第四章 利率

二、古典利率理论
(19C,80-90年代)
主要倡导者有：庞巴维克(奥) ,马歇尔和欧文*费雪。
基本特点：从实物因素来讨论利率的决定。
利率(r)为资本供求所决定.资本的供给来自于储 蓄(S)，资本的需求来自于投资(I)，从而建立了储蓄 与投资决定利率的理论．这种理论被称为古典利率 理论． 利息是资金时间价值的补偿或是延期消费的补偿.当 利率高的时候，减少当期消费所得到的补偿就多， 储蓄就越高，所以利率和储蓄成正向关系。S=S(r) dS/dr>0
一、 利率的风险结构理论
研究期限相同的债券，为什么利率不同的理
论，称为利率的风险结构理论。 违约风险、流动性、所得税这三种因素， 在 利率的风险结构中起着决定性的作用。
1. 违约风险
有违约风险债券和无违约风险债券的利率差
额，称为风险升水或风险溢价（Risk Premium），风险溢价代表了对人们持有风 险债券的额外补偿。 违约风险越高的债券，其利率水平越高。
P C r
不同到期期限和市场利率组合时的债 券价格（单位：美元
市场利率 债券期限 3年 15年 30年 4% 6% 8% 10%
1111.0 1444.7 1691.7
1053.5 1194.2 1493.5
1000.0 1000.0 1000.0
950.3 847.9 811.5
结论
（1）债券价格与市场利率反向变动


种利率并存的情况下，起决定作用的利率。 在现代金融理论中，市场表现的各种利率水平被分 解为： 利率=资金的纯时间价值 +风险补偿 资金的纯时间价值，是指投资于无风险资产时的利 率水平，代表无风险利率（Risk Free Interest Rate） 风险补偿指投资于有风险资产时与风险相匹配的超 额利率收益
r n
r
r

1 rn 1
1
0, 0或 0
进一步变形可得

r r
r
n

2. 市场利率、官定利率和行业利率
随市场供求而自由变动的利率称为市场利率
（Market Interest Rate）或自由利率。 由政府金融管理部门或者中央银行制定的利 率，称为官定利率 （Official Interest Rate）, 也管制利率或法定利率。 由非官方的民间金融组织，如银行业公会等 所制定的行业自律性质的利率，称为行业利 率。
t t 1
第二节利率决定理论
一、马克思的利率理论 １．平均利润率是利息的最高界限．（剩余价值－
>利润） ２．在０与平均利润之间，利率的高低主要取决于 借贷资本家与职能资本家之间的竞争． 平均利润率随着技术的发展和资本有机构成的提高， 有下降的趋势，因而平均利率也有下降的趋势； ３．其他因素，如习惯与法律传统等也对利息的决 定发挥作用．
二、 利率的期限结构理论
利率的期限结构通常用债券的收益率曲线
(Yield Curve)来表示。 所谓收益率曲线，是指由违约风险、流动性、 税收等除期限以外的因素都相同，但到期期 限不同的债券的到期收益率（Yield To Maturity，YTM）(利率)连成的一条曲线。
收益率曲线的三个重要的经验事实
（2）对同面值、同息票利率的不同期限债券
而言，当市场利率小于票面利率时，债券的 价格随期限的延长而增加；而当市场利率大 于票面利率时，债券的价格随期限的延长而 降低。 （3）债券价格对市场利率的敏感程度与债券 期限成正向变动关系。
2. 一次性还本付息债券的估价
一次性还本付息债券的持有者只在债券到期

n年期长期债券利率约略是：
r
0 ,n

r0,1 r1,2 rn1,n
n
e
e
n 1
纯粹预期假说对于经验事实1和2较有说服力，
但是，该理论不能解释经验事实3，因为按照 纯粹预期假说，收益率曲线可能呈上升、下 降、水平状态，但是无法证明为什么收益率 曲线上升是常态。

2. 市场分割理论






可贷资金的需求Ld, d(Ld)/d(r)<0 1）投资I (主要) ,dI/dr<0 2)货币的窖藏 与利率成反比 可贷资金的供给来自于: 1）储蓄S(主要) dS/dr>0 2）货币供给增加额，ΔMs (外生变量) 3）货币的反窖藏 货币净窖藏实际上就是一定时期内新增 的货币需求(ΔMd)。
第四章
利率
货币银行学 武汉理工经济学院 -武汉理工大学经济学院
主要内容



利率概述 利率决定理论 利率的风险结构和期限结构 中国利率体制及其改革
武汉理工经济学院
第一节 利率概述
一、利率的概念和分类
（一）利率的概念 1. 利息
典型的利息（Interest）是指债权人于借贷期
满后收回资金中超过本金的差额部分。 在现代西方经济学中，利息被视为让渡资本 使用权而索要的补偿。
► IS曲线描述的是实际利率和产出的关系；LM曲线
描述的是名义利率和产出的关系。只有在预期的通 货膨胀率等于“零”时,名义利率和实际利率才相 等。
4.新古典学派的可贷资金利率论
（loanable funds theory of interest）
代表人物：熊彼特 (利率的实物+货币因 素)．帕廷金(商品市场+债券市场) 罗伯特和 Ｂ．俄林发展和完善． 内容：利息产生于资金的贷放过程，那 么就应该从可用于贷放的资金的供求及需求 来考察利率的决定。
货币需求则主要起因于三种动机：交易动机、
预防动机和投机动机．其中交易动机与预防 动机引起的货币需求是收入的增函数；投机 动机为利率的减函数． Md/P=Ｌ＝Ｌ1(Y)＋Ｌ2(r) dL1/dY>0,dL2/dr<0 只有使得货币供给和货币需求相等(货币市场均 衡)的利率才是均衡利率r* (名义利率)。 如 图:
（二）股票的估价
假定投资者无限期持股（即不存在出售股票、
有买卖差价的情况）。由于每年的红利是不 确定而且不一定相等的，所以估价的关键在 于对未来红利的预期。用表示对第t年的红利 预期，P表示对股票的估价，则股票的估价公 式可以表示为：

P (1 r )
D
e
1

(1 r )2
D
e 2

一是不同期限债券的利率随时间一起波动
二是如果短期利率低，则收益率曲线向右上
方倾斜，但是如果短期利率高，则收益率曲 线向右下方倾斜 三是收益率曲线几乎总是向右上方倾斜
1.纯粹预期假说
纯粹预期假说（Pure Expectation Hypothesis）提出的命题是： 长期债券的利率等于长期债券到期之前人们 对短期利率的预期的平均值。 因此，人们对未来利率的预期决定了收益率 曲线的形状。
2.流动性
违约风险只是构成同期限不同债券利率差别
的原因之一。 企业债券利率比国债利率高，除了企业债券 比国债的违约风险较高这一原因之外，企业 债券比国债的流动性弱也是另一重要原因。
3.税收因素
在美国，国债的利息收入要纳税，但是市政
债券的利息收入却享受免交国税和地方税的 待遇，所以尽管市政债券的利率比税前的国 债利率要低，但是却比税后的国债利率要高。 总之，违约风险、流动性以及税收政策这三 种因素都对期限相同的各种债券之间的利率 差异起作用，这三种因素解释了债券的风险 结构。
可贷资金的供求函数分别为：
Ls S (r ) Ms Ld I (r ) M d (r )
dLs / dr 0 dLd / dr 0
第三节 利率的风险结构和期限结构
众多的市场利率可分为两大类 一类是期限相同的不同债券，利率有差别；另一类
是不同期限的同种债券，利率也可能会有差别 第一类期限相同债券的不同利率之间的关系，称为 利率的风险结构(Risk Structure of Interest Rate) 。 第二类其它条件相同、不同期限的债券，期限与利 率之间的关系称为利率的期限结构(Term Structure of Interest Rate)。
二、利率与证券价格的关系
对未来的现金流收入按一定的利率水平进行
贴现，可以得到“资本化”后的价格，即证 券的理论价格。
（一） 债券的估价

附息债券的估价
P C C C F (1 r ) (1 r ) 2 (1 r ) n (1 r ) n

当n趋于无穷大，即债券为永久性债券时
t 1

(1 r )t
D
e
t
三、利率与收益率
严格地说，收益率与利率是有区别的：
“利率”在不特别注明的情况下，指的是
“到期收益率”，是内部报酬率； 而收益率指的是“持有期收益率”，是外部 报酬率。
用表示债券的买入价格，表示债券的卖出价
格，用C表示投资者在持期内获得的所有利 息收入（如果没有利息收入，则C＝0），用 表示持有期收益率。
2. 利率
利息率( Interest Rate)，简称为利率，是指借
贷期间的利息和所贷出的本金的比例。
I r P
3. 收益的资本化
I P r
资本化的原理还可以广泛用于有价证券的定
价和人力资本估价方面。
（二）利率的分类 1. 实际利率和名义利率 用 表示物价变动率，可以得到实际利率r 和 名义利率 r 的关系式为：
日一次性地收到利息和面额，利息按照债券 面额和票面利率进行复利计息。
F (1 c) n P (1 r ) m
3.零息债券的估计
零息债券，又称贴水债券、贴现债券，是指