商业物业资产证券化结构分析

资产证券化的几种模式资产证券化是一种金融工具，它将资产转换为可分割的证券，以便投资者能够通过各种形式的风险分散投资。

资产证券化方式多种多样，本文将介绍几种常见的模式。

一、抵押贷款证券化（MBS）抵押贷款证券化是最常见的也是最受欢迎的证券化模式之一。

它是指将多个抵押贷款捆绑成一个池子，再将该池子划分为不同的证券等级并出售给投资者。

每个证券等级都有不同的优先权和风险水平，并以不同的利率发布。

该模式的目标是将已有的抵押贷款转换为现金流，以便更容易出售。

抵押贷款证券化的最大风险是质量不良的抵押贷款，这些贷款可能无法支付本金和利息。

从2008年次贷危机中可以看出，抵押贷款证券化可能对整个经济体系产生严重影响，因此需要监管机构的合理监管和规制。

二、资产支持证券化（ABS）资产支持证券化是将不动产、汽车贷款、信用卡贷款和其他分期支付的款项等现金流合并在一起，并将其分割成不同的证券等级。

与抵押贷款证券化类似，每个证券等级都有不同的优先权和风险水平，并以不同的利率发布。

该模式的目标是将未来的现金流转换为现金，以便更容易出售给投资者。

与抵押贷款证券化相同，资产支持证券化也存在质量不良的风险，尤其是在信用卡和汽车贷款领域，并造成恶性循环，导致经济崩溃。

因此，在监管机构的严格检查下，资产支持证券化是一项有利的工具。

三、商业房地产证券化（CMBS）商业房地产证券化通常用于转换商业不动产的货币价值，例如零售店、办公室和酒店等。

该模式的目标是将现金流转化为可出售的证券，以便吸引更多的投资者。

商业房地产证券化的最大风险是租户违约和物业价值下跌，这可能会导致投资者无法收回投资。

但由于在商业房地产证券化过程中规则比较严格，并且投资者的风险可以通过不同证券等级的选择获得一定程度的控制，因此商业房地产证券化是一种相对安全、有效、受欢迎的投资方式。

四、未来流动资产证券化（FA）未来流动资产证券化是一种将未来流动资产转化为可交易的证券的模式。

苏宁云商商业物业资产证券化的案例分析苏宁云商商业物业资产证券化的案例分析近期商业环境的变化,使得持有商业物业的公司需要得到长期稳定的现金流,这个行业的特点是开发企业严重依赖银行的短期贷款, 而持有企业的投入非常大,持有过多的固定资产。

但是本身这类项目的回收期比较长,产生了一定程度的期限错配。

现有的融资环境无法满足企业的融资需求,创新型融资工具的需求日趋紧迫。

经过把中国与外国的资产证券化进行对照,相比于中国,美国对于商业物业多元化资金融通方式更为成熟,种类非富得多,包括发行股份、债券、REITs 等多种融资方法在实际中得到了综合的应用,中国有很多可以学习和模仿的地方。

国内当前商业物业资产证券化才刚开始试水,商业物业融资困难的问题和商业物业长期需要长期融资的特征。

商业物业进行资产证券化,房产投资类信托产品将来发展市场广阔。

当前在中国, 资产证券化还处于发展的初始阶段,有很多问题亟待解决,只有这样才能顺利把这种新型的融资方式推广开来。

这篇文章以苏宁云商集团与中信证券合作开展的专项计划为例,根据资产证券化和企业融资的有关理论,研究了本专项计划对获取稳定现金流、产品增信、风险隔离等方法进行案例分析,得到一些重要结论,为其它持有商业物业的企业开展创新型融资提供参考。

本文分为四章。

第一部分是本文的绪论,介绍了中国及外国关于商业物业资产证券化的发展情况,归纳出有必要推行资产证券化的原因,对相关的文章和观点进行概念的介绍,最后指出本文的研究思路,方案以及创新的观点。

第二部分是详细说明了本文研究的案例,从苏宁云商的公告,证券监督管理委员会披露的文件,华夏资本官方网站上整理与本文有关的官方资料,依照项目背景,专项计划各部分构成的设计,专项计划运作当前情况几个方面整理本案内容。

第三部分着重分析专项计划的特点及实施效果,重点提炼以租金收益权为依托的现金流具有稳定可预期特点,适合拥有优质商业物业项目的商业地产公司进行资产证券化融资,以信托和资管计划双层结构的交易设计既实现了二级市场的流动性,也拥有信托的法律主体地位,同时提出商业地产可通过超额覆盖、股东担保等措施增信,降低融资成本。

资产证券化之双SPV结构分析（附案例）1什么是SPV以及设⽴SPV的⽬的SPV指特殊⽬的实体（Special Purpose Vehicle），其职能是在资产证券化的过程当中承接发起⼈转让的基础资产并以基础资产的现⾦流为⽀撑发⾏资产⽀持证券。

在标准的资产证券化当中，设⽴SPV的⽬的在于实现所谓的“真实出售”与“破产隔离”，简单来说就是将基础资产的风险与收益与原本拥有基础资产的发起⼈完全隔离开，也可以理解为把基础资产从发起⼈的资产负债表中完全剥离出来。

2双SPV出现的原因双SPV主要是为了应对美国在法规和税收上的⼀系列规定⽽创设的，⽬的是实现“破产隔离”与“税收中性”。

1.破产隔离在证券化过程中，最关键的是“真实出售”问题。

因为根据美国破产法规定，⼀旦原始权益⼈(Originator)陷⼊破产，SPV 只能拥有在被破产法庭认定是“真实出售”的交易中所获得的帐户应收帐(Receivables)，如果破产法庭认为原始权益⼈和 SPV 之间的交易不能算作“真实出售”，那么原本由SPV 拥有的应收帐也将被归⼊原始权益⼈的破产财产(Estate)。

这意味着原始权益⼈的破产将会波及SPV, 从⽽使SPV 丧失偿还债券的能⼒；这种情况下，SPV 的破产远离性(Bankruptcy Remoteness)也就被破坏了。

在美国资本市场上，如果不能认定 SPV 有破产远离性, 资信评级机构将不能对SPV 发⾏的债券给出AAA 的⾼等级。

可以看到保证“真实出售”的性质是保证SPV 破产远离性的⼀个关键。

如上述⽂字所⽰，为了使发⾏的资产⽀持证券获得更⾼的评级，必须实现“破产隔离”，实现“破产隔离”⼜必须实现所谓的“真实销售”。

⽽问题就产⽣于此：2.税收问题如果原始权益⼈和SPV 之间的应收款的转让交易是被算作“真实出售”，那么原始权益⼈因转让⽽获得的收⼊将被认为是计⼊征税的范围内；如果转让交易被认为是“抵押贷款“，那么这不会被计⼊征税的范围中。

资产证券化政策解读与分析2013年3月15日，证监会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》。

一、资产证券化业务定义资产证券化业务是指以特定基础资产或资产组合产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

其中，基础资产或资产组合指的是符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，可以是企业应收账款、信贷资产、信托受益权、基础设施受益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及证监会认可的其他财产或财产权利。

基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。

证券公司通过设立特殊目的载体，即为证券公司为开展资产证券化业务专门设立专项资产管理计划，开展资产证券化业务。

二、专项计划的设立（一）专项计划设立申请条件1、证券公司设立专项计划应具备以下条件：具备证券资产管理业务资格；最近1年未因重大违法违规行为受到行政处罚；具有完善的合规、风控制度以及风险处置应对措施，能有效控制业务风险。

2、投资者应当为合格投资者，合计不得超过200人。

交易转让后也不得超过200人。

合格投资者标准证监会另行规定。

（二）专项计划中基础资产的要求— 1 —1、基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。

能够通过专项计划相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。

2、原始权益人不得侵占、损害专项计划资产。

必须确保基础资产真实、合法、有效，不存在任何影响专项计划设立的情形；必须依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产。

3、列入专项计划的基础资产应当按照法律法规规定办理转让批准、登记手续。

法律法规没有要求办理的，专项计划管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。

4、以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的，专项计划的法律文件应当明确说明基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施。

商业保理资产证券化项目的风险评估模型分析我国于2012年在上海及天津地区开展了商业保理行业相关试点工作，在商业保理行业发展的这10年中，随着我国市场经济规模的不断扩大，商业保理行业也随之进行了相应的扩张。

我国在2014年迎来了资产证券化项目的高峰时段，随着相关政策的支持，越来越多的商业保理企业开始重视资产证券化业务。

但在实际操作过程中由于交易结构相对复杂，会存在一定的风险因素，本文就风险评估方面做以分析。

一、商业保理资产证券化项目具体内涵商业保理资产证券化项目按照类型分析，属于应收账款资产证券化项目。

其交易结构相对复杂，主要服务对象为缺乏流动性但能够产生可预见现金流的资产，运作形式是通过将此类资产转化为可出售和流通的证券，投入到金融市场之中。

保理公司通过将持有的应收账款资产设立专项计划，最终变为证券产品，供投资者选择，形成交易。

通过此种交易形式可以使得保理公司将原本缺乏流动性的应收账款资产变现，而投资者也可以从中获取稳定收益。

其操作流程主要分为四个部分：一是资产证券化项目的发起者即商业保理公司组建资产池；二是形成资产支持专项计划（SPV）；三是中介机构协助下发债券，投资者进行购买与融资；四是对存续资产池进行管理和到期清债结算工作[1]。

二、商业保理资产证券化项目风险识别（一）基础风险即基础资产相关风险。

资产证券化项目主要面临以下三种基础资产相关风险：一是资金混同风险；二是现金流不足风险；三是资产业务不规范风险。

首先，在实际交易中，监管方很难按照项目标准就募集资金执行相关要求，最终会导致后期所产生的现金流与原始权益人所持有的其他经营现金混同；其次，证券化项目底层资产借款人无法及时偿还本金和利息时，则会使得证券化资产现金流量不足；最后，部分商业保理公司的底层资产业务也存在包装和不符合规定的现象[2]。

（二）管理风险即商业保理公司的管理风险。

由于我国商业保理行业起步较晚，发展较为迅速，部分商业保理公司存在人力资源与规模扩张不匹配的现象，加之人员专业水平不足，最终导致商业保理公司对证券化项目整体缺乏防控和应对风险的能力。

回顾2020年，可以看到，疫情之下，资产证券化已经开始成为房企重要的融资拓展手段。

基础设施公募REITs的正式开启，对中国资本市场建设更是具有里程碑意义。

尽管目前试点暂未对商业地产类型资产开放，但未来基础资产类型或将扩容。

头部房企纷纷进行资产证券化的尝试，这为他们构筑多渠道金融链条赢得先机。

展望2021年，将是金融深化的关键一年，商业地产的未来将逐渐被金融模式所改变。

1 资产证券化成为重要融资拓展手段2020年，商业地产领域（仅统计零售物业、酒店物业、办公物业、长租公寓）的资产证券化案例中，CMBS项目共发行49单，发行规模1144.4亿元；类REITs20单，发行规模358.7亿元。

CMBS、类REITs两者数量占比为71%、29%，规模占比为76%、34%。

与2019年对比，CMBS发行数量提高75%，规模提升54%，类REITs发行数量提高100%，规模提升53%。

不仅整体增长较大，物业类型也更加多元化。

自2014年“中信启航”开启了中国类REITs 市场以来，国内商业不动产资产证券化市场蓬勃发展。

CMBS、类REITs作为新金融的代表，为一部分持有优质物业的企业拓宽了融资渠道、打通了“投融管退”的行业闭环。

特别是在2020年的疫情一度给行业的现金流带来严峻的考验，资产证券化融资手段逐渐为更多房企所用。

2020年4月份，随着海外资本市场持续震荡，内地房企海外债直接归零，房企转向资产证券化等更多元化的融资渠道。

1.1 CMBS去年4月发行达到高峰，类REITs 发行稳定增长从发行月份上看，CMBS在2020年4月份迎来发行小高峰，去年一季度受疫情影响，销售回我国商业地产资产证券化的金融模式分析廖洁 温家琛摘要：从类REITs走向REITs的过程中，商业地产的未来将逐渐被金融模式所改变，资产证券化已经开始成为房企重要的融资拓展手段。

基础设施公募REITs的正式开启，对我国资本市场建设更是具有里程碑意义。

物业费资产证券化实务操作解析2015年8月12日,“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”在上海证券交易所完成发行,为国内市场上首物业服务费资产证券化项目，后续又有华发物业、中南建设等企业开展了此类业务。

本文从发行情况、基础资产特点及产品交易结构等方面对物业服务费资产证券化进行了分析。

一、物业费资产证券化的发行情况物业公司属于轻资产劳动密集型企业，资产规模小、盈利水平低而且缺乏可供抵押的资产，因此较难获得传统的银行融资。

但从物业公司的经营特点来看，其物业合同通常期限较长、现金流也较为稳定，因此物业费可以作为合适的基础资产发行资产支持证券，为物业公司开拓了一条新的融资渠道。

自“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”成功发行后，此类融资模式被广泛复制，截至2016年9月末，市场上一共发行了17单物业费资产证券化产品，累计发行金额达到176.2亿元。

从已发行的情况来看，不仅融资金额高，尤其是远高于物业公司自身资产规模；而且发行期限长，一般发行期限在5-10年，远高于物业公司传统融资期限。

二、物业费资产证券化的基础资产特点物业费，是指物业管理企业按照物业服务合同的约定，对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护相关区域内的环境卫生和秩序，向业主所收取的费用。

物业费收取的基础是物业公司与业主签订的物业合同，一般而言物业合同期限较长，物业费用相对稳定。

可作为证券化基础资产的物业费一般具备以下几个特点：一是，原始权益人（即物业公司）已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份物业合同项下的应尽义务；物业合同规定了双方的权利义务，物业费收取的前提是物业公司已经提供了相应的服务。

二是，物业费的持续稳定；一方面，基础资产所对应的任一份物业合同项下的到期物业费的历史缴费率均已到达一定的标准（比如80%），另一方面，在物业公司为履行其在物业合同中的义务时，业主在物业合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利；此外，入池的物业项目越多，如多个城市的物业项目，物业合同之间的关联性越低，则基础资产的现金流越稳定。