下载文档原格式
融资约束、资产出售与现金—现金流敏感性融资约束问题一直是公司金融领域的研究热点。
国内外关于融资约束的研究大多是基于较为成熟的投资-现金流敏感性模型开展,而从现金-现金流敏感性视角则应用较少,特别是针对我国特殊的资本市场该模型是否适用尚处于发展验证阶段。
融资约束关乎公司发展,国内外学者对于如何缓解融资约束积累了大量的理论研究和实践经验,特别是对股权和债券融资这两种常用的融资途径。
但是近年来随着资本市场的活跃,通过资产出售来融资在实践中被应用地越来越广泛,而与此形成鲜明对比的是,对资产出售这种融资途径的相关理论研究却鲜少。
鉴于此,本文试图对国内上市公司资产出售与融资约束的关系开展研究,以期对融资约束理论尽一些可能性的补充。
在论证现金-现金流敏感性能够作为融资约束衡量标准的基础上,通过引入资产出售的代理变量,基于现金-现金流敏感性基本模型和扩展模型,构建两个新模型来研究资产出售对我国上市公司融资约束的影响,并对不同股权性质、不同经济周期下资产出售对融资约束的影响差异进行分析论述。
本文以2001-2014年沪深A股非金融类上市公司为研究样本,采用SA指数作为定义融资约束的指标,将样本分为高融资约束和低融资约束两组,考察了两组样本的敏感性系数差异,检验得出现金-现金流敏感性可以作为融资约束的衡量标准,系数越高,融资约束程度越严重,系数小,融资约束则相对比较缓和。
在此基础上,本文基于现金-现金流敏感性的两个模型考察了公司发生资产出售行为对融资约束的影响,主要结论包括：(1)我国上市公司的现金-现金流敏感性系数显著为正,说明我国企业普遍受到融资约束；(2)资产出售缓解了上市公司的融资约束程度,资产出售对受到高融资约束的企业比低融资约束的企业得到的缓解程度要大；(3)不同股权性质企业所面临的融资约束程度有显著差异,资产出售对非国有企业比国有企业的缓解融资约束程度要明显；(4)不同经济周期企业所面临的融资约束程度有显著差异,相对经济上行期,资产出售对经济下行期时公司的融资约束缓解效果更好。
信息不对称、融资约束与投资—现金流敏感性*———基于市场微观结构理论的实证研究屈文洲谢雅璐叶玉妹内容提要：投资—现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。
当前针对这一问题的研究还存在着诸多争议，其中公司融资约束程度的度量问题是争论的焦点。
本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标PIN 值作为融资约束的代理指标，研究发现：信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。
进一步的检验发现，信息不对称水平较高的公司，其投资—现金流敏感性也较高，并且信息不对称导致的融资约束与投资—现金流敏感性的关系并不是线性的。
本文的研究不仅体现了新的研究视角、方法和思路，丰富了投资—现金流敏感性领域的相关文献，而且可以为我国资本市场的完善和企业的投融资决策提供参考。
关键词：投资—现金流敏感性信息不对称市场微观结构*屈文洲、谢雅璐、叶玉妹，厦门大学管理学院财务学系，邮政编码：361005，电子信箱：wzqu@xmu．edu．cn 。
本文得到国家自然科学基金项目（70772095、70632001）、教育部“新世纪优秀人才支持计划”、“霍英东教育基金会第十一届高等院校青年教师基金资助项目”（111090）和“福建省杰出青年科学基金资助项目”（2010J06019）的共同资助。
作者感谢匿名审稿人的评论意见，但文责自负。
一、引言早在1958年，Modigliani ＆Miller （1958）就指出，在完美的资本市场上，公司的投资决策和资本结构无关，对于公司决策者来说，内部资金和外部资金可以无差别替代。
由于新古典框架下的经典投资理论的假设条件过于苛刻，只能存在于完美市场之中。
Myers ＆Majluf （1984）指出，由于信息不对称的存在，外部投资者会降低购买风险证券的价格，从而会增加外部融资的成本，引起内外部资金的成本差异。
至此之后，众多学者投入到了这一领域的研究当中，投资—现金流敏感性问题逐渐成为现代公司财务领域的研究主流之一。
第33卷第2期财经研究Vol.33No.2 2007年2月Journal of Finance and Economics Feb.2007 投资—现金流敏感性:融资约束还是代理成本?3连玉君,程 建(西安交通大学金禾经济研究中心,陕西西安710049) 摘 要:文章在控制Tobin’s Q衡量偏误的前提下,重新审视了中国上市公司的投资—现金流敏感性问题。
结果表明,在控制衡量偏误的影响下,投资支出仍然对现金流非常敏感。
然而,不同于前期研究,文章发现融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资—现金流敏感性。
对此“反常”现象的动因检验表明:融资约束程度轻的公司倾向于过度投资,代理问题是导致现金流敏感性的主要原因;而融资约束较为严重的公司则表现为投资不足,信息不对称是导致现金流敏感性的主要原因。
关键词:投资;现金流;融资限制;代理成本;面板向量自回归模型 中图分类号:F830.9 文献标识码:A文章编号:100129952(2007)02Ο0037Ο0010一、引 言 在资本市场完美假设下,公司的各种融资方式可以完全替代,投资行为与融资方式无关。
然而,Myers和Majluf(1984)认为,资本市场中的信息不对称将导致部分公司面临融资约束,从而致使投资支出对现金流的变动非常敏感。
这一理论预期得到了自Fazzari等(1988)以来的一系列实证研究的支持。
通常的做法是,按照某些先验指标(如公司规模、股利支付率等)把样本公司划分为融资约束组和非融资约束组,并将前者表现出的更为强烈的投资—现金流敏感性视为存在融资约束的证据。
然而,自K aplan和Z ingales(1997)以来,上述结论受到了多方面的质疑,最具挑战性的观点有两个:一是T obin’s Q的衡量偏误;二是投资—现金流敏感性能否作为判断融资约束存在与否的依据。
一系列研究表明,即使不存在融资约束,Tobin’s的衡量偏误也可能导致投资—现金流敏感性。
第３９卷第１１期财经研究Ｖｏｌ．３９Ｎｏ．１１２０１３年１１月Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｎｏｖ．２０１３ 融资约束、财务柔性与企业投资—现金流敏感性———理论分析及来自中国上市公司的经验证据曾爱民１，魏志华２（１．上海财经大学工商管理博士后流动站，上海２００４３３；２．厦门大学经济学院，福建厦门３６１００５） 摘 要：投资—现金流敏感性研究是当前投资理论研究的前沿问题之一。
文章从财务柔性视角理论分析并实证检验了融资约束和财务柔性对企业投资－现金流敏感性的影响。
研究发现，企业的投资－现金流敏感性在融资约束较大的情况下与财务柔性水平正相关，在融资约束较小的情况下则与财务柔性水平负相关。
这表明投资－现金流敏感性并非仅由企业融资约束程度所决定，支持了不能简单地采用投资—现金流敏感性来度量企业融资约束程度的观点。
文章为探究财务柔性、融资约束与企业投资之间的关系提供了新的思路和证据，也对我国企业投融资决策具有重要的实践指导意义。
关键词：融资约束；财务柔性；投资—现金流敏感性 中图分类号：Ｆ２７５ 文献标识码：Ａ文章编号：１００１－９９５２（２０１３）１１－００４８－１１收稿日期：２０１３－０４－２２基金项目：教育部人文社科基金青年项目（１０ＹＪＣ６３００１５）；浙江省自然科学基金面上项目（ＬＹ１２Ｇ０２０１８）；国家自然科学基金项目（７１２７２０１１、７１１０２０５８）；浙江省社会科学重点研究基地重点课题（１２ＪＤＺＳ０２Ｚ）；中国博士后科学基金资助项目（２０１２Ｍ５２００４３、２０１３Ｔ６０４３４）作者简介：曾爱民（１９７１－），男，湖南东安人，上海财经大学工商管理博士后流动站研究人员，浙江工商大学财务与会计学院副教授，硕士生导师；魏志华（１９８３－），男，江西赣州人，厦门大学经济学院助理教授，硕士生导师。
一、引 言 ２０世纪９０年代之前的投资模型都假定企业内外部融资可以完全相互替代，因此投资支出仅取决于投资机会，而与资金来源无关。
所属领域：国际经济学金融学融资约束的度量及其检验摘要：本文从企业融资约束的定义出发，利用中国A股上市公司的财务信息构造了反映企业融资约束的指标，并在投资-现金流敏感性框架下对指标的有效性进行了3个统计检验，结论是本文指标能有效代表企业融资约束。
支撑本文结论的实证结果有：（1）本文指标比企业杠杆率能更有效的代表企业融资约束程度，且经济解释唯一；（2）本文指标和文献中关于受融资约束的企业的可观察的特征是吻合的；（3）在投资-现金流敏感性模型中加入本文指标有助于解决遗漏重要解释变量问题。
本文其中一个贡献还在于部分证实了FHP（1988）和KZ(1997)实证结论不一致的原因：遗漏了真正的企业融资约束的代理变量使投资-现金流敏感性上升的来源（现期投资机会增加，或者企业融资约束程度上升）在模型中不能识别。
本文指标在实证研究中有广泛的应用前景。
此外，本文对有效代理变量设计的统计检验可以应用于其他的实证研究。
关键词：融资约束代理变量投资-现金流敏感性Abstract: Based on the definition of financing constraint, an index is constructed in this paper to be a good proxy variable of financing constraint at firm level by using financial data of Chinese A-share listed firms. Then three tests are conducted under the framework of invest-cash flow sensitivity to show the index identify the degree of financing constraint at firm level efficiently. This argument is supported by some empirical results: (1) the index in this paper measure financing constraint more efficiently than the leverage; (2) the index in this paper is consistent with the observed characters of the firm with financing constraints; (3) omitted variables problem is alleviated when the invest-cash flow sensitivity model include the index in this paper. One contribution of this paper is to verifying the reason why the empiricalresults ofFHP（1988）and KZ(1997) are inconsistent: the proxy variableof financing constraints is omitted, as the result that the source of invest-cash flow sensitivity can’t identify. The index of this paper has an extensive application prospect. In addition, the efficiency test of proxy variable in this paper can apply to other empirical research.Key words: financing constraint proxy variable invest-cash flow sensitivity一引言企业融资约束问题是当前国内外文献研究的热点，如融资约束和经济波动(Gayané Hovakimian 2010)[1]，融资约束和投资(Dietmar Harhoff, John Van Reenen 2010 ; Denis, D.J. and V. Sibilkov 2010)[2, 3]，融资约束和出口(Kalina Manova 2008, Shang-Jin Wei, Zhiwei Zhang 2011; Robert C. Feenstra,Zhiyuan Li, Miaojie Yu 2011 )[4-6]，资本流入和融资约束(Jérôme Héricourt a and Sandra Poncet 2009, 罗长远; 陈琳 2011)[7, 8]等等，涉及宏观、公司财务、国际贸易等多个领域。
融资约束与上市企业现金—现金流敏感度检验作者：申明龙来源：《商业时代》2013年第12期内容摘要：由于存在信息不对称和交易成本，企业在经营过程中会面临不同程度的融资约束。
而融资约束与企业现金流敏感度之间存在着影响关系。
与以往研究关注于投资-现金流敏感度不同，本文沿用Heitor（2004）的方法，分析融资约束与现金-现金流敏感度之间的关系。
以沪深两市的制造业企业为研究对象，发现存在融资约束的企业其现金-现金流敏感度为正，而不存在融资约束的企业不显著。
同时进一步发现，企业所有权性质、企业负债率都会对现金-现金流敏感度产生影响。
关键词：融资约束现金流敏感度上市公司引言在信息不对称理论下，企业通过外部渠道进行融资的成本必然高于使用内部资金，但是投资支出一般都会受到内部资金的限制，这种约束就会使得资金支出相对于企业利润变动存在一定的敏感度。
这种企业融资约束与现金流量敏感度之间的关系吸引了大量学者的关注。
对于融资约束与企业现金流敏感度的研究中，主要是分析融资约束与投资-现金流敏感度这二者之间的关系。
对于这种关系已有的研究呈现出截然不同的结论。
从已有的实证文献看，对于企业融资约束和投资对现金流敏感度之间到底存在何种关系，并没有一个统一的结论。
Heitor（2004）就提出从现金-现金敏感度这一角度来分析融资约束的问题可能更有助于厘清这二者之间的关系：因为现金-现金敏感度相比投资-现金敏感度能够更为准确描述公司是否受到融资约束的状态。
现有的研究还没有以国内上市公司为研究对象，从现金-现金敏感度这一角度来分析融资约束的问题。
本文的研究可以视作填补这一领域的空白，并且从另一个视角对学术界相关的争论给出更为合理的答案。
数据说明和计量模型（一）样本选取本文的研究对象是沪深两市在2007-2010年期间上市企业中的制造业企业。
但是，在实证过程中按照如下准则对所选样本进行了筛选：企业必须是在2007年之前上市；上市不到1年的企业剔除；企业净资产为负的企业剔除；沿用江伟（2005）的处理方法，主营业务收益率、净资产收益率超过2或者低于-2的企业剔除； ST公司剔除。
经过这样的处理，最终得到了227家企业作为观测样本。
（二）融资约束的定义信息不对称和代理问题将会导致市场的缺陷，而与此同时任何交易又都是有成本的。
交易成本和各种风险就构成了企业对外进行融资的壁垒，也就是企业融资存在一些约束。
这种融资上的约束必然会对企业的经营行为产生影响，继而对现金流量产生影响。
但是对于如何准确定义融资约束，已有文献对此并没有统一定义。
已有的几种定义包括按公司规模、所有制性质、股利支付率或者KZ指数（由Kaplan和Zinglales于1997年提出）区分企业融资约束。
本文认为这些方法都具有一定的借鉴意义，但是从现金-现金流敏感度方法出发，采用每股派现率作为度量融资约束的指标更为合适。
并且根据Heitor（2004）的研究，划定每股派现率大于0.2元的企业称为无融资约束的公司；每股派现率小于或等于0.2元的企业称为存在融资约束的公司。
（三）计量模型沿用Heitor（2004）提出的现金-现金流量敏感度模型，结合已有的融资约束定义，构建如下基本的计量模型：△Cait=α0+α1CFit+α2Assetit+α3Iit+α4Qit+εit （1）在（1）式中，△Cait表示现金余额变动，等于t年的（货币资金+应收票据）减去上一年的（货币资金+应收票据）；CFit表示t年的经营活动现金流量；Assetit表示t年企业的规模，用企业总资产数量代表；Iit表示t年投资，等于t年的（累计折旧+ 固定资产）减去上一年的（累计折旧+ 固定资产）；Qit表示企业在t年的托宾Q值。
εit 表示误差项。
如果估计结果中α1显著为正，则表明企业现金余额变动相对现金流量呈现正向的敏感关系；如果α1显著为负，则表明这二者之间呈现负向敏感关系；如果α1不显著，则说明二者之间的敏感度关系不受任何因素影响。
实证研究（一）采用每股派现率定义融资约束的分析将所选择的227家企业样本形成的面板数据按照派现率的大小分为两组：派现率等于或低于0.2的视作存在融资约束的分组；派现率大于0.2的企业样本视作不存在融资约束的分组。
根据这样得到的分组数据运用STATA12.0软件分别进行面板数据模型估计，得到的估计结果如表1所示。
从表1的估计结果可以看出：当按照每股派现率将样本分为有融资约束组和无融资约束组后，现金-现金流敏感度呈现不同的特征。
对于存在融资约束的企业，其现金相对于经营现金流呈现显著为正的敏感度关系。
而对于那些不存在融资约束的企业而言，现金-现金流敏感度则完全不显著。
其他影响企业现金变动额的因素中，除了企业托宾Q值以外，其他的因素如企业资产规模、投资额度在存在融资约束的企业中均对企业现金变动产生正向的显著影响，但是在无融资约束的企业中对于企业现金变动却无明显影响作用。
这也为融资约束对现金-现金流敏感度产生影响作用提供了更多的解释：由于没有融资约束，因而经营现金流量的变化或者其他经营因素变化，对其现金变动并没有明显的影响。
（二）稳健性检验本文运用企业每股派现率高低作为企业是否存在融资约束的变量，并验证了融资约束对于现金—现金流量敏感度存在显著影响。
但是，从已有的研究看对于如何定义融资约束确实存在不同的方法，如果定义不相同是否会导致结论的适用性受到影响？为了回答这一问题，本文对模型（1）的估计结果进行稳健性检验。
稳健性检验的思路就是采用其他的融资约束定义，验证表1估计结果中得到的结论是否一致。
同时引入一些表征企业个性的变量，更能够说明实证结论的适用性。
郭丽虹和马文杰（2009）提出应该从企业的所有制性质和负债情况两个角度来说明企业的融资约束。
对于上市公司可以按照其第一大股东背景划分为两类：第一大股东为国家股或国有法人股的企业认定为国有上市企业；其他企业可以认定为民营上市企业。
国有上市公司由于在改制上市过程中与商业银行形成了关联关系，使得其更容易从商业银行获得信贷。
而民营上市企业缺乏这层关联，导致借贷过程中产生信息不对称，这无疑使得民营上市企业相对国有上市企业更容易形成融资约束。
企业负债情况也会成为企业融资约束的一种情形。
企业在经营过程中形成较高的负债率，在以后经营过程中财务风险就会增加，而金融机构考察其融资需求时必然将此作为重要参考因素而减少对其融资。
从这一点来看，企业负债率越高，就越容易形成融资约束。
因而，本文在稳健性检验中也将企业负债情况作为融资约束的代理变量之一。
按照经验性数据，一般将企业负债率达到30%以上的称为负债率高的企业；将企业负债率等于或低于30%的称为负债率低的企业。
根据如上的划分方法，对（1）式对应的面板计量模型分别进行估计，得到的估计结果如表2所示。
表2的第1列和第2列是按照企业所有权性质划分不同的融资约束情形得到的估计结果。
本文更关注变量CFit的系数变化，不难看出民营上市企业相对国有上市企业而言，其现金-现金流量敏感度更显著（当经营活动现金流量变化1%时候，现金余额变动为0.221%）。
这也就意味着当采用企业所有权性质作为融资约束变量时，融资约束对现金-现金流量敏感度有正向的影响关系。
在国有上市企业分组中CFit的系数虽然为正，但是并不显著，这意味着较少的融资约束对现金-现金流量敏感度并无明显影响作用。
尽管同为沪深两市上市公司，但是民营上市企业存在更高的外部融资成本，这也使得其现金-现金流量敏感度增大。
表2的第3列和第4列则是根据企业负债情况划分不同的融资约束情形。
对于那些负债率较高（大于30%）的企业（存在明显的融资约束）而言，其现金余额变动与经营现金流量之间呈现显著的正相关关系。
但是，那些负债率较低（小于或等于30%）的企业（不存在融资约束的企业）而言，其现金余额变动与经营现金流量之间并没有显著的线性关系。
这就进一步印证了前述的结论：融资约束对现金-现金流量敏感度有正向的影响关系。
稳健性检验结果表明：无论采用哪一种融资约束代理变量都不影响本文主要结论的得出，即融资约束与现金-现金流量敏感度之间存在正向的影响作用。
结论与建议已有的研究都是分析融资约束与投资-现金流量敏感度关系，基本没有涉及到现金-现金流量敏感度。
基于此，本文运用面板计量模型，沿用Heitor（2004）的思路，以我国沪深两市上市的制造业企业为研究对象，分析了融资约束对现金-现金流敏感度的影响作用。
首先采用每股派现率作为定义融资约束的指标，发现每股派现率等于或低于0.2的企业（即存在融资约束的企业），其现金余额变动与经营活动现金流量呈现显著正向关系（即具有显著的正向敏感度）。
但是在每股派现率高于0.2的企业中并没有发现这一特征。
因而得出结论：融资约束对于企业现金-现金流量敏感度存在正向影响作用。
本文还同时运用企业所有权性质、企业负债率分别作为融资约束的定义指标，对所得结论的稳健性进行了检验，验证表明本文得到的结论具有一致性。
从本文的研究结论看，企业的所有制性质会明显影响到企业的融资能力，进而对其现金余额、经营活动现金流量产生影响。
民营企业相比国有企业而言，受到更为明显的融资约束，使得其经营过程中外部融资成本高企，对其经营活动将产生不利的影响。
如何有效提升民营企业融资效率是学术界和政府部门比较关心的问题，一方面需要提供更为广阔的融资渠道，加大资本市场的建设力度；另一方面则需要金融机构改变观念，对国有企业和民营企业在融资需求上一视同仁。
参考文献：1.郭丽虹，马文杰.融资约束与企业投资—现金流量敏感度的再检验：来自中国上市公司的证据.世界经济，2009（2）2.冯巍.内部现金流量和企业投资.经济科学，1999（1）3.江伟.我国上市公司控制性股东掏空与支持行为的实证研究.经济科学，2005（2）4.Heitor Almeida， Murilo Campello， and Michael S.Weisbach. The Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Finance， 2004。
