实物期权法

实物期权法在风险投资中应用的实证检验摘要：风险投资具有高不确定性和多阶段性的特点,因此选择适合的风险投资评价方法尤为重要。

本文主要利用定性分析与定量分析相结合、规范分析与实证分析相结合的研究方法，首先介绍了实物期权法的基本理论和决策模型；其次，介绍了风险投资的基本特点及其期权特性,同时分析了传统投资决策方法在风险投资中应用的局限性；最后利用实证检验分析比较两个投资决策方法的优劣。

通过分析比较发现,实物期权方法能呈现出项目的长期战略价值,帮助决策者在面对当前利润低但潜在价值巨大的风险项目时,做出正确的判断。

同时,该方法建立了相邻投资阶段间的紧密联系,使后一阶段的投资决策尽可能建立在前一阶段的基础上,这使得基于实物期权方法的投资决策模型优于传统的投资决策模型,提高了对风险投资项目衡量的准确度。

关键词：风险投资;实物期权;投资决策;比较分析Real Option Evaluation Method in Venture Capital StrategyAbstract：V enture capital shows great uncertainty and is multi - staged; so adopting proper evaluation methods for venture capital is of vital importance. In this paper, using qualitative analysis and quantitative analysis, normative analysis and empirical research methods, first introduced the basic theory of Real Options and decision-making model; Second, it introduces the basic characteristics of venture capital and option features, while analysis of the traditional venture capital investment decision-making method in the application of the limitation; Finally, empirical analysis and comparison of the merits of the two methods of investment decision.Bymeans of analysis and comparison, real option method is proved to have long - term strategic value for a p roject and enables decision - makers to make right investment under a currently low - profit, yet high revenue circumstance. The method sets a close tie between the adjacent stages, which makes it possible for a later decision to be based on the previous stage. Compared with traditional investment evaluation models, this model has improved the accuracy of measuring venture capital.Keywords：venture capital; real option; investment decision; comparative study一、前言（一）研究背景和意义随着中国经济持续稳定地高速增长和资本市场的逐步完善，中国的资本市场在最近几年呈现出强劲的增长态势，投资于中国市场的高回报率使中国成为全球资本关注的战略要地。

而由于风险投资的高度不确定性，传统的投资决策的局限性越来越明显的表现出来，因此，要想更加准确的判断一个项目的可行性就必须引入一个新的模型，实物期权法就应运而生了。

由于实物期权法符合当前知识经济的状态，适应竞争性的市场情况，并且体现了新形势下的战略评估和决策思想，注重评估和决策的灵活性，强调决策者的主观能动性，因此实物期权法已经成为帮助实现企业战略的最大市场价值的重要工具，具有广泛的实用性。

（二）国内外研究综述1、国外研究综述风险投资发展初期，风险投资家大都使用传统的投资决策方法进行项目投资决策，但是随着社会经济的发展，传统的投资决策方法NPV(净现值法) 日益显示出了其局限性。

鉴于NPV 法局限性的不断暴露,理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限,从而期权定价理论在投资决策中的应用(即实物期权方法) 彰显出了强大的生命力。

最早将期权定价理论引入项目投资领域的是Steward Myers ,他于1977 年首次提出将投资机会看成增长期权的思想。

Dixit 和Pindyck 于1995 年指出“在确定投资机会的价值和最优投资策略时,投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数,理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。

于是,实物期权价值的确定成了研究的焦点。

Joseph 认为,与金融期权相比,实物期权价值的确定似乎没有固定的模式,因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。

为此,Timothy 于1998 年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式,从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。

而Ammm 和Kulatilaka (1999) 又提出了一个实物期权应用框架,使得该理论在实际中的应用进一步成熟。

利用实物期权研究投资时机选择问题始于McDonald &Siegel ( 1986) 研究不可恢复投资计划的最佳投资时机,讨论延迟期权的评估,并推导出最佳投资时机的决定方法。

以及Smit &Ankum(1993) 利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中,延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。

2、国内研究综述我国的风险投资业是在80年代才姗姗起步。

1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业--中国新技术企业投资公司在北京成立。

同时，通过火炬计划的实施，我国又创立了96家创业中心、近30家大学科技园和海外留学人员科技园，它们都为我国的风险投资事业做出了巨大贡献。

1986年，政协"一号提案"为我国的高科技产业和风险投资发展指明了道路，为我国的风险投资业又掀开了新的一页。

在实物期权研究方面，实物期权方法已从对单独期权的定价发展为对复合期权的定价，从最初仅关注自然产生的期权到考虑在投资中有意识地创造期权，已有极大的实际应用价值。

（三）研究内容和方法本文主要利用定性分析与定量分析相结合、规范分析与实证分析相结合的研究方法，分析了传统的投资决策方法在进行风险投资时的局限性进而提出了实物期权理论，并论述了实物期权理论在风险投资中的应用价值，最后提出了几点建议。

二、实物期权法理论研究（一）实物期权法的核心思想与类型实物期权的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出企业在进行投资时可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。

同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

1、实物期权理论的核心思想实物期权法的核心思想包括了三个组成部分：(1) 期权是或有决策。

不同项目中蕴含的不确定性和选择权是不同的,若在项目中运用实物期权,则初始投资带来的不仅是项目本身产生的现金流,还有一个未来选择继续投资的权利。

当未来项目预期向好,可以执行这项看涨期权。

当项目预期不利,则可以不执行这个看涨期权,企业的损失为初始投资。

但若其中隐含着延期期权,那么投资者可以选择暂缓投资,等待市场向好而继续投资的时机。

(2) 期权估价与金融市场估价相一致。

实物期权方法是使用金融市场的概念,来为所有类型的实物资产复杂的损益进行定价的过程。

其结果是使得管理期权、内部投资机会以及交易机会具有等值基础上的可比性。

(3) 投资者具有管理柔性。

实物期权的应用使得投资者提高了管理的柔性带来的价值,增加了投资获利的概率。

然而应该注意的是,管理柔性所具有的价值可能会受到诸多因素的影响,例如项目到期日、预期现金流量及其不确定性、延迟投资的收益等。

因此,投资者可以凭借对这些具备杠杆效应的因素的管理来提高投资项目的价值。

2、实物期权的类型实物期权主要有五种类型：1、延迟投资期权，也称为等待期权。

投资者拥有推迟投资的权利，可以根据市场的情况决定何时投资，这种选择权可以减少投资项目失败的风险，被称为延期投资期权。

2、扩张期权。

对于一个市场价格波动比较大、产品供应结构不明朗的不成熟市场，投资者通常会先投入少量资金试探市场情况，这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权。

3、收缩期权和中止期权。

指投资者在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下，拥有缩减或撤出原有投资的权利，这样可以减少损失，这种期权相当于美式看跌期权。

4、转换期权。

在项目的实施过程中，有能力的投资者可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换，显然这为企业的项目营运提供了机动性，为企业适应市场或竞争环境变化提供有利工具。

5、放弃期权。

项目投资者在未来时间内，如果项目的收益不足以弥补成本或市场条件变坏，则投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资可能造成的损失。

实际上，投资者所拥有的放弃期权就是有权选择投资项目的市场价值和放弃项目残值两者之间的价值最大者。

（二）实物期权法决策模型对于实物期权的定价,目前常用的方法有二项式期权定价模型、Black - Scholes公式(以下称为B - S定价模型)和用于复合期权评价的Geake公式。

在此重点列举二项式期权期权定价法和B- S模型公式对实物期权进行定价分析。

1. 二项式期权定价模型二项式期权定价法是一种简单易行的期权定价方法,这一模型通常又称为二叉树期权定价模型,原因就在于统计学中的二项式分布所描述的就是存在两种可能结果或状态的情形,用决策树来表示,决策树上的树叉只有两个分支。