二是在短期资金流动管制的放松后，国际资本流动获得高度发展，资本账户交易超越了经常账户的交易，金融资产市场均衡对汇率变动的影响已成为关键因素。
作为一种资产被交易的货币,汇率呈现出与股票和债券等资产价格相同的特点，要求经济学家用资产价格均衡的方法对汇率进行研究。
2、资产市场组合理论产生的理论铺垫首先，蒙代尔—弗莱明模型是汇率决定的资产组合平衡模型一般均衡分析方法的基础。
蒙代尔—弗莱明模型融和了资本账户和经常账户的分析，建立了开放经济下一般均衡分析的理论模型，为资产市场组合汇率决定模型的形成做了铺垫。
使用一般均衡分析方法，将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析，是包括资产市场组合模型在内的资产市场说较之传统汇率决定理论的一个突破。
其次，汇率决定的资产组合平衡模型是风险收益等资产市场组合理论在汇率研究方法中的直接应用。
根据托宾的资产市场组合模型，投资者在进行资产选择时会同时会考虑风险和收益两个因素，进行不同资产的组合。
由于不同国家存在风险、流动性和税收等方面的差异，两国资产并不满足完全替代，两国资产对利差的反映是不均衡的。
当两国存在利差时，并不会出现资本连续流动直到利差消失结果。
因此，厌恶风险的投资者会持有国内和国外债券的资产市场组合以获得最大效用，汇率决定理论的研究也就必须考虑国内和国外资产市场的动态调整。
二、 汇率决定的资产组合平衡模型的内容1、基本模型由于国内外债券不完全替代，非抛补的利率平价不成立，投资者将根据资产的收益率和风险，将财富分配于货币、债券和外汇等可供选择的资产，实现最优的资产市场组合。
实现本币资产市场和外币资产市场均衡的过程，也是汇率确定的过程。
当经济情况发生变化时，投资者会对三种资产的的持有结构进行调整，结构调整使得汇率和利率发生变动。
在短期，资产市场失衡是通过资产市场内部各种资产结构的调整加以消除的，其中汇率是调节资产市场供求均衡的关键变量。
在长期，经常账户变动对资产总量的影响是实现均衡的关键作用。
基本模型：假定①本国是一个小国，国外利率是给定的；②本国债券和外国债券不完全替代： ③本国居民私人部门的持有的财富主要包括三种资产：本国货币M ，本国债券B 和外国债券F ； ④货币资产的收益率为零，i 和eE i ∆+*分别表示国内债券资产的收益率和国外债券资产的预期收益率，E 为直接标价法下的汇率，则当各市场均衡时，有一国总财富EF B M W ++= ............（1） ()0,0,,<<∆+=∆+**e E i i e M M W E i i M M (2)()0,0,,<<∆+=∆+**e E i i e B M W E i i B B (3)()0,0,,<<∆+=∆+**e E i i e F M W E i i F EF …………（4） 方程（1）表示了财富总量公式，方程（2）、（3）、（4）分别表示本国货币、本国债券和国外值券市场的均衡条件，它们都是i 、 e E i ∆+*和M 的函数。
因此，财富总量的增加会导致资产需求的增加，三类资产收益率大小的变化会改变总资产的结构。
而在小国模型中，不同资产的供求的不平衡都会带来本国利率和汇率的调整。
由于各个市场是相互作用联通的，所以，只有当三个市场都处于平衡时，该国的资产市场整体才处于平衡状态。
2、均衡机制与条件资产市场组合分析模型假设货币供给、本国债券供给是由政府控制的，外国债券的供给是通过经常项目的盈余获得的。
在短期，除了以上假定外，该模型还假定①经常项目不发生变动，外国债券的供给是外生固定的（这一假定构成了该模型长期和短期的关键差异）；②商品价格具有粘性和本外币债券价格波动都很小。
在各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率和汇率。
根据以上基本模型，可以得出均衡汇率的方程为),(e E i f E ∆=*，汇率同利率、汇率变动预期有着密切的联系。
国内大多数国际金融学教材，都给出了汇率预期贬值率为零条件下的资产市场均衡几何图形。
①对于短期均衡的比较静态分析，如果央行通过融通财政赤字导致资产总量增加，或通过在本外币债券市场上的公开市场业务改变资产结构，都将对均衡的汇率和利率产生影响。
这一分析具有较强的政策指导意义。
首先，在国内和国外资产不完全替代的条件下，短期内汇率不是有相对物价和购买力决定的，而是由本币资产市场和外币资产市场的均衡决定的。
中央银行通过公开市场业务可以影响利率和汇率的变动。
其次，通过对于干预方式的比较，在本国债券市场上进行公开操作对本国利率影响较大，在外国债券市场上进行公开操作对本国汇率影响更大。
因此，相同货币供应量的改变，可以对利率和汇率水平产生不同的影响。
资产市场均衡决定的汇率，并不一定是均衡汇率。
因为，在短期，当汇率和利率在某一均衡点时，仅仅是达到了本国货币市场、债券市场和外国债券市场的均衡，并不意味着经常账户余额为零。
在长期，在浮动汇率制和政府不干预外汇市场的情况下，如果满足贸易项盈余和汇率变动方向相反和马歇尔—勒纳条件，经常项目不平衡就会引发图1中从①到⑤的系列变动，形成汇率的动态调节。
例如，经常账户盈余造成本币汇率变小，而本币汇率升值又会造成经常账户盈余减少，如此反复，最终实现经常项目和三个资产市场存量的同时均衡。
可见，由短期平衡向长期平衡的调节机制就是经常账户差额与汇率相互作用的动态反馈机制，也是存量（本外币资产）和流量（经常项目差额）融合作用的结果。
图1 资产市场组合平衡模型的长期调整机制三、汇率决定的资产组合平衡模型的发展随着经济学研究方法和认识的发展，经济学家对汇率决定的资产组合平衡模型研究的条件、方法进行了不断地修正和扩展。
1、融入理性预期的分析。
外国资产收益率是外国利率加上本币预期贬值率（见上文方程4），汇率预期的存在和变动，会影响国内外债券需求结构的变化，导致资产市场的均衡发生改变。
Masson(1981)、Branson(1983、1984)和Dooley&Isard(1984)②构建了融入了理性预期的资产市场组合汇率决定模型。
Branson(1984)的研究还表明，在理性预期条件下，实际冲击将导致汇率单调调整，而货币冲击将导致汇率超调。
2、对小国模型条件放松的分析。
布朗森的模型是一个小国模型，假定外国不持有国内资产，外国的利率是外生变量。
Frankel（1983）放松这个假设，在资产的一致偏好（即国内和国外对资产有相同偏好）和优先居集地偏好（对资产偏好是非对称的，本国居民对本国资产有更大的偏好）的假定下，分析了资产调整对汇率的影响，得出国外债券和国内债券对汇率的影响是和小国模型一样的结论。
3、风险调整的非抛补利率平价下的分析。
在资产市场组合汇率决定模型中，假定资产不完全替代，有风险补贴，非抛补利率平价是不是存在的。
Vito Antonio Muscatelli, Andrew Stwvenson& David Vines（1989）研究了风险调整的非抛补利率平价下的汇率变动。
在资产汇率组合模型其他条件不变的情况下，分别假定假定国内债券有风险和国内债券无风险，构造了风险调整的非抛补利率平价模型，并对二者进行了比较。
比较的结果是，因为债券的风险降低了资产之间的替代程度，在等量的货币冲击下，国内债券无风险情况下汇率预期贬值的程度超过了有风险的情况。
4、资产数量扩展的分析。
除了私人和政府债券的交易外，国际金融市场的交易还涉及到存款、贷款和股票交易等。
在资本市场不是十分发达的条件下，银行是最主要的融资来源，它们经常通过国际金融市场为国内融资，因此考虑汇率决定必须融入银行的融资活动。
Merih Uctun&Michael R.Wickens（1989）建立了包括现金、银行储蓄、银行贷款、股票、实物资本和国外证券等6种资产市场组合的汇率决定模型。
他们分短期和长期两种情况，研究了汇率、股票收益率、资本的影子价格等资产价格之间的关系。
5、基于购买力平价修正模型的分析。
相对于浩如烟海的汇率决定理论论著，国内对汇率决定的资产组合平衡模型的研究明显不足。
较系统深入分析的学术著作有姜波克、陆前进（2000）编著的《汇率理论和政策研究》，王光伟（2007）编著的《国际收支与汇率金融学》。
学术论文中，分析较具体的是唐国兴、提云涛（1999）的“汇率决定的资产市场组合平衡模型的修正及其实证研究”，探索了购买力平价和汇率决定的资产组合平衡模型的结合。
唐国兴、提云涛的研究假定①资本能够移动自由②汇率由资产市场均衡决定，非抛补的利率平价不成立；t e t t t s s i i -+=++*1β (5)③外汇市场存在汇率向平价回归的倾向, 称为超调；)()(111t t et e t t e t s g s s -+∏-∏=-*+++θ (6)其中*-+=p p g g t 00为平价汇率④各国货币间的替代性不完全, 存在风险收益不成立 t t ACB ββ= (7)以上各式中，t i ：本国利率；*i ：外国利率；e t s 1+：汇率预期；t s ：即期汇率； t β：风险报酬；e t 1+∏：本国预期通货膨胀率； e t *+∏1：外国预期通货膨胀率；θ：调整系数；t g ：平价汇率的对数；0g ：基期平价汇率的对数；0p ：本国物价指数的对数；*p ：外国物价指数的对数；t ACB ：本国经常收支累计。
