资本性资产投资解析30页PPT

资产组合相同 问题： ❖若某一个股票未包含在最优资产组合中，
会怎样？
*
22
图 9.1 The Efficient Frontier and the Capital Market Line
*
23
9.1.2 消极策略的有效性
理由：
❖市场的有效性
❖投资于市场投资组合指数这样一个消极策略是有 效的——有时把这一结果称之为共同基金定理 (mutual fund theorem)。
*
39
练习题
某基金下一年的投资计划是：基金总额的 10％投资于收益率为7％的无风险资产， 90％投资于一个市场组合，该组合的期望 收益率为15％。若基金中的每一份代表其 资产的100元，年初该基金的售价为107美 元，请问你是否愿意购买该基金？为什么 ？
*
40
9.2 资本资产定价模型和指数模型
9.2.1 实际收益与期望收益
*
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SML 与CML的比较：
������ SML 的坐标系为“β—r”；而CML 的坐标系是“σ—r” ▪ ������ SML 反映的是证券或证券组合的期望收益与风险程
度的依赖关系；而CML 反映的是有效证券组合的期望收 益与风险程度的依赖关系。 ▪ ������ SML 只反映证券或证券组合的期望收益与其所含系 统风险的关系，不是全部风险的关系；CML 则由于其上 面的所有证券组合都只含有系统风险，它所反映的是这 些证券组合的期望收益与其全部风险的依赖关系。 ▪ ������ 在均衡证券市场中，如果证券被恰当定价，则应当 落在SML 之上；而单纯由证券组成的有效证券组合除M 外均落在CML的下方。
▪ 夏普(William Sharpe)是美国斯坦福大学教授。 诺贝尔经济学评奖委员会认为CAPM已构成金融 市场的现代价格理论的核心，它也被广泛用于经 验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而 有效的利用。它是证券投资的实际研究和决策的 一个重要基础。

最大限量400 000元; 互斥项目为 B1、B2；C1、C2
投资项目 初始投资 获利指数(PI) 净现值(NPV)
A1
120 000
1.56
B1
150 000
1.53
B2
300 000
1.37
C1
125 000
1.17
C2
100 000
1.18
67 000 79 000 111 000 21 000 18 000
10.6.1 评估降低成本的建议 第一，确定相关的资本性支出； 第二，额外的折旧减项。 第三，公司的息税前盈余。
教材 P194
节约额 折旧额 税前净利 所得税（34%） 税后净利 折旧额 营业现金流量
22 000 16 000
6 000 2 040 3 960 16 000 19 960
选择立即开发
投资期决策
投资期： 方法：差量分析法 分别计算净现值
10.7 概要与总结
辨认相关现金流量 编制并利用预计财务报表 净营运资本和折旧在确定项目现金流量中
的作用。 采用贴现现金流量分析的一些特殊例子。
9、要学生做的事，教职员躬亲共做； 要学生 学的知 识，教 职员躬 亲共学 ；要学 生守的 规则， 教职员 躬亲共 守。20 21/8/4 2021/8 /4Wed nesday, August 04, 2021 10、阅读一切好书如同和过去最杰出 的人谈 话。202 1/8/42 021/8/ 42021/ 8/48/4 /2021 5:51:29 PM 11、一个好的教师，是一个懂得心理 学和教 育学的 人。202 1/8/42 021/8/ 42021/ 8/4Au g-214-Aug-21 12、要记住，你不仅是教课的教师， 也是学 生的教 育者， 生活的 导师和 道德的 引路人 。2021/ 8/4202 1/8/42 021/8/ 4Wedn esday, August 04, 2021 13、He who seize the right moment, is the right man.谁把握机遇，谁就心想事成。2 021/8/ 42021/ 8/4202 1/8/42 021/8/ 48/4/2 021 14、谁要是自己还没有发展培养和教 育好， 他就不 能发展 培养和 教育别 人。202 1年8月 4日星 期三202 1/8/42 021/8/ 42021/ 8/4 15、一年之计，莫如树谷；十年之计 ，莫如 树木； 终身之 计，莫 如树人 。2021 年8月20 21/8/4 2021/8 /42021 /8/48/ 4/2021 16、提出一个问题往往比解决一个更 重要。 因为解 决问题 也许仅 是一个 数学上 或实验 上的技 能而已 ，而提 出新的 问题， 却需要 有创造 性的想 像力， 而且标 志着科 学的真 正进步 。2021/ 8/4202 1/8/4 August 4, 2021 17、儿童是中心，教育的措施便围绕 他们而 组织起 来。202 1/8/42 021/8/ 42021/ 8/4202 1/8/4

比较CAPM：E(ri ) rf i[E(rM ) rf ]
与指数模型的期望形式：
E(ri ) rf i i[E(rM ) rf ] 可知二者差别在于，CAPM认为所有的i都为0。 市场模型：rf E(ri ) i[rf E(rM )] ei
如果CAPM有效，则市场模型等同于指数模型。
E(Ri ) kE(Ci ) ( L1 L2 L3 )
其中，E(Ci )为期望流动性代价； k为所有资产的调整后的平均持有期
为平均市场流动性的市场风险溢价净值 为系统性市场风险敏感度， L1、 L 2、 L3为流动性 E(RM CM )，CM 表示市场平均流动性溢价。
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流动性的三要素
25
9.3 CAPM符合实际吗？
CAPM的实用性取决于证券分析。 9.3.1 CAPM能否检验 ▪ 规范方法与实证方法 ▪ 实证检验的两类 错误(数据、统计方法) 9.3.2 实证检验质疑CAPM
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9.3 CAPM符合实际吗？
9.3.3CAPM的经济性与有效性 ▪ CAPM在公平定价领域的广泛应用 ▪ CAPM被普遍接受的原因 9.3.4 投资行业与CAPM的有效性 投资公司更趋向于支持CAPM
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27
9.4 计量经济学和期望收益-贝塔关系
▪ 计量经济方法可能是引起CAPM被错误拒 绝的原因
▪ 相关改进
➢ 用广义最小二乘法处理残差相关性 ➢ 时变方差模型ARCH
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9.5 CAPM的拓展形式
两种思路： ▪ 假定的放宽 ▪ 投资者心理特征的应用
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9.5.1 零模型
有效前沿的三大性质：
▪ 两种有效前沿上的资产组合组成的任意资产组合仍在有 效前沿上
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9.2.2 指数模型和已实现收益

通货膨胀对投资的影响主要体现在 成本和收益方面，过高的通货膨胀 可能导致投资回报率下降，从而影 响投资的吸引力。
利率水平
利率水平的变化对资本性资产投资 具有直接影响，利率的降低可能会 刺激投资需求的增加，反之则会抑 制投资需求。
技术进步的推动作用
技术创新
技术进步和创新是推动资本性资 产投资的重要因素之一，新的技 术和产品不断涌现，为投资者提
案例启示与建议
启示一
投资者需要充分了解被投资企业的情况，包 括其商业模式、财务状况、市场前景等。
启示二
投资者需要充分评估自身的风险承受能力和投 资目的，选择适合自己的投资方式。
启示三
投资者需要关注市场变化和政策调整，及时调整 投资策略和风险控制措施。
建议一
投资者应该注重长期价值投资，不要盲目追求短期 收益。
02
常见的资本性资产包括机器设备 、建筑物、无形资产（如专利、 商标）等。
资本性资产投资的特点
01
02
03
长期性
资本性资产投资通常需要 较长时间才能回收投资成 本，因此需要长期持有并 管理。
高风险高回报
资本性资产投资通常具有 较高的风险，但同时也可 能带来较高的回报。
不可逆性
一旦投入资本性资产，其 价值通常会随着时间的推 移而降低，除非经过适当 的维护和管理。
02
资本性资产投资决策
投资决策的流程
确定投资目标
明确投资的目的和预期收益。
收集信息
对市场、行业、企业进行深入调 研，获取相关数据和信息。
评估投资机会
分析投资项目的潜在风险和回报 。
评估投资效果
对投资结果进行评估，总结经验 教训。
实施投资计划
按照计划进行投资，并监控实施 过程。

利润与现金流
u利润是按照权责制发生确定的，而现金 净流量是根据收付实现制确定的。 u投资决策中，必须注重现金流量分析。 u现金流动状况比盈亏状况更重要，因为 公司经营需要的是现金而不是利润，只 有那些能迅速实现的利润才真正有意义。
如何进行项目现金流量分析
u 确定投资方案的相关现金流量— 增 量现金流量。 u 增量现金流量是指接受或拒绝某个项 目投资方案后，企业总现金流量因此发 生的变动。 u 估计项目增量现金流量
ement
巧 妇 难 为 无 米 之 炊
篇资本性资产投资
投资决策
u u u u u u 基本财务原理 什么是投资决策? 投资决策过程与方法 项目现金流量分析 投资项目评价方法的应用 资本成本与投资决策
一、什么是投资决策？
u对一年以上的支出及收益进行计划、分析 和选择的全过程。包括: q提出与公司战略目标相一致的投资方案。 q估计项目的增量现金流量，进行现值分析。 q依据收益最大化标准评估和选择投资项目。 q继续评估修正后的投资项目，审计已完成的 投资项目。
有多个内部收益率的 净现值特征曲线
六、投资方案的敏感性分析
u投资方案的敏感性分析是指： q分析销售、成本等因素发生变化时，投资 收益净现值是如何发生变化的， q识别哪些是影响投资收益的主要因素， q在此基础上找出使投资收益净现值降低的 不利因素。
投资方案敏感性分析的步骤
u投资方案敏感性分析的主要步骤： （1）列出影响投资收益的的因素（如销售 量、销售价格、固定成本、变动成本、贴 现率、项目寿命等）； （2）分析各因素对投资收益影响的程度； （3）找出使投资收益减少或使收益净现值 由正变为负值的不利因素。
投资回收期解法(#1)
投资回收期接受标准

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租新产品的外部性影响
外部性影响：新产品对公司原有其他产品的负影 响
考虑到这种外部性，在估计新产品的现金流量时 应将其他产品转移来的收入扣除
例：
M汽车公司正在估算一种新式运动轿车的NPV。其中 一些购买这种轿车的客户是从原先打算购买M公司轻 型轿车的客户中转移过来的。也就是说，并不是所有 的这种新式运动轿车的销售额和利润都是增量现金流 量，这就是外部性，在计算NPV时必须考虑进去。比 如，运动车的NPV是1亿元，但是其中一半的顾客是从 轻型轿车上转移过来的，并且因此损失的销售额NPV 为1.5亿元，那么这种运动型轿车的真实为-0.5亿元。 14
在考虑所得税和折旧的影响时：
逆推法
税盾法
营业现金流量 = 营业收入－付现成本－所得税
= 税后净利 + 折旧
= （营业收入－付现成本）×（1－税率）+ 折旧×税率
3、终结现金流量
包括：固定资产的变价收入或残值收入；原垫支在各种流动资产上的资金
收回等现金流入量；由清理固定资产而发生的清理费用等现金流量；残值
在项目投资中，应被视为资本支出而不是 当期费用的，可以带来未来收益的支出.
例: 运输和安装
10
6-10
折旧费用
折旧 是在一段时期内对某一资本性资产 的成本进行系统分配的过程.是对固定资 产由于磨损和损耗而转移到产品中去的 那一部分价值的补偿。
折旧本身是一种非现金费用.
计算会计利润时要将折旧费作为减项扣除，但实
6-14
某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。所 得税率为40%，要求报酬率10% 新旧设备生产能力相同，其 他资料见下表：
项目
旧设备
新设备

• 第一步：编制预计利润表 • 第二步：估计OCF • 第三步：估计NWC变动 • 第四步：估计资本性支出(如果有残值要考虑税
收影响) • 第五步：计算项目每年总现金流量（总现金流量
＝经营现金流量＋净营运资本变动＋净资本性支 出）
• 第六步：计算NPV或IRR并决策 • 注意:第二、三、四步可调整顺序
• 任何现金流量，不管项目是否采纳都存在 则不相关。
• 2、区分原则（Stand-alone Principle）
一、现金流量确定原则（续）
• 3、正确识别相关现金流量Incremental Cash Flows
• （1）沉没成本与投资决策无关Sunk costs don’t matter
• 例子：不管是否上马该项目都得支付的费 用如咨询费。
Hale Waihona Puke 二、项目现金流量的估计• 项目现金流量= • 项目经营现金流量—项目净资本性支
出—项目NWC变动
二、项目现金流量的估计（续）
• 例1：鲨饵项目（P182）
• 目前要支出90000元购买制造设备，并另 外投资20000元在NWC。生产线寿命3年， 运作后每年带来经营现金流量51780元。 报废时无净残值（清理费等于届时实际价 值）。项目带来的相关现金流量如下表。
必要报酬率20%
0年
经营现金流量OCF
1年 2年 3年 51780 51780 51780
NWC 净资本性支出
-20000 -90000
+20000
项目总现金流量 -110000 51780 51780 71780
注：计算NPV和IRR时假设现金流都发生在年末；计算 回收期则假设年内均匀发生。问题:51780如何估计出 来的?

采用现金净流量〔流入量–流出量〕而 非会计收益〔净利润〕作为投资工程未来 预期收益
主要原因
1. 现金流量有利于考虑回货币时间价值因素 现金流量包括三个要素： ▪ 投资项目的寿命周期 ▪ 现金流量的时间域 ▪ 发生在各个时间点上的现金流量
由此可见，按收付实现制计算的现金流量与时 间是密不可分的而权责发生制计算的净利润并不 考虑收付的时间。
表2
80年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况
2. 具体投资决策指标的使用情况
表3
PP ARR IRR NPV 其他
投资决策指标的使用情况（80年代）
美国大公司
美国跨国公司
使用每一种决策 作为主要方法 作为次要方法
指标的比例% 使用的比例% 使用的比例%
80.3
5.0
37.6
59.0
10.7
14.6
NPV = ∑—————— （t = 0，1，2，，，n） （1+r ）t
〔二〕内部收益率 〔internal rate of return，IRR〕
IRR就是投资工程的净现值为0的贴现率，计算公式为
NCFt
C0 + ∑————— = 0 〔t = 1，2，3，，，n〕
〔1 + IRR〕t
由于IRR本身不受资本市场利率的影响，它完全取决于 工程的现金流量，因此IRR反映了工程内在的或者说真 实的报酬率。
【 沉没成本 】 sunk cost
指已经发生的成本。由于沉没成本是在 过去发生的，它并不因采纳或拒绝某一 项目的决策而改变，因此企业在进行投 资决策时不应考虑沉没成本，即应考虑 当前的投资是否有利可图，而不是过去 已经花掉了多少钱。
机会成本 【 opportunity cost 】

净营运资本对现金流的调整作用
为什么我们必须分开考虑净营运资本
– 美国的公认会计原则要求我们在做销售收入 登记时记录进去而不是在收到现金的时候
– 问题：利润表中的收入是包含了应收帐款的， 似乎存在矛盾？
– 结论：将净营运资本纳入计算，可以调整会 计销售收入和会计成本与实际现金收入和现 金流出的差异。
固定成本 折旧 ($90,000 / 3) 息税前盈余 税 (34%) 净利润

$200,000
125,000 $ 75,000
12,000 30,000 $ 33,000 11,220 $ 21,780
鲨饵项目第二步：计算OCF
OCF= EBIT+折旧-税
EBIT
33,000
折旧 税(34%)
我们是应该接受还是拒绝该项目?
资本性决策一般步骤
第一步：编制预计利润表
第二步：估计OCF 第三步：估计NWC变动 第四步：估计资本性支出(如果有残值要考虑税收
影响)
第五步：计算项目每年总现金流量（总现金流量＝ 经营现金流量＋净营运资本变动＋净资本性支 出）
第六步：计算NPV或IRR并决策 注意:第二、三、四步可调整顺序
3年寿命的修订的加速成本回收制度
年 MACRS
D
份 百分比
1 .3333 .3333(110,000) = 36,663
2 .4444 .4444(110,000) = 48,884
3 .1482 .1482(110,000) = 16,302
4 .0741 .0741(110,000) = 8,151
第十章 资本性投资决策
引言故事
VERION无线公司是快速成长的蜂窝 电话行业的领先者。2004年公司宣 布计划在接下来的2年中花费30亿美 元用于提高网络速度，并建立一个 新的下一代无线网络时，成为头条 消息。如何客观地评价这项新网络 技术将带来的现金流量呢？

▪ 指投资项目报废或中途转让时，固定资产变价收 入扣除清理费用后的净额。
▪ （3〕垫支营运资金的收回。 ▪ 指投资项目终结时收回的原垫付的营运资金。
▪ （二〕按现金流动的时间划分 ▪ 1、初始现金流量 ▪ 包括： ▪ （1〕固定资产投资额 ▪ 购入或建造成本、运输成本和安装成本等。 ▪ （2〕流动资产投资
-12000 -3000
3800 3560
-15000 3800 3560
3320 3320
3080 2840 2000 3000
3080 7840
第三节 投资评价的基本方法
▪ 投资项目评价指标可分为两类：一类是非贴现的 静态指标；另一类是贴现的动态指标。
▪ 一、静态指标 ▪ （一〕静态投资回收期 ▪ 指的是自投资方案实施起，至收回初始投入资本
t
1
甲方案
销售收入（1）
6000
付现成本（2）
2000
折旧（3）
2000
税前净利（4）
2000
(4) =(1)-(2)-(3)
所得税(5)=(4)40% 800
税后净利(6)=(4)-(5) 1200
现金流量(7)=(1)-(2)- 3200 (5)=(6)+(3)
2
6000 2000 2000 2000
▪ 此时固定资产投资现金流量=设备变现价值 -（变现价值-折余价值）×所得税税率
▪ 所得税效应 :① 资产售价高于原价或账面 净值，应缴纳所得税 ——现金流出量
▪ ② 售价低于原价或账面净值，发生损失抵 减当年所得税 ——现金流入量
▪ 2、营业现金流量
▪ 营业现金流量：是指投资项目投入生产后， 在其寿命周期内，从正常的生产经营活动 中取得的现金流量。一般按年度进行计算。

A0
0
时对应的i
• 判断：当内含报酬率大于资金成本或企业要求的最低投 资报酬率，说明独立项目可行；反之，则不可行。
计算方法： （1）未来期内各年营业现金流量相等 ○ 首先，按年金现值的计算公式计算年金现值系数； ○ 然后，查年金现值系数表，在即定的相同期数内找出与上述
年金现值系数相等或相邻近的较大和较小的两个贴现率； ○ 最后，采用插值法计算内部报酬率。 （2）未来期内各年营业现金流量不相等（先试错，再插值） ○ 首先，按估计的贴现率计算方案的净现值； ○ 然后，估计内部报酬率的可能区间。 ○ 最后，采用插值法计算内部报酬率。
元
净现值=7.1/（1+16%）+2.1/（1+16%）2-5
=2.7万元 内含报酬率=67.13%
7.4
7.4
0
1
2
10 7.1
2.1（7.1-5）
5 0.3 0.3
01
2+0
12
5
5
三、动态分析指标的比较
1、净现值和内含报酬率的比较
● 初始投资额不同 ● 现金流量的分布不同 ● 使用寿命不同
2、净现值法的步骤
第一步：计算所有项目的净现值，并列出项目的初始 投资。
第二步：接受NPV≥0的项目，如果所有可接受的项 目都有足够的资金，则说明资本没有限量，这一过 程即可完成。
第三步：如果资金不能满足所有的NPV≥0的投资项 目，那么就要对第二步进行修正。这一修正的过程 是对所有的项目都在资本限量内进行各种可能的组 合，然后，计算出各种组合的净现值总额。
● 现金流量的分布不同项目
C0
C1
C2
C
- 10000 5000 8000