内幕交易认定之内幕信息研究
作者：王先龙
来源：《现代交际》2010年第09期
[摘要]内幕信息是内幕交易的核心和逻辑起点，是认定内幕交易的决定性因素，同时内幕信息的界定对内幕人范围、内幕行为的确定同样具有重要的意义。
本文主要从非公开性、重大性、相关性、确切性四个方面，探讨内幕信息的构成要件。
[关键词]内幕信息非公开性重大性相关性确切性
[中图分类号]D922.287
[文献标识码]A
[文章编号]1009-5349(2010)09-0106-02
证券市场作为以信息为基础的市场，证券立法并非禁止相关主体利用获悉的任何别人所不知道的信息从事证券交易。
因此在认定内幕交易时必须判断相关信息是否为内幕信息，以避免打击面过于宽泛，而妨碍正常的市场效率和流动性。
准确界定内幕信息，才可以准确规制内幕交易，从而达到规制的立法目的。
源于不同的证券监管理念，各国普遍认为“非公开性”(秘密性)和“重大性”(价格敏感性)是内幕信息的构成要件，但在“相关性”及“确切性”(精确性)是否为内幕信息的构成要件存在争议。
以下主要从四个方面来探讨内幕信息的认定。
一、相关性问题
相关性确定的是内幕信息范围，其包括两层含义：1.与特定的对象相关联。
2.与特定对象的市场价格相关联。
证券市场的信息按来源划分，一般可分为公司内部信息、市场信息及外部信息三类。
立法及司法实践通常均承认公司内部信息、市场信息符合内幕信息相关性标准，属于内幕信息范围，但对外部信息是否属于内幕信息存有争议。
虽然一些外部信息业可能对某类发行人的证券价格有着重要影响，但是，笔者认为不宜将所有的外部信息皆归入内幕信息范围，如涉及整个证券市场的信息，包括利率、汇率、证券交易印花税比率的调整，国家经济政策的变化，甚至政治领导人的变更等非内幕信息。
理由：首先，可能对证券市场价格产生影响的信息繁多，把所有这些信息全部认定为内幕信息既不可能亦不现实。
其次，将这些信息认定为内幕信息，在执法、司法上不具有操作性，如内幕人员的范围、内幕证券的种类如何确定。
所以相关性中的“特定”是指能够确定信息所影响的发行人或证券范围，而非整个证券市场。
二、重大性问题
重大性又称价格敏感性、重要性或实质性，是指对特定发行人的证券交易价格有重要影响。
那么如何判断某一信息是否具有重大性?其标准又是什么?在判断信息的重大性上，历来从在两种学说：主观标准说和客观标准说。
主观标准说认为，从一个理性投资者的立场出发，认为该信息非常可能引起其对特定发行人证券的价格做出重新估价，非常可能导致该证券价格产生重大波动，该信息即具有重大性。
客观标准说认为，只有当该信息对证券市场价格产生了实际的重大影响，信息才具有重大性。
笔者认为，主观标准说更为合理。
主要理由如下：首先，保护投资者的合法权益，是证券立法的目的，判断信息重大性与否应以投资者为中心，从投资者的立场考虑无疑是合理的。
其次，采取主观标准更有利于规制内幕交易。
主观标准说从一个理性投资者的立场出发，只需考虑信息是否可能对该证券价格产生重大波动，考虑的只是可能性而非实际价格的变化。
再次，主观标准体现了现代证券监管中“买者自慎”的原则。
证券市场的交易存在巨大风险，公司的经营可能因各种因素瞬间发生意想不到的变化，投资者入市交易就必须对风险进行评估并承担风险。
最后，采取主观标准说可以减轻投资者作为原告的举证责任，有利于追究内幕交易者的民事赔偿责任。
“可能性重大变化”的举证要求明显弱于“实际的重大变化”。
虽然主观标准说更具有合理性，但其在认定信息重大性方面存在着随意性的特点，故有必要对其加以限制。
一些国家在证券法上直接列举了可能对证券价格产生重大影响的信息为内幕信息，我国证券法第75条第2款即是。
在判断信息的重大性上无论采取主观标准说还是客观标准说都存在一个无法回避的问题：对证券交易价格有“重大”影响中“重大”的幅度如何界定。
笔者认为，只要价格的变动影响到理性投资人是否决定重新投资的即为重大，这里的理性投资人以一般投资人(平均水平投资人)为认定标准，范围以一国或地区为界限。
三、非公开性问题
公开与否对内幕信息的认定至关重要。
考量一则信息是否公开应从以下几个方面判断。
首先，信息的公开方式——形式意义上的公开。
信息公开的方式必须依法进行，…若无法定方式，则应当以有利于普通投资者最易获得的方式为之。
我国立法对公开的方式规定在证券法第70条：依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。
也就是说，义务人未指定媒体及指定地点公布信息，即使公布了信息，该信息仍然未公开，属于内幕信息。
其次，信息的公开结果——实质意义上的公开。
有关信息按照上述法定方式公开后，就不属于内幕信息呢?一种观点认为为，形式意义上的公开(按法定方式公开)就是公开，即信息只要按上述法定方式向社会进行了公布，就是公开信息了，该信息就不再属于内幕信息。
至于信息传播过程及结果(是否真正进入了公共领域，是否被投资者消化吸收)在所不问。
另一种观点认为，形式意义公开时，投资人还未有足够的时间来消化吸收这些信息，这些信息在被投资者消
化吸收前，未能真正公开，只有当有关信息消化吸收时，才算是有效公开，才是真正的公开。
否则，仍属于内幕信息。
笔者认为，实质意义上的公开更符合内幕交易的立法目的，立法规制内幕交易就是在于排除因投资人取得投资信息机会不平等所造成的在证券市场上交易的不平等。
由于信息的公布和信息的获得、理解、吸收存在时间上的差异，信息一旦公布，在其尚未被投资大众获得、理解、吸收前，内幕人可以利用其已优先对此信息作出判断的优势，立即进行交易，在此情况下，投资人取得投资信息机会是不平等的，其在证券市场上的交易亦是不平等，这与不发布信息而直接进行内幕交易没实质区别。
最后，公开的信息应该是全面的、完整的，缺少其中任何一项的公开就不能视为公开。
因为，不全面、不完整的公开使得知悉该信息的内幕人员与一般投资者间仍然存在着投资信息的不平等，仍然存在着交易上的不平等。
四、确切性问题
确切性(specific)是否为内幕信息的构成要件具有争议，并非每个国家在立法定义内幕信息时都规定这个要件，笔者认为确切性应作为内幕信息的构成要件。
确切性是指信息须达到具体、相对明确程度，其包含了足以改变投资者投资决定的充足的信息元素，而非模糊的，但无需具备所有细节。
确切性不等于真实性，虚假的信息如达到具体、相对明确亦可成为内幕信息。
例如，某发行人曾发布过一则虚假的重大盈利报告，在此报告发布前，公司董事甲将据此报告在虚假的盈利报告公布前买入大量股票，等报告公布后股价上升出卖获利。
对甲的这种行为如何定性呢?该上市公司发布的这则重大盈利报告虽然虚假，但在被揭穿之前无疑影响投资者的投资决策。
在此情况下，对甲的行为认定为内幕交易较为恰当，该虚假信息亦为内幕信息。
当然，虚假信息能否构成内幕信息，还要取决于其是否会在市场上公开。
如果在市场上公开，而且暂时会对市场造成重大影响，是可以认定为内幕信息的。
综上，认定某一信息是否为内幕信息，主要从四个方面来把握，首先为相关性，即特定信息与某一发行人或特定发行人的证券价格有关；其次是重大性，指该信息对证券价格的变动有重大影响，决定着理性投资者是否重新投资；再次，此种信息具有非公开性，不为广大投资者获悉或消化吸收；最后，该信息的确切性，确切性并非真实性，是指信息达到具体、相对明确程度即可。
一则信息只有完全具备这四种特性，才能被认定为内幕信息。
[参考文献]
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