市场分割因素对交易所国债收益率期限结构影响的分析 ——兼评2004年10月升息对交易所国债收益率影响 杨辉中央财经大学公共财政学院，2003级博士研究生 yanghui sales&trading department citics securities corporation,Ph.D. 摘要： 本文主要讨论了债券市场分割，尤其是投资者偏好不同、债券供求结构不平衡等因素对交易所国债收益率的影响，论文认为如果上述问题得不到有效改善，则未来收益率曲线结构可能不会发生大的变化。同时论文进一步提出完善收益率曲线的若干建议。 Abstract: This paper mainly discusses the impacts of market segmentation, especially the difference of investment preference, imbalance of supply and demand for bonds on the treasury bond yields of Stock Exchange. This paper argues that if the above factors cannot be improved effectively, the term structure of yield curve wouldn’t change a lot in the future. In addition, this paper offers some advice on how to perfect the term structure of yield curve. 关键词收益率期限结构市场分割理论 keywords: term structure of yield curve market segmentation theory 一、我国债券收益率波动特征分析 一般来说货币政策操作对债券利率结构影响非常明显。货币当局往往会调整短期利率（基准利率），通过政策传导影响中长期利率变动。在市场化国家，无论是公开市场操作还是利率政策变动都会将货币当局的政策意图反映在市场利率变动中。 2004年10月28日央行升息具有明显的结构性特征（参见表1），长期利率上升幅度较大，这反映了央行试图对目前长期利率偏低进行纠正，但是这种意
中债收益率曲线： 中央国债登记结算有限责任公司最早自1999年开始编制中债收益率曲线，并于2002年实现了第一次升级。2006年3月份经过公司内外部专家的深入研究、比较后，结合中国债券市场的实际情况，提出并开发出了全新的债券收益率曲线构建模型—HERMITE（赫尔米特模型），实现中债价格指标产品系统第二次全面升级，使得中债价格指标产品的质量有了显著提高，产品体系更加完善。目前，我国有多家机构在编制债券收益率曲线，其中以中央国债公司编制的国债收益率曲线的收益率最合理、曲线品种体系最完整、市场认可度最高。中央国债公司编制收益率曲线的原则是科学、透明、客观和中立，表现为专业、权威、完整和稳定。根据市场变化，从产品的细化到描写市场动态，做到每日都有更新，精益求精，不断进步。 一．编制理念与目的 中债收益率曲线的编制理念是：为中国债券市场提供完全客观、中立的收益率参考标准。 中债收益率曲线的编制目的是：最大限度的反映出中国债券市场上各类债券不同期限的真实、合理的收益率水平。 二．中债收益率曲线的特点 以严格的市场客观、中立角度进行构建 收益率曲线品种齐全 数据源丰富且可靠性强 收益率曲线的目的明确、针对性强 收益率曲线的构建模型适用性强、且准确性高 三．中债收益率曲线的用途 1．对于管理部门: 中债收益率曲线可为管理部门提供当前市场上各类债券的合理的收益率水平，进而为其制定相关政策提供参考。
2．对于各类债券的发行人 中债收益率曲线可为债券发行人提供当前市场上的其对应债券品种的各期限债券合理的收益率水平，为其制定发行计划提供参考。 3．对债券投资者 中债收益率曲线可为各类债券投资者提供当前市场上各类债券的合理的收益率水平，为其进行债券投资提供参考。 4．对债券市场中介服务机构 债券市场的中介服务机构包括会计师事务所、律师事务所、债券评级机构等。中债收益率曲线可为这些中价服务机构提供当前市场上各类债券的合理的收益率水平，为其进行债券资产审计、评估及债券评级时提供参考。 四．数据来源 中债收益率曲线的数据就包括了银行间债券市场结算数据、交易所债券的成交数据、债券柜台的双边报价、银行间债券市场的双边报价以及市场成员收益率的估值数据。特别是在目前中国债券市场中债券价格发现机制还不完备(尤其是银行间双边报价没有很好地发挥出其应有的价格发现功能) 的情况下，中债收益率曲线重点参考了中国债券市场中部分核心成员的收益率估值数据，目前已经有近30家市场成员收益率的估值数据。 五．构建模型 在总结多年中国债券收益率曲线编制经验的基础上，通过反复的研究比较，中债收益率曲线的构建模型没有选择目前被众多国内外收益率曲线编制机构普遍采用的带有固定趋势性的模型，而最终选取了更适合于中国债券市场实际情况的赫尔米特模型。 六．曲线品种 中债收益率曲线产品按照利率类型划分包括到期收益率曲线、即期收益率曲线、远期的到期收益率曲线和远期的即期收益率曲线四类。中债收益率曲线品种日益丰富，以到期收益率曲线为例，截止到2008年11月7日，有以下几类划分：a）以债券流通市场划分有银行
美国收益率曲线特征分析 收益率曲线是由不同期限，但具有相同风险、流动性和税收的债券收益率连接而形成的曲线。收益率曲线不仅反映了不同期限债券收益率的变化，还反映了货币政策的意图，并且包含信用市场条件的诸多信息，长期收益曲线反映了信用市场供给与需求的均衡。而且，收益率曲线还反映了未来通货膨胀的变化。 收益率曲线和宏观经济运行高度相关 典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。根据美国1970—1997年间的国债收益率曲线与经济周期关系的分析发现，美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。在大部分情况下，当美国国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时，说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于0，或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。总的说来，长短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上，使国债收益率曲线表现出各不同的形态，在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。由此可以看出，国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具，而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依据。 信息公布对收益曲线有很大影响 美国的货币政策在近期有两次明显的变化。一是在上世纪80年代末期，美联储把货币政策操作目标从借入储备转向明确的、严格的联邦基金利率目标：二是从 1994年起，美联储公开市场委员会开始在会议当天对外公开发布货币政策的变化，同时公告导致这一变化的原因，其中往往暗示着未来的货币政策意图。大量研究和实证表明，在1989年以前、1989～1994年间和1994年之后这三个时期，联邦基金利率与市场利率的相关性和同步性有明显的差别。在1989年以前，市场利率倾向于同联邦基金利率同步变化。联邦基金利率调整一个月后的市场利率与联邦基金利率仍然保持高度相关，联邦基金利率的变动与一个月前市场利率的变化呈现正相关关系，但相关系数不高。1994年后，联邦基金利率的变化与同期的市场利率变化的相关性，以及与后续的市场利率变化的相关性明显下降。但是联邦基金利率的变动与2—3个月前的市场利率变动的相关性显著提高。(见图 1)。这说明，随着美联储货币政策公告的改革，市场利率包含的未来联邦基金利率方面的信息显著增加，市场利率对联邦基金利率的预测能力明显提高。1994年以后的数据还表明，市场收益率在早于联邦基金利率变化2—3个月的时间开始调整。也就表明，预期的货币政策调整已经反映在几个月前的市场利率中。1994年后，较长期限的市场利率已经不再随联邦基金利率的变化做显著的同步变化。
债券收益率曲线 一、债券收益率曲线及其构建的一般方法 债券收益率曲线（简称：收益率曲线）是反映一组货币和信用风险均相同，但期限不同的债券收益率的曲线。根据债券发行人的不同，可以分为国债收益率曲线、企业债收益率曲线等。根据利率种类的不同，又可以分为到期收益率曲线、即期收益率曲线和远期收益率曲线。 构建收益率曲线的一般方法，是利用市场上已知的债券到期期限与价格信息建立模型，推导出任意期限所对应的收益率。通常来说，债券价格与收益率为反向变动关系。 二、曲线的主要作用 （一）反映债券的利率水平和市场状况 收益率曲线的编制综合利用了市场上已知的所有债券价格信息，如双边报价、结算价和发行价等，由于价格波动必然引起利率波动，因此收益率曲线能够反映即时的债券市
场利率水平，进而反映出市场对整体经济和金融的走势预期及债券市场供求关系的变化等情况。 （二）作为债券交易定价的重要参考 债券的定价通常是债券未来预期现金流的贴现现值，而贴现率则需要从收益率曲线中获得。由于完整平滑的收益率曲线既反映了市场参与者对短、中、长期利率的总体预期，又可以从中找到任意期限的贴现率，因此收益率曲线是市场参与者在债券一、二级市场中交易定价的重要参考。 （三）促进统一的市场化利率形成 不同的机构采用不同方法和选用不同的价格样本可编制出不同的收益率曲线，但只有当某一收益率曲线的公允性得到市场的普遍认可后，才会形成一个被广泛参考的共同定价基准，即公允收益率曲线。由于公允收益率曲线是在市场中产生又被市场广泛接受，市场参与者的交易定价就会比较接近，从而形成统一的市场化利率基准。 （四）用于对非债券金融资产的定价 收益率曲线除可被直接用来对债券进行定价外，还可以用于其他金融产品的定价。一是商业银行的内部转移定价；二是商业银行的票据业务、拆借业务；三是理财产品等中间业务；四是利率远期、利率互换、利率期货及利率期权等利率衍生产品的定价。更重要的是，商业银行实行市场化存贷款利率也需要参考收益率曲线。 （五）量化信用风险
债券收益率分析 一、国债市场 （一）我国目前交易所与银行间国债品种的收益率期限结构及其与国际市场的比较 今年上半年以来，在宏观经济形势不断好转的大环境下，受市场降息预期，在资金供给推动的作用下，国债市场价格延续了去年以来的向上走势，成交量不断放大，收益率水平不断走低。1-6月份的银行间与交易所市场国债的到期收益率曲线呈现出较为明显的平行下移特征。为了大致比较两个市场的收益率水平的差别，我们选取了今年6月份两个市场国债品种的收益率数据，对于缺省的品种，用线性插值法进行代替，这样得出了两个市场国债到期收益率曲线（如图）。 通过比较，我们发现：尽管在6-9年和17-19年的收益率水平上，两个市场略有分歧。但整体看来两个市场的收益率水平基本相同，差别不大。而且，我国银行间与交易所市场的国债收益率曲线显得比较平缓，坡度不大，长、短期国债之间收益率的差距没有拉开。 从国债市场发展的历史比较早、也比较完善的美国国债市场看，国债的品种十分丰富，各期限债券的分布比较均衡与合理，存续期为3个月到30年的各债券品种都有。为此，其收益率曲线成为成熟市场的代表。从下图我们可以看出，美国的国债收益率曲线从整体上看有一定的坡度，长短期债券之间有一定的利差。10年期以下的国债品种收益率比较陡，而在10年期以上的（即10-30年）国债品种收益率就显得比较平缓。而我国国债的收益率曲线长短期债券之间的利差比较小，整个曲线显得比较平缓，坡度不大。 （二）影响国债收益率水平的因素分析 从影响国债收益率水平的因素看，主要集中于两点：一是当前经济状况的判断，一是未来经济走势的预期。而这两点又主要是从四个方面体现，即经济增长情况、物价水平、资本回报率、利率等。 1、经济增长情况。 这几年我国经济增长的速度有目共睹。从今年经济增长情况看，一季度GDP增长7.6%，二季度为8.0%，上半年达到7.8%。应该说在世界经济整体走势并不十分景气的今天，我国经济增长取得这样的成绩就更显得来之不易。而且，目前对未来中国经济增长的潜力和前景，市场上基本已达成了共识。日前，中国经济景气监测中心对100多位经济专家进行了问卷调查。调查显示，专家们对上半年的经济运行表示满意，并预期2002的经济增长速度可望超过2001年。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年GDP的预测来看，分别为7.53%、7.5%、7.4%，均高于去年7.3%的水平。为此，毋庸质疑的是我国目前经济发展正处于一个稳定增长的大环境中。因此，资金作为一种紧缺资源其使用成本应该较高。从美国的实际情况看，有研究资料表明：长期国债与短期国债的利差最小的时候是在经济扩张后期，其余多数时期的利差都比较大。而这些成熟市场经济国家的运做规律与我国目前的实际情况并不相符，出现了较为明显的背离。 2、物价水平 目前我国的消费物价指数仍处于低位运行，今年1-7月份,全国居民消费价格总水平比去年同期下降0.8%。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年消费物价增长率的预测情况看，分别为-0.58%、0、1.0%。其中，人民银行预测明年的消费物价增长率为0。从这些机构的预测情况看，应该说是有一定的分歧，总体来看，消费物价水平应有一个缓步上升的过程，但近一两年出现通货膨胀的可能性并不大。 3、资本回报率 在一定程度上，资本回报率的上升可能会对债券市场的资金产生较大的吸引力，从而给
刘寒凝 一、单项选择题 1. 保监会通常采用（）作为保险业保险准备金计量参考基准。 A. 中债估值 B. 中债银行间固定利率国债即期收益率曲线的3年移动 平均线 C. 中债银行间固定利率国债即期收益率曲线的5年移动 平均线 D. 10年国债收益率曲线 您的答案：B 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 二、多项选择题 2. 债券收益率曲线对市场利率形成机制的作用体现在以下（）等 方面。 A. 反映债券市场的利率水平 B. 量化信用风险 C. 为债券发行和交易、其他金融资产（如存、贷）的定 价提供参考 D. 促进统一的市场化利率形成 您的答案：C,D,A,B 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 3. 下列选项中关于债券收益率曲线的表述正确的是（）。 A. 债券收益率曲线是反映一组货币和信用风险均相同， 但期限不同的债券收益率值的连线 B. 债券收益率曲线是债券市场风险、信用风险和流动性 风险的综合反映 C. 债券收益率曲线中最重要的是国债收益率曲线，提供
基础的定价基准 D. 债券收益率曲线是反映一组货币和期限均相同，但信 用风险不同的债券收益率值的连线 您的答案：B,A,C 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 4. 目前，中债价格指标产品体系包括（）几个部分。 A. 中债收益率曲线 B. 中债估值 C. 中债指数 D. 中债VaR 您的答案：B,C,A 题目分数：10 此题得分：0.0 批注： 三、判断题 5. 债券市场需要收益率曲线、估值、指数等指标作为发行、成交、 风控和记账参考。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 6. 从2008年以来中债中短期票据收益率曲线高低信用等级间的 信用利差与宏观经济景气指数及CPI的走势关系来看，信用利差与宏观经济指标基本呈现正向关系。（） 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 7. 中债指数的核心功能是用于风险计量和投资管理。（） 您的答案：正确
第一部分中债收益率曲线编制说明 央国债登记结算有限责任公司最早自1999年开始编制中债收益率曲线，并于2002年实现了第一次升级后，又经过公司内外部专家的深入研究、比较后，的实际情况，提出并开发出了全新的债券收益率曲线构建模型。 编制理念与目的 债收益率曲线的编制理念是：为中国债券市场提供完全客观、中立的收益率参考标准。 债收益率曲线的编制目的是：最大限度的反映出中国债券市场上各类债券不同期限的真实、合理的收益率水平。 中债收益率曲线的特点 以严格的市场客观、中立角度进行构建 收益率曲线品种齐全 数据源丰富且可靠性强 收益率曲线的目的明确、针对性强 收益率曲线的构建模型适用性强、且准确性高 中债收益率曲线的用途 管理部门 债收益率曲线可为管理部门提供当前市场上各类债券的合理的收益率水平，进而为其制定相关政策提供参考。 各类债券的发行人 债收益率曲线可为债券发行人提供当前市场上的其对应债券品种的各期限债券合理的收益率水平，为其制定发行计划提供参考。 券投资者 债收益率曲线可为各类债券投资者提供当前市场上各类债券的合理的收益率水平，为其进行债券投资提供参考。 券市场中介服务机构 券市场的中介服务机构包括会计师事务所、律师事务所、债券评级机构等。中债收益率曲线可为这些中价服务机构提供当前市场上各类债券的合理的收益
债券资产审计、评估及债券评级时提供参考。 数据来源 债收益率曲线的数据包括了银行间债券市场的双边报价、银行间债券市场结算数据、柜台市场的双边报价、交易所债券的成交数据、交易所固定收益平台货币经纪公司的报价数据以及市场成员的收益率估值数据。 构建模型 总结多年中国债券收益率曲线编制经验的基础上，通过反复的研究比较，中债收益率曲线的构建模型没有选择目前被众多国内外收益率曲线编制机构普遍势性的模型，而最终选取了更适合于中国债券市场实际情况的赫尔米特模型。 曲线品种 债收益率曲线是一个体系，目前每天提供161条各类收益率曲线。按不同的划分标准，可作如下分类： 按收益率类型划分，包括： 到期收益率曲线：9条 即期收益率曲线：9条 远期收益率曲线 远期的到期收益率曲线：70条 远期的即期收益率曲线：70条 浮动利率点差收益率曲线：3条 按债券品种划分，包括： 国债收益率曲线：67条 中央银行债收益率曲线：2条 政策性金融债收益率曲线：24条
中债信用类债券收益率曲线和估值的 编制说明 二〇一五年二月二日
目录 一、曲线分类 (3) 二、曲线样本券 (4) 三、曲线样本券收益率值域 (4) 四、曲线调整原则 (5) 五、债券信用等级的调整原则 (5) 六、数据源 (6) 七、发布时间与渠道 (6) 八、附件 (6)
为便利中债价格指标用户对中债收益率曲线和估值的基本 框架和编制方法作更加全面的理解及应用，现说明如下： 一、曲线分类 目前，中债信用类曲线包括七大类，分别是中债企业债收益率曲线、中债中短期票据收益率曲线、中债铁道债收益率曲线、中债商业银行普通债收益率曲线、中债商业银行次级债收益率曲线、中债资产支持证券收益率曲线及中债城投债收益率曲线。对每大类收益率曲线，我们按信用等级和债券利率类型，又细分为不同信用等级或利率类型的收益率曲线组。中债信用类债券收益率曲线体系如下图所示：
二、曲线样本券 曲线样本选取规则是根据债券性质、外部评级和市场价格，并结合发行人行业表现、企业性质、财务资质、地方经济及财政实力（针对城投债）等因素，将各券分配至相应债券品种和信用等级的收益率曲线上，并作为该曲线的样本券和估值对象。曲线样本券是为债券估值做技术性分类。从收益率曲线编制角度，曲线样本券分为基本样本券和一般样本券。 三、曲线样本券收益率值域 中债信用类债券收益率曲线的信用等级标志是为方便对各类债券的各等级信用风险估值而沿用的市场普遍认可的信用等级 符号。除个别情况外，（如短期融资券和中期票据因历史原因有超AAA级别和城投债有AA(2)级别，大部分信用类债券信用等级标志借鉴《中国人民银行信用评级管理指导意见》中的标志。不仅不同信用等级的债券收益率存在显著差异，同一信用等级、同期限债券的收益率因债券发行主体和担保等信用因素也存在一 定的差异，是一个值域，而非一个收益率值。本信用等级收益率曲线值与低一信用等级收益率曲线构成了本等级各样本券收益 率值域的基本下限（闭区间）和基本上限（开区间）。此外，在一些特殊情况下，一些样本券的收益率值可能超出该信用等级收益率的值域： 1.因非公开发行而流动性受限的，如非金融企业定向债 务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN）和中小企业
2020年3月，受新冠肺炎疫情扩散和石油价格暴跌冲击，美国经济陷入衰退，金融市场巨幅动荡，美联储再次降息至零利率，并启用无上限量化宽松（QE）政策，在一定程度上缓解了金融市场恐慌。与此同时，美联储持有的美债规模从3月初的2.5万亿美元扩张至6月底的约4.2万亿美元，而国债收益率曲线与2019年相比仍明显陡峭化，这表明危机期间QE的有效性减弱。为了遏制美联储资产负债表加速膨胀，以及能够快速降低中长端利率以应对经济衰退，美联储需要启用新的政策工具。 在上一轮量化宽松货币政策退出后，美联储前主席伯南克曾对未来美国经济再次面临衰退时可供美联储选择的货币政策工具箱进行过前瞻性描述，包括降息至零利率、前瞻性指引、量化宽松、长期利率目标和负利率等。目前，美联储除了长期利率目标和负利率政策未启用外，其他货币政策工具已使用到极致。由于负利率政策存在法律及实操约束以及负作用尚有待评估等不确定性，美联储目前选择负利率政策的可能性较小。与QE相比，长期利率目标（国债收益率曲线控制，下文简称“YCC”）能够帮助美联储在避免大规模购买美债的情况下控制住收益率曲线，并迅速压低中长端利率和降低美债的波动性，具有QE无可比拟的优点，成为美联储政策工具的下一个可能选项。 QE提振美国经济的边际效用显著下降 QE边际效用显著下降。2008年国际金融危机后，货币政策对公共债务的影响机制发生了变化。在金融危机前，美联储主要通过控制短期国债利率，同时释放信息影响通货膨胀和风险贴水因子，进而改变长期利率。金融危机后，美国短期利率已降至极限，货币政策对长期利率的传导机制失效，美联储开启量化宽松货币政策，通过直接购买长期债券来压低长端利率。量化宽松货币政策的理论基础是国债收益率曲线的市场偏好理论，该理论认为不同类型的投资者对于国债的期限偏好存在系统性差异，如养老金等投资机构有配置长期债券的需求，而货币市场基金则偏好短期债券。由于市场存在一定程度的分割，不同期限的国债市场之间套利不完全，因此，中央银行和财政部通过改变长期债券和短期债券的供给，可以改变两者的相对价格，进而影响到整个收益率曲线的形状。从国债收益率曲线的变化来看，2008～2012年间，在短期利率逼近“零下限”后，美联储通过量化宽松货币政策，成功压低了长端国债收益率，改变了国债收益率曲线的形状。不过，在量化宽松政策的后期，QE的边际效用明显减弱，在QE1阶段美联储资产负债表每扩张1美元，货币供应量M1增加0.96美元；而在QE3阶段，美联储资产负债表每扩张1美元，货币供应量M1仅增加0.28美元。这是因为天量资金滞留在金融系统内部，只有一小部分进入实体经济，转化为消费和投资，成为最终需求。 新形势下QE难以有效管理国债收益率曲线。首先，QE继续管理国债收益率曲线的及时性与有效性存疑。QE通过改变长期和短期国债数量的供给来间接影响国债收益率曲线，这是一个缓慢的过程，在危机期间难以快速降低长端国债收益率至足够低的水平以应对经济衰退。与2019年相比，本次危机期间美债的收益率曲线仍明显陡峭化。其次，美联储资产负债表负担愈加沉重。美联储资产负债表规模从2019年8月的约3.8万亿美元低位迅速扩张至2020年6月初的逾7万亿美元，资产负债表扩张的可持续性存疑。最后，QE退出艰难。一方面，市场沟通难度较大，2013年5月美联储在提及QE终结时曾引发退出恐慌（Taper Tantrum）；另一方面，当美联储停止或减少购买国债后，国债收益率可能会快速抬升。因此，新形势下美联储需要启用新的政策工具以有效管理国债收益率曲线。
固定利率债的估值计算公式 111)/1()/1(/...)/1(/)/1(/-+-++++++++++=n w n w w w f y M f y f C f y f C f y f C PV 其中，PV 为债券全价；y 为估值收益率；C 为按票面利率确定的现金流；f 为债券每年的利息支付频率；n 为剩余的付息次数，n-1即为剩余的付息周期数； D 为估值日距最近一次付息日的天数（不算头尾）；w 等于D/当前付息周期的实际天数；M 为债券面值。 浮动利率债的估值计算公式 11121)/1()/1(/...)/1(/)/1(/-+-++++++++++=n w n w n w w f y M f y f C f y f C f y f C PV 其中，PV 为债券全价；y 为估值收益率；C1为按当前票面利率确定的现金流； C2为按“当前基准利率＋发行利差”的方法确定的各付息周期的现金流；f 为债券每年的利息支付频率；n 为剩余的付息次数，n-1即为剩余的付息周期数； D 为估值日距最近一次付息日的天数（不算头尾）；w 等于D/当前付息周期的实际天数；M 为债券面值。 注：8月底之前，各家公司和托管银行按照各自原有方法计算C2……Cn ；9月开始C2……Cn 的计算如下：C2＝C3＝C4＝……＝Cn ＝估值日基准利率+发行利差。
中债收益率曲线及中债估值编制方法说明 一．中债收益率曲线构建模型 中债收益率曲线采用的构建模型为Hermite 插值模型，具体的公式为： 设1030n x x =<<=L ，已知(,)i i x y 11(,)i i x y ++，,[1,]i j n ∈，求任意i n x x x ≤≤，对应的()y x ,则用单调三次hermite 多项式插值模型，公式为： 112314()i i i i y x y H y H d H d H ++=+++ 其中：23111113( )2()i i i i i i x x x x H x x x x ++++--=---； 232113()2()i i i i i i x x x x H x x x x ++--=---； 23 1132 11()()()i i i i i i x x x x H x x x x ++++--=---； 32 4211()()()i i i i i i x x x x H x x x x ++--=--- '(),,1j j d y x j i i ==+ 为斜率 x i :待偿期限 y i :收益率 二．中债收益率曲线的数据源 中债收益率曲线的数据源包括：银行间债券市场结算数据、
首先，在市场温和的情况下，美国国债收益率上升，通常说明美国经济整体发展情况良好，这时市场中的资金会从国债市场流出，流向股票市场或者信贷市场，用于基础产业的发展；反之，当国债收益率下降时，意味着市场资金从其他市场流回到国债市场中，市场的投资机会不多，经济发展处于相对衰退的时期。例如，有研究指出，美国十年期国债收益率走势与美国经济周期研究所经济领先指标(ECRI)基本一致，这反映了国债收益率在一定程度上可以作为经济领先指标。 其次，由于通货膨胀率反映的是名义收益率与实际收益率之差，因此国债收益率的上升也意味着市场通货膨胀率的扩大，适度的通货膨胀意味着经济的振兴；反之，如果国债收益率下降，则说明市场通货膨胀程度较低，这也说明可能市场出现疲软的情况。通常，30年期的长期债券是市场衡量通货膨胀情况的重要指标之一。 最后，当市场整体风险较高时，投资者避险意识会上升，这也会使得市场资金流回到国债市场，导致国债收益率下降，因此国债收益率的较为激烈和突然的变化也透露出市场系统性风险的大小程度。 如何影响经济 一般来看，美元的走势受利率的影响很大，因此美国国债收益率与美元之间的关系非常密切。当美国国债收益率上升时，意味着市场对美国经济持乐观态度，这种乐观情绪扩散至股市和汇市，会吸引大量的资本流入，同时本国资本流出减少，导致美元供不应求，这意味着美元走强的可能性较大；相反，当收益率下降时，意味着投资者对美国经济持有悲观的态度，这种悲观情绪也会影响美国经济的发展，造成本国资本大量流出，外国资本流入减少，美元供过于求，这时的美元走弱的概率较大。典型的例子是20世纪80年代，美国在大量的贸易逆差和财政赤字的情况下，凭借着高利率政策，促使大量资本从日本和西欧流入美国，也使得美元高挺。这种逻辑同样适用于美元对人民币汇率，即如果美国国债收益率比我国国债收益率高出一定程度，会使得资金从我国向美国流动，卖出人民币同时买入美元，使美元兑人民币汇率上涨；反之亦然。 但需要指出的是这只是一般的情况，美国国债市场和美元之间的这种因果关系并不一定总是存在，关键还要看是哪种因素改变了美元的收益率。例如2011年以来，随着欧债危机的爆发，市场整体风险加大，大量的避险资金投资于美国的国债市场，导致其收益率下跌，但此时美元指数却逐渐走强。因此，整体而言，如果当国债收益率的上升源于对经济增长的乐观态度，那么对美元来讲是利多，如果是因为债市不稳等因素所造成的，则对美元利空。 从美国国债收益率与大宗商品的关系看，两者似乎没有直接的联系，但是考虑到美国国债收益率与美元之间的关系，以及大宗商品以美元计价的特征，美国国债收益率的变化还是会影响大宗商品的走势，但这种关系有时不是很明确。例如，如果美元下跌，那么以美元计价的大宗商品价格会上涨，但同时美债收益率下降也意味着经济处于不景气的情况下，对大宗商品的需求可能不足，又会导致价格的下降，因此分析两者之间的关系需要明确何种因素会对大宗商品的价格起着关键的作用。 此外，国债收益率上升还会影响美国的信贷和房地产市场。例如，由于美国的长期贷款利率，尤其是长期按揭贷款利率是基于长期国债收益率来定的，如果长期国债收益率上升，按揭贷款利率就会上升，从而减低居民买房的意愿或者加重已抵押贷款购房者的按揭成本，给经济带来负面效果。这也是美联储实行QE2和扭曲操作的原因之一，希望压低长期国债收益率也是基于这样的一种考虑。从这个角度看，长期国债收益率上升除了可以折射美国经济前景良好外，也暗含着市场可能存在一些其他的风险。 对我国国债市场和股市的影响 作为全球经济增长的引擎，美国经济周期和通货膨胀周期领先于我国，因此一般而言，美国国债收益率的走势是领先于中国国债收益率的。但是与大宗商品类似，美国国债收益率通常不直接影响中国国债收益率，而是通过美元作为中介来影响我国的国债利率。通常情况下，美元指数与我国国债利率，尤其是10年期国债利率存在明显的负相关，这意味着美元的上涨(下跌)与国内长期利率的下跌(上涨)几乎是一致的。这种负相关的传导机制与美元对大宗商品的影响有关。如前所述，美元的上涨会促进大宗商品的价格下跌，导致国际通货膨胀的压力下降，从而促使国内长期利率下降；反之亦然。与债券市场相比，美元对我国股市的影响并不显著，不是影响我国股市的主要矛盾。 收益率曲线变动对市场的影响 反映信用质量相同但期限不同的债券收益率关系的坐标图曲线是收益率曲线，反映了不同期限债券收益率的变化，典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的11个点组成的。
收益率曲线计算方法浅析 目前债券绝大部分是银行间品种，只能在银行间交易，只有少量可以跨市场交易，考虑到我国债券市场的情况，直接以市价估值显然不合适，一个原因是，某些债券很少有交易，甚至一段时间都没有一笔发生，另外一个原因是，即使有交易，价格的真实性和代表性也不能保证，而报价也是如此，这样采用收益率曲线进行估值是比较合适的。收益率曲线的生成主要包括以下几种方法：1）存续期限法（Duration） 该方法由Macaulay提出，依照麦氏存续期限的定义，存续期限相同的债券，不论息票利率如何、不论是附息债还是零息债券，皆视为具有相同有效期限的债券，在其他因素如流动性等相同的情况下，市场对具有相同存续期限的附息债和零息债所要求的到期收益率必须是相等的，因此可以通过各债券的到期收益率和久期绘制出来，图形上相当于将到期收益率曲线向左移动（并非平移），如下图所示： 存续期限债券剩余期限 这种方法比较简单，但其对即期收益率的估计比较粗糙，计算久期的本身就蕴含了收益率曲线为水平形状的假设 2）一般计量方法 计量方法假定即期利率和时间因子存在着某种特定的函数关系，再以相应的计量方法对函数中的系数进行估计，从而得到一个适用于所有到期期限的即期利
率曲线。 在即期利率方式下，债券价格有如下的表达式： ∑=--+++=N i t N t i N i t y M t y C PV 1))(1())(1( 其中，PV 为债券的现价（全价），C 为票息，M 为本金，N 为剩余附息次数，t i 为各期附息或还本的剩余时间，y(t i )为相应的即期利率。 令i t i i t y t D -+=))(1()(为折现函数，则 )()(1N N i i t D M t D C PV ?+?=∑= 我们可以假定函数D(t)可以近似表示为t 的多项式函数（任意一个连续可微函数可以用多项式逼近），这样，债券现值也就成为一个多元多项式函数，将市场上的各附息债券的现价、到期日期、票息等代入，就可以形成一组方程，其中包括待解的多项式的系数，利用上述的计量方法算出这些系数，就可以得到各期的即期收益率。 这种方法的优点是，除了能够在统计上检验曲线的拟合情况以及参数的显著性特征外，还可以得到即期利率的解析表达式，根据即期利率同远期利率的内在关系，能够方便的得到远期利率的表达式。但这种方法的缺点是模拟的误差较大，虽然可以通过提高多项式的次数来解决，但会造成结果的不稳定。 计量方法的具体算法如下： 设332210)(t a t a t a a t D +++= 由于D(0)=1,所以ɑ0=1,假设本金M=100元，票息不变（即为固定利率债券）， 则有： 33221103 332312222211213 32213132121121))100(())100(())100(()100() 1)(100()1() ()100()()(a x a x a x x PV a t C Ct Ct a t C Ct Ct a t C Ct Ct NC t a t a t a C t a t a t a C t D C t CD t CD PV N N N N N N N +++=?+++++++++++++=+++++++++=++++=ΛΛΛΛΛ 对于每一个附息债券，我们可以计算出上面的x 0,x 1,x 2,x 3,而对于交易所市场 上的债券集，就可以得到一组含待定系数的等式，这样我们就可以通过最小二乘
美国国债利率周期及影响因素分析 一、美国的货币政策及传导机制 （一）美国的基准利率及货币政策工具 美国联邦基金利率是在美联储缴纳存款准备金的美国银行间的隔夜拆借利 率。FOMC每隔 1.5 个月左右会召开一次会议，设定美国联邦基金利率的目标值，这个目标值就是所谓的“基准利率” 。美联储会通过公开市场操作等手段使联邦基金利率向目标利率靠近，而美元的市场利率会自发地向联邦基金利率靠近。金融危机后，联邦基金目标利率区间一直维持在超低的 0-0.25%。 美联储三大货币政策工具分别为公开市场操作、贴现率和存款准备金率。实际上，准备金率相对比较稳定，调节贴现率的信号意义大于实际意义，公开市场操作则是目前最主要的货币政策工具。通过货币政策工具，美联储可以调节市场资金的供需关系，引导市场资金价格趋近目标值，改变市场资金成本和规模，进而影响国民经济。 （二）美国货币政策制定的依据 按照美国法律规定，货币政策的目标是充分就业和保持物价稳定，从历史规律看，美国对基准利率的调整确实与通胀和就业状况有较强的相关性。 从历史走势图看，美联储往往会在经济显示出过热（冷）趋势的初期就采取行动。具体来看，在失业率持续下降至 7%左右， CPI显示出加速上行的趋势时，美联储往往会加息，反之亦然，加（降）息明显作用于通胀和就业的时滞大约是1- 2 年。 二、美国国债收益率影响因素分析 （一）美国国债的特征 与其他国家的国债不同，美国国债具有多重特征： 1.美元无风险资产 若不考虑国别风险，美国国债是无风险的。所以当美国市场信用风险上升时，美元风险资产的投资者会转向美国国债。 2.美元流动性储备 美元是国际支付和外汇交易的主要货币。而美国国债具有低风险、高流动性的特征，因此各国常用美国国债替代美元作为美元流动性储备，例如我国持有美
收益率曲线的研究 Document serial number【KKGB-LBS98YT-BS8CB-BSUT-BST108】
我国收益率曲线的研究 摘要:目前我国国债的发行和流通已在金融市场上占有重要地位，其中国债的利率是国债交易的核心。本文的研究主要对象为在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的国债所形成的收益率曲线。通过三次多项式模型来拟合我国的国债即期收益率曲线，分析了国债收益率曲线与货币政策之间存在的密切关系并探讨了债券市场的未来发展，提出建议。 关键词:国债;利率期限结构;收益率曲线;货币政策 一、前言 国债收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的国债到期收益率和它们所余期限之间相互关系的数学曲线。如果以国债收益率为纵轴，以到期期限为横轴，将每种国债的收益率与它的到期期限所组成的一个点，拟合成一条曲线就会形成一条国债收益率曲线。这种不同期限的收益率所组成的曲线亦称为利率的期限结构。 在西方国家，国债的基准利率作用，是在金融发展过程中自然形成的，是实践选择的结果。在我国，各种官定利率就是名义上的市场基准利率，央行通过调整官定利率去影响和调节金融市场以及经济系统。然而官定利率并不完全等同于基准利率，原因在于管制的利率不能充分优化配置资金资源，而且管制利率下的各种利率关联度差，期限结构常常处于扭曲状态，使得基准利率的主导作用难以正常发挥。我国商业银行活期存款利率即为无风险利率，交易所
回购利率为短期的国债收益率，交易所国债为长期的国债收益率。本文用交易所国债的到期收益率来进行估计拟合。 二、文献综述 国外的学者在解释利率期限结构方面，有三种理论假说：市场预期假说、流动性偏好假说及市场分割假说。市场预期假说是由希克斯和卢茨1940年提出的，该理论认为期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。希克斯又提出期限结构的流动性偏好。该假说则认为长期债券由于具有较高的风险，对短期债券具有一定的溢价。市场分割理论最早是由卡尔伯特森提出来的，该理论假定，市场是由不愿承担风险的单个投资者和将生存看的至关重要的公司及金融机构组成，它们都为自己的投资组合寻求免疫力。如果他们的资产的持续期限与负债的有效期限相匹配的话，那么，他们的投资组合就取得了免疫。 国内的这些对利率期限结构的研究，往往是只考虑商业银行存款利率或者国债收益率，或者把他们分开来考查，很少有人结合现有的各个利率品种来综合考虑。因为任何一个市场都不可能是完全分割的，当套利空间足够大的时候，总会有合法或者非法的资金从中套取超额利润，从而缩小不同市场之间的差别。所以本文认为，不同的市场之间是有大量的联系的，应该结合起来考察，即使是在一个有大量市场分割现象存在的市场也不例外。 三、政策建议 一般而言，中央银行只能影响短期利率，长期利率是由市场决定的。货币政策是由对短期货币市场发生作用，进而影响长期市场
美国国债收益率曲线倒挂与经济衰退 规划研究部党力 2018年是全球经济局势多变的一年。美国经济在增长的同时，也出现了小幅的波动。尤其是近期，5年期和2年期美债收益率倒挂，10年期和3个月美债收益率收窄，再次让经济衰退成为市场关注的焦点。 历史上，国债收益率曲线倒挂是美国经济衰退的先行指标。自1970年以来，每一次收益率曲线倒挂都预示着1-2年后美国经济将步入衰退。本次美国长短端利差收窄是否会进一步倒挂，引发美国经济衰退呢？本文将系统地研究美国收益率曲线倒挂引发经济衰退的背后机制，并讨论其对大类资产走势的影响。 一、美国收益率曲线倒挂与经济衰退的历史事实 如果以美国10年国债收益率代表长端利率，3个月国债收益率代表短端利率。1970年以来，美国国债期限利差倒挂一共出现了6次；每次倒挂之后，美国经济都陷入了不同程度的衰退（表1）。
表1 ：美国10年和3个月美债利差与经济衰退 注释：滞后时长为期限利差开始倒挂到经济表现最差的时长。 仔细研究后，我们发现，1970年以来，虽然每次曲线倒挂的幅度、持续时间、对经济衰退的领先时间都有所不同，但美国经济随后都陷入了衰退。比如，1977年9月到1981年12月，美国国债收益率曲线倒挂224bps，持续时间19个月，为历史之最。一年之后，美国经济陷入了长达3年的负增长。即使在倒挂幅度最小的1989年6月至1989年12月，曲线倒挂最大幅度仅为18bps，美国经济依然在9个月之后步入了衰退。2018年11月末，5年期和2年期国债收益率倒挂，10年期和3个月国债收益率期限利差收窄，市场对于美国经济见顶回落，未来步入衰退的预期再次加强。 二、期限利差倒挂如何导致经济衰退？ 历史经验表明，国债期限利差倒挂意味着美国经济将
债券市场收益率的分析 债券市场是一国金融体系中不可缺少的部分，一个成熟统一的债券市场可以为全社会的投资者和融资者提供直接的、低风险的投融资工具，对于推动金融体制改革、有助宏观经济调控实施、促进实体经济发展有着举足轻重的作用。由于债券的收益率曲线是我国社会经济中所有金融商品收益水平的基准，因此债券市场也同样是传导中央银行货币政策的重要载体。所以，研究债券市场收益率对于投资者甚至整个金融市场来说都具有重大的意义。 一、我国债券市场的现状 1981年国家恢复发行国债，1997年在股市大涨中，大量银行资金通过交易所债券回购流入股票市场，造成股市过热，中国人民银行决定商业银行推出交易所债券市场，启动银行间债券市场。目前已经形成了以银行间债券市场这样的场外债券市场为主、以上海证劵交易所为代表的场内债券市场和实物券柜台市场为辅的市场结构。 而2013年下半年债券市场的确是颠覆了债券市场交易历史，有关债券市场颠覆一共有三次。对比一下三次比较大的熊市后面的经济背景，我们觉得前两次熊市后面的经济背景基础还是比较清晰的，首先看2007-2008年的熊市，当时CPI是8.7%，PPI是10.1%，经济增长率GDP最高达到14.5%。同时因为全球的经济都比较好，全球的资产风险变化比较高，央行采取了紧缩的货币政策，所以这些因素都有影响到债券的收益率，从而使债券市场形成较大的熊市。2004年有一个经济的基本面，CPI是5.3%，PPI是8.4%，经济增长到11.3%。10年期国债收益率峰值达到5.41%。2013年CPI最高是3.2%，PP负值区域，经济增长率GDP最高值仅仅是7.7%，10年期国债收益率峰值4.72%。 最近，不论是国债，还是企业债，几乎都呈现出共同的特点：债息上扬，而债券价格下跌。资金短缺，成为当下最受关注的话题。但是，在不少债券投资者眼中，资金短缺似乎带来了一个稍纵即逝的机会。央行现在的政策是一个紧缩的货币和财政政策，整个债券市场被