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黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此⽂纪念国泰君安证券研究所成⽴20周年黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此⽂纪念国泰君安证券研究所成⽴20周年2016-09-09?黄燕铭?javascript:void(0);国泰君安证券研究摘要：股票价值的本质是什么？－－预期！⾦融学把股票价值定义为未来现⾦流的贴现，⽽未来现⾦流在今天其实只是⼈们⼼⾥的预期，因此价值其实就是⼈们内⼼的预期。
由此，我们可以⼤致地看到股票价格形成的过程：宏观、⾏业、公司等客观世界的因素，被⼈们观察和捕捉到，经过⼈们各⾃的思考和加⼯后形成预期，然后⼈们以这些预期形成的价值判断为基础，到交易系统中去报价，最终在交易中形成了价格。
由此，股票价格的形成穿越了客观世界、内⼼世界和符号世界，或者说经历了预期环节和交易环节。
众多⼈给出的众多价值判断，是如何变成⼀个价格的？－－交易！交易环节是将众⼈的预期或者价值输⼊交易系统，按照交易规则形成价格的过程。
并且，⼈们参与交易不仅要输⼊报价，还要提供对应的交易⼯具，现⾦或者股票，如果没有对应的交易⼯具，则⼈们的价值判断将⽆法被表达到股价⾥去。
由此，不仅⼈们的预期会影响股价，现⾦和股票的分布及其变动也会影响股价，因此我们需要理解价值是如何在交易⼯具的配合下按照交易规则变成价格的过程。
价格曲线的本质是什么，我们⽤⼀个简单的⽐喻来描述：瓶⼦⾥放了⼀只⼩蜜蜂，⼩蜜蜂在瓶⼦⾥上下飞舞，瓶⼦在上下波动，并且瓶⼦的形状也在不断变化从⽽影响到⼩蜜蜂在瓶⼦⾥的波动；最终，瓶⼦的波动叠加上⼩蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格曲线。
证券研究，究竟是总量思维还是边际思维？－－从总量进、从边际出！总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界，但要抓住投资机会最终需要的是边际思维，因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。
股票研究应从总量思维进、从边际思维出，把握好两者之间的关系，不能执着于⼀端⽽偏废另⼀端。
如果只有总量思维⽽没有边际思维，则是做了⼀堆艰苦的研究⼯作⽽抓不到投资机会；但是如果只有边际思维⽽没有总量思维，则会把研究做得不全⾯、没深度、偏浮躁，在股价的涨涨跌跌中迷失⼤的⽅向。
公司研究框架之一一、研究框架总览查看原图二、我们可以了解的产业1、为何要坚持这一标准？我们在寻找投资标的时，评判标准必须要涉及的两项内容分别为：公司的内在价值是否优秀以及股票的市场价格是否较低或合理。
评价这两项内容，需要对其商业运营与财务结果进行从里到外、从上到下、从过去到未来的外科手术般地分析与研究，为使最后的评估结论具有一定的准确性和可信度，被评估的对象显然需要具备如下三个基本条件，而只有“简单易了解”产业中的公司，才能最大程度的满足这些基本条件。
A、产业的可知性对于一个复杂的、不容易被了解的产业，投资者如何去评估它的内在价值（主要由其企业剩余经营期的现金流所决定）？如果不能对其内在价值给出一个准确的评估，又如何对其股价给出高或低的判断？正如彼得.林奇所说的：“如果你对基本业务有一些了解，要追踪一家公司的故事就容易多了，这就是为什么我宁可投资丝袜公司而不碰通讯卫星，要汽车旅馆而舍纤维光学。
越简单的东西我越喜欢。
如果有人说：任何白痴都能经营这个公司，那么我便给它添上一分，因为恐怕迟早真会有个白痴来经营它。
”B、经营的稳定性首先简单的产业才是企业稳定经营的基本前提；其次，一个不简单、总有剧烈变动从而不容易被了解的产业，其获利前景也将会变得异常不牢靠；最后，一个复杂的、变来变去的生意不仅不会让企业长期获取高额利润，而且通常会适得其反。
C、未来的确定性由于价值评估是“估算公司未来现金流的折现值”，那么显然公司未来经营业绩的确定性就是价值评估是否可行与可信的一个基本前提。
而通常来说，简单易了解的产业公司容易拥有持续的竞争优势，在变迁快速产业中的公司，未来的确定性会打个折扣。
2、普通的产业与不普通的回报“简单易了解”产业的长期回报有这样的一个特征：普通的产业，不普通的回报。
按照不少人的思维定式，那些长期生产简单商品的公司应当不会产生持久的高额回报。
似乎只有在那些不断给人们带来技术创新乃至技术革命的产业里，人们才真正能找到可以持续高增长的公司。
上市公司分析框架（一）引言概述:上市公司分析框架是一种综合性的工具，用于评估上市公司的经营状况、财务状况和发展前景等方面。
通过对上市公司的分析，可以了解其盈利能力、风险水平、竞争优势和市场潜力等关键指标。
本文将介绍上市公司分析框架的五个主要方面，包括商业模式分析、财务分析、经营分析、行业分析和战略分析。
正文内容:商业模式分析:1. 了解上市公司的核心业务及业务模式，包括产品或服务的特点和竞争优势。
2. 分析公司的价值主张和目标客户群，评估其市场份额和发展潜力。
3. 检查公司的收入来源和盈利模式，包括销售额、毛利润率和净利润率等指标。
4. 考虑公司的供应链管理和合作伙伴关系，评估其业务运营的稳定性和效率。
5. 研究公司的创新能力和未来发展战略，了解其长远竞争优势。
财务分析:1. 分析上市公司的财务报表，如利润表、资产负债表和现金流量表等，评估其财务状况。
2. 比较公司的财务指标与同行业的平均水平，评估其在行业中的竞争地位。
3. 考虑公司的盈利能力，包括毛利率、净利率和ROE等指标，以及盈利增长的趋势。
4. 研究公司的负债结构和偿债能力，评估其债务风险和资金运作能力。
5. 关注公司的现金流量情况，包括经营活动、投资活动和筹资活动的现金流量。
经营分析:1. 研究公司的市场份额和市场份额的变化趋势，评估其市场地位和竞争力。
2. 考虑公司的销售增长和市场渗透率，了解其销售能力和市场拓展潜力。
3. 分析公司的运营效率和成本管理，包括营业周期、存货周转率和固定资产周转率等指标。
4. 检查公司的人力资源管理和员工满意度，评估其组织能力和员工潜力。
5. 考虑公司的风险管理和合规性，包括市场风险、信用风险和法律合规等方面。
行业分析:1. 了解上市公司所在行业的市场规模和增长趋势，评估行业的发展前景和竞争格局。
2. 考虑行业的市场集中度和市场进入壁垒，评估上市公司在行业中的竞争优势。
3. 分析行业的供需关系和供应链情况，了解行业的发展趋势和风险因素。
黄燕铭：证券研究的2+1思维本文作者为国泰君安研究所所长黄燕铭。
今天本文要探讨的证券研究2+1思维，即预期思维、交易思维+边际思维，是在原来的预期思维基础上增加了交易思维和边际思维，因此探讨的重点自然是在后者。
当然，虽说本文的重点是在探讨交易思维和边际思维，但是一切还是要从根源性的预期思维谈起。
本文探讨的是股票问题，其实对于债券研究和投资，同样适用。
1.价值的本质究竟是什么？——预期！金融学中关于股票价值的定义是这么说的：价值是未来现金流的贴现；为此金融学家们还构建了一个DDM的贴现模型来描述这个思想，而且金融学家们还在DDM模型基础上添加了各种假设条件，从而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等众多的股票估值模型，不管实际效果如何，这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。
现在模型越来越多，然而万变不离其宗，所有的股票估值模型都是从DDM模型演变而成（实际上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推导），因此如果能够深入理解DDM模型的思想精髓，那么对于是否要记住许多的衍生模型以及它们复杂的计算步骤，其实就没有那么重要。
撇开估值中复杂的计算过程，我们来探讨一个本源性的问题：未来的现金流对于当前而言是个什么东西？是人们心里的预期。
现在我们用比较有趣味的哲学角度来思考两个很重要的问题：未来现金流，究竟存在于何时、何处？这个问题看似容易回答，但估计还是会引来一场争论。
有人会说，未来现金流存在于客观世界，存在于未来；但仔细一想问题来了，存在于未来客观世界的现金流，它于现在而言是否存在？还未存在！如果还未存在，它又如何指导人们现在的投资决策呢？其实换个角度来思考，问题可以迎刃而解：未来现金流存在于人的内心世界，而且是现在的内心世界不是未来的内心世界，是人们现在心里对未来客观世界的预期，由于它存在于现在，所以它可以指导人们当前的投资决策，毕竟证券投资是要在当前决策并且执行的行为。
因此，价值其实就是人们内心的预期。
公司研究基本框架摘要公司研究框架按照研究的先后次第可分为五个部分，第一，公司选择（公司研究的起点，如何选马）；第二，公司治理与内控（规避研究风险）；第三，环境与战略（公司研究的核心所在，特别关注竞争优势）；第四，企业行为（包括营销行为、财务行为等内容，注意和公司战略结合研究）；第五，财务与估值（从会计分析、财务分析、报表分析入手，找出公司盈利驱动的核心假设因素，进而完成盈利预测与估值）。
在公司研究的实际运用中，我们要从经过“修饰”的冰冷的会计信息和非会计信息中跳出，去寻找众人心中那个似真似假的她，不要执着于她是否只是众人心中那美好的想象，只需知道众人之心是否因她而绽放，正所谓“世界，非世界，是名世界”，“树上花不开而心中花也可以开”。
该研究框架是从研究公司的共性出发，最终落脚到公司的个性之所在——“竞争优势”，但也不应拘泥于所谓框架，“如筏喻者，法尚应舍，何况非法”，研究公司的内功需要慢慢去修炼，不要执念于某一理念。
表1.行业研究的框架1公司选择研究股票必须要以公司为基础，股票价值的本质是预期，公司研究即是对研究目标公司未来现金流贴现的预期及其边际变化。
目标公司的选择是整个公司研究的起点和首要关键之所在，即如何“选马”。
我们通常所说“做什么比怎么做更重要”，放在公司研究上即是研究哪家公司比怎样研究更重要，这就引申出一个相当棘手的问题，我们如何能从海量公司中找到值得研究的公司？公司选择主要有两条路径：自上而下的体系性策划选股和自下而上的事件性策划选股，这两条路径的相同之处在于都是结合宏观、行业、公司三维考虑，不同之处在于考虑维度的先后与重要性。
1.1.自上而下：体系性策划宏观视角下的基本面选股。
“自上而下”的选股方法主要是从分析宏观经济着手，通过对周期和政策方向的分析，寻找轮动强势板块，再到行业，最后精选个股，简单来讲就是跟随周期的波动选择配置方向，从“宏观—行业—公司”，确定需要研究的目标公司。
上市公司的组织架构与管理层队伍建设引言上市公司作为一种特殊的组织形式，在市场经济发展中起着重要的作用。
组织架构和管理层队伍的建设对于上市公司的发展和稳定运营至关重要。
本文将从上市公司组织架构的基本概念入手，详细探讨上市公司管理层队伍建设的重要性以及建设的具体措施。
上市公司组织架构的基本概念上市公司是指通过股票、债券等金融工具在证券交易所上市交易的公司。
上市公司的组织架构是指公司内各个部门、岗位之间的关系、职责和权力划分。
良好的组织架构可以使公司的运营更加高效，提高决策的速度和准确性，有利于公司的长期发展。
上市公司管理层队伍建设的重要性管理层是上市公司的核心，对于公司的发展战略和业务决策起着重要的指导和决策作用。
一个优秀的管理层队伍能够有效地领导公司，实现公司的战略目标。
管理层队伍建设的重要性体现在以下几个方面：1.实施公司战略管理层队伍应负责制定和实施公司的战略规划，明确公司的长期发展目标，并将其转化为具体的行动计划。
优秀的管理层应具备战略眼光和决策能力，能够准确判断市场动态，及时调整公司的战略方向，使公司保持竞争优势。
2.高效的组织协调能力良好的管理层队伍应能够合理分工，协调各个部门之间的工作，确保公司内部各项工作的协调顺利进行。
管理层应建立有效的沟通渠道，使信息能够流通畅通，避免信息壁垒带来的问题。
3.人才选拔和培养管理层队伍建设不仅涉及到已有管理层的能力提升，还需要注重人才的选拔和培养。
良好的管理层应具备良好的人才选拔机制，能够吸引和保留优秀的人才，提供动力和发展机会，培养下一代管理层的接班人。
4.风险管理和决策能力上市公司面临各种风险和挑战，管理层应具备辨别风险、应对风险和做出有效决策的能力。
管理层队伍建设应注重风险管理的能力培养，提高团队的智慧和决策水平，确保公司在竞争中占据有利地位。
管理层队伍建设的具体措施为了建设一个优秀的管理层队伍，上市公司可以采取以下具体措施：1.明确岗位职责和权责公司应明确每个岗位的职责和权责，确保人员在各自的岗位上充分发挥作用。
第二讲寻找竞争优势下的企业价值（主讲人：黄燕铭）第一篇：第二讲寻找竞争优势下的企业价值(主讲人：黄燕铭) 第二讲寻找竞争优势下的企业价值主讲人:黄燕铭一个研究团队本质上是一个学习型团队，才能不断进步。
证券研究关键是拥有一套自己的投资逻辑、研究哲学并一以贯之，有的人逻辑各种变动，前后不连贯。
资产的价值是股东和债券人投入的，投资人投资企业的目的是为了盈利的价值和增长的价值，这取决于其竞争优势，这两个部分是管理层创造的。
EVA是后面两部分的加总。
所以一个企业的管理层有没有给企业创造价值，就看EVA是否大于零。
Ohlson模型的推导使用（见图）VA（企业价值）、BVA、ROIC-WACC=投资收益率-资本成本率=超额利润率V企业价值BVA股票资产账面价值，关键在于超额利润率（投资收益率-资本成本率）是否大于0.ROIC>WACC,增长率上升，企业价值变大 ROIC有些企业的成长是通过融资成长的，成长性很好，而实际的超额利润率是负的，这是在毁灭价值，而不是创造价值，典型的是网络公司。
看企业不能只看这种成长性。
如果投资收益率=WACC，则超额利用率为零，不创造价值。
中国的投资经理经常说股票投资要投高盈利高成长，可问题是高盈利高成长是怎么产生的？在我看来价值股和成长股从源泉角度没有太大差别。
企业要有高盈利，则要有足够的超额利润率，则要有竞争优势。
如果一个企业没有竞争优势，又是高盈利，那么这个企业一定是活不下去的，很快就会被竞争挤出。
高成长有两个条件，一是市场要有空间（中国联通没有），二是要有竞争优势，企业有好的盈利能力，在一个大的市场空间中，一定要有护城河即竞争优势。
如果只有高成长，没有竞争优势，则会昙花一现。
如果没有竞争优势，则资源的有限性和竞争会是企业的空间压缩。
要选择具有长久竞争优势的企业。
《股市真规则》总结一下，五句话： 1.公司是真实可靠的2.大行业里的小公司（市场空间）3.公司长时间地拥有竞争优势（关键！）4.估值还有吸引力——去看自己对公司竞争优势的判断和市场判断是否有偏差，如果有偏差，则超预期存在。
