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5《商场现代化》年月（中旬刊）总第55期一、文献综述及研究假设1.文献综述(1)融资优序理论M yer s ,M aj l uf （1984）从信息非对称与理性预期角度分析，考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，得出了著名的融资优序理论，认为企业盈利能力的高低直接决定了保留盈余多寡的可能性，即企业盈利能力越强，内部资金越充足，债务水平就越低，从而形成了企业资本的融资顺序：先是内部筹资，然后为发行债券，最后才是发行股票。
另一位融资优序理论学者N ar a ya na n （1978）用一种略为不同的方法得出了与M ye r s ,M aj l uf 模型相类似的结论。
(2)代理成本理论Je ns e n and M ec kl i ng （1976）最早研究了代理问题对企业资本结构的影响。
在研究中他们提出了股东和经理之间的利益冲突及股东和债权人之间的利益冲突。
最优的资本结构则是对债务融资所产生的收益与债务融资所产生的代理成本进行权衡的结果。
詹森J ensen (1986)进一步指出股东与经理之间利益冲突的减轻构建了债务融资的收益,而债券融资也会产生代理成本，这是由于债务合约给股东提供了进行次优投资的刺激，从而引起股东和债权人之间的利益冲突。
为了最小化总代理成本，经理不但发行债务，而且发行股票，并且接受具有限制性的债务契约。
因此，既使不存在企业和个人所得税，企业也存在一个最优的债务和股票平衡的资本结构。
针对资本结构的代理理论，国外学者做了大量的实证研究。
K i m and Sor ensen(1992)研究发现，公司管理者拥有较高股权时，选择负债融资的机率较大，以避免代理成本。
Fr i e nd and L a ng(1988)的实证研究结论是，私人拥有的公司中，不论有没有主要股东兼管理者，公司的负债比率都与管理者持股比例呈负相关。
(3)控制权理论控制权理论主要是基于资本结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。
我国上市公司资本结构影响因素实证研究内容提要: 有关资本结构的理论在西方已经较为成熟，但我国在引进过程中还存在不适应性，并且国内学者研究结果还存在差异，因此在理论上存在进一步研究的必要性和可能性。
我们根据国外理论和国内的实际情况提出假设，运用了单因素分析法、多元线型回归模型和逐步回归的方法进行了实证研究，得到相关启示并提出了建议。
【关键词】资本结构；影响因素；上市公司一、文献综述资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。
关于资本结构研究主要集中在两个方面：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。
本文着重从第二个方面进行实证研究。
资本结构理论在西方已经发展的比较成熟，但在我国发展还比较晚，在对西方理论引进的过程中对本国情况存在不适应性，并且国内学者的研究结果还存在差异，所以在理论上就尚有进一步研究的必要性和可能性；我国的证券市场随着加入WTO以后会逐步规范化，选择资本结构是上市公司筹资活动的一项重要内容，同时对资本结构的研究也具有了重要的现实意义。
（一）国外的研究70年初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游离于资本结构主流理论之外的一个理论分支——资本结构决定因素理论，之后马什为该学派的延续做出了重要的贡献。
根据资本结构决定因素理论，影响企业资本结构的因素大致包括以下四个：1.企业规模：巴克特和卡格共使用了1950-1965年期间129家工业企业230次的证券行业数据来检验企业对融资工具的选择。
他们发现：规模越大的企业越倾向于通过发行债券（或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行）来融资；而负债比率越高的企业越不可能（相对于普通股和可转换证券而言）发行债券。
2.企业权益的市场价值。
小塔加特利用联邦储备委员会的《资金流动》、国内税务局的《收入统计》和证券交易与管理委员会的《统计公告》等给出的数据，通过广义最小二乘法得出结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素。
资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究
资本结构是指企业以债务和股权为代表的融资方式的组合关系。
不同行业的企业在资本结构上存在一定的差异，这是由于不同行业的特点、经营风险和金融市场发展水平等因素所决定的。
本文将基于中国上市公司的实证研究，对资本结构的行业特征进行分析。
制造业行业的特点决定了其资本结构相对稳定。
制造业企业通常具有较高的固定资产投资，需要长期资金的支持。
制造业企业倾向于通过债务融资，以确保资金的稳定和可持续性。
研究表明，在中国制造业行业，债务资本占比平均为60%以上，而股权资本占比相对较低。
金融服务行业的资本结构特征与制造业和房地产行业也存在差异。
金融服务行业的特点是其主要资产是金融性质的权利和权益，如股权和债权等。
相对于其他行业，金融服务企业的主要融资方式更多地倾向于股权融资。
研究显示，在中国金融服务行业，股权资本占比平均为50%以上，而债务资本占比相对较低。
互联网和高科技行业的资本结构特征也有自己的特点。
由于技术创新和市场竞争的压力，互联网和高科技企业需要大量的研发和营销支出，因此常常倾向于通过股权融资来筹集资金。
研究表明，在中国互联网和高科技行业，股权资本占比平均超过60%，而债务资本占比相对较低。
资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究【摘要】本文通过对中国上市公司的实证研究，探讨了不同行业的资本结构特征及其对公司绩效的影响。
首先介绍了资本结构的理论基础，然后分析了中国上市公司资本结构的特点和影响因素。
随后对不同行业的资本结构特征进行了比较，发现存在明显差异。
研究结果表明资本结构对公司绩效有一定影响，不同行业的资本结构在公司绩效上表现出不同的影响程度。
总结了研究结论并提出相关启示，为深入了解资本结构在不同行业中的应用提供了有益参考。
本研究对于投资决策、金融政策制定等具有一定的实践意义，也为相关学术领域提供了新的研究视角。
【关键词】资本结构、行业特征、上市公司、中国、实证研究、理论基础、影响因素、公司绩效、差异、研究结论、启示1. 引言1.1 研究背景资本结构是公司负债与所有者权益的相对比重，是公司财务管理的核心内容之一。
资本结构的合理性直接关系到公司的经营效益和风险承受能力。
不同行业之间存在着明显的差异，导致了各行业公司在资本结构上的特点也各不相同。
针对中国上市公司的资本结构情况，以及不同行业之间的资本结构特征，一直是学术界和实践界关注的焦点。
随着中国经济的快速发展和金融市场的不断完善，中国上市公司资本结构的研究也日益受到关注。
过去的研究主要集中在资本结构的影响因素和公司绩效之间的关系，但对于不同行业之间资本结构特征的研究相对较少。
对于中国上市公司不同行业之间资本结构的差异性以及对公司绩效的影响程度进行深入研究，对于更好地了解中国公司财务管理的特点，提升公司经营效益和风险管理能力具有重要意义。
本研究旨在通过对中国上市公司的实证研究，探讨不同行业的资本结构特点，并分析其对公司绩效的影响，为公司未来的资本结构管理提供参考依据。
1.2 研究目的本研究的目的是通过对中国上市公司的资本结构进行实证研究，探索不同行业的资本结构特点，并分析影响资本结构的因素。
通过对不同行业资本结构的比较，揭示不同行业之间的资本结构差异，以及这些差异对公司绩效的影响。
论融资结构与资本结构的不同研究视角本文針对融资结构与资本结构两个易于混淆的概念，笔者从概念、研究对象、研究目的、研究方法以及未来的研究方向五个视角分析了二者的不同。
标签：融资结构资本结构研究视角企业的资金主要来源于两个方面,即负债和所有者权益。
融资结构与资本结构虽然都是研究企业两种资金来源的比例关系,即负债对所有者权益的比例,但二者存在一定的不同,主要表现如下:一、概念不同融资结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。
资本结构仅指主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系，不包括短期债务资金。
因资本表示长期性质的资金，故流动负债不属于资本的范畴。
二者计算公式如下：融资结构＝负债/所有者权益资本结构＝长期负债/所有者权益二、研究对象不同1.目前资本结构的研究主要集中于大企业的成长阶段和成熟阶段即已经上市的公司。
原因有二：第一，上市公司的财务报告（包括年报、半年报和季报）是对外公开披露的，研究数据易于获得。
第二，上市公司的财务信息对投资人、债权人和社会公众来说是透明的，使其倍受关注，面临较高的财务风险，如何合理安排公司的资本结构控制其财务风险对上市公司非常重要。
2.融资结构的研究主要集中于中小企业并且贯穿于中小企业的各个阶段。
主要原因：第一，短期债务资金对中小企业的发展很重要，短期债务资金影响企业的融资结构。
第二，中小企业在不同成长阶段其融资结构存在较大的差异，研究中小企业在不同成长阶段融资结构在于找到中小企业各个阶段的主要融资方式，以便对症下药，找到解决中小企业融资难的措施，进而达到扶持和促进中小企业发展的目的。
三、研究目的不同1.研究资本结构的目的在于合理安排权益资金与债务资金的比例，寻找使企业资金成本最低的最佳资本结构，进而达到企业价值的最大化。
研究资本结构的另一个目的在于挖掘企业资本结构与公司治理的关系，寻找什么样的资本结构有利于公司的内部治理，进而达到企业价值的最大化。
上市公司资本结构与融资行为实证研究<>作者：施东晖文章来源：新青年在线点击数：85 更新时间：2004-10-18免费注册长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，并成为困扰国有企业改革和发展的一个重要因素。
近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。
引言不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。
如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。
1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani & Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。
此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。
与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。
而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。
在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。
上市公司资本结构特点分析本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。
首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。
一、资产负债比率水平偏低本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。
从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为6 5%，其中有6054家企业的负债率高于80%。
表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较1996 1997 1998 1999上市公司49.64 48.69 46.54 43.35全国企业62.99 61.07 61.14 61.67资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。
而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。
然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。
二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。
为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。
表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。
这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。
表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。
这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。
表2：资产负债比率与公司规模的关系样本1 样本2 样本3 样本4规模区间(亿元) 270-17 17-10 10-6 6-1.4上市公司资本结构与融资行为实证研究<>作者：施东晖文章来源：新青年在线点击数：86 更新时间：2004-10-18免费注册样本数123 119 124 117平均资产负债率(%) 47.03 43.91 43.68 40.85表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系样本1 样本2 样本3 样本4净资产收益率区间(%) 64.5-12.0 12.0-9.0 9.0-6.0 6.0-(-)50.0样本数125 120 123 115平均资产负债率(%) 44.22 43.57 41.83 49.51三、负债结构不合理，流动负债水平偏高负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。
从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。
因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。
这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。
一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
表4：上市公司和全国企业债务结构比较单位：%上市公司平均全国企业平均1998 1999 1998 1999流动负债占总负债比重77.38 78.89 65.92 66.72流动负债占总资产比重38.22 36.97 40.30 40.40资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
四、长期资金来源以配股融资为主企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。
从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。
这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，利用其1998年和1999年度财务报告，首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。
从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。
其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1 999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%。
上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%－9 7%)，其次是负债(约占11%－57%)，最后才是发行新股(约占3.3%－9%)的融资顺序行为(C. Mayer，1994)有着截然的不同。
表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重形式金额(亿元) 比重(%)利润留存未分配利润、送股、盈余公积金、公益金177.6 41.2长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款26.7 6.2股权融资配股、增发新股227.2 52.6其中配股增发新股190.8636.33 44.28.4长期资金增加额431.5 100上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主。
下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。
上市公司融资行为的制度成因从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。
另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。
因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。
事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。
一、资金成本资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。
作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。
上市公司资本结构与融资行为实证研究<>作者：施东晖文章来源：新青年在线点击数：87 更新时间：2004-10-18免费注册从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。
因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。
可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。
因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。
这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
二、公司控制融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。
其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。
在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。
