学生完成限制卖空机制下投资组合的可行集(可找数据)

内容摘要：在证券投资中可以运用证券组合投资通过分散投资达到降低投资风险的目标。

采用马科威茨理论中的约定，风险证券的评价采用预期收益率和收益率方差两项指标，从风险控制的角度出发，建立证券投资组合，以确定最优化的投资组合。

关键词：投资组合最优投资组合投资风险在进行投资时，投资者最关心的就是收益和风险。

证券投资者在市场经济的客观经济环境中面临着许多不能预测、经常变动的因素。

这些因素的变动，往往使投资者的原有决策受到冲击，从而导致一些意外损益的发生。

这就要求投资者在投资过程中预先估计这些可能发生的变动，从而减少风险。

投资组合理论正是探讨在风险条件下如何进行分散投资，使投资总体结构达到最优，从而获得可能的最高收益的理论。

所谓投资组合，就是把一定的资金分散投资于多种证券，使单个证券按一定的比例构成证券集合，从而实现既定风险水平下的预期收益率最大化。

要解决的问题是投资组合的优化问题，这一问题的实质是在给定风险水平下，寻求产生最大期望收益率的投资组合。

或是在给定期望收益率下，寻求风险水平最低的投资组合。

投资者进行投资决策必须遵循一定的标准。

马科威茨的投资组合选择理论具体而言，马科威茨假设投资者遵循的是均值——方差标准。

所谓均值——方差标准，是指投资者在证券收益率的均值(作为收益率的未来期望值)和方差(即观测到的收益率偏离均值的程度，作为风险的量化指标)之间进行权衡。

如果两只证券的期望收益率相同，投资者总是愿意选择方差较小的那一只，即厌恶风险；反之，如果两只证券的方差相同，投资者总是愿意选择期望收益率较大的那一只，即永不满足。

无差异曲线任一经济决策问题必须确定一个机会集和一个偏好函数。

在投资组合理论中，效用函数代表着投资者偏好。

用于投资决策的效用函数是从微观经济学中借用过来的。

投资者的目标是投资效用最大化，而投资效用取决于投资的预期收益率和风险，投资决策过程就是在预期收益率和风险(方差)之间进行取舍权衡的过程。

投资者的效用函数可以通过在预期收益率-风险平面上，通过无差异曲线族表现出来。

学报社会科学版2023年第3期卖空机制对企业投融资期限错配的动态效应研究*王 垒1,2张晓昕1(1.中国海洋大学经济学院,山东青岛266100;2.中国海洋大学海洋发展研究院,山东青岛266100)摘 要:基于信号传递理论和委托代理理论,使用多时点双重差分模型考察卖空机制对企业投融资期限错配的影响,并从动态视角对卖空机制治理作用发挥不及预期的现象提供合理性解释㊂研究结果表明,卖空机制在短期发挥压力效应,加剧企业投融资期限错配,但在长期发挥约束效应,抑制企业投融资期限错配㊂进一步研究发现,企业内部控制质量的提升能够缓解卖空机制的短期压力效应,而弱权高管的存在则会强化卖空机制的长期约束效应,从而有助于卖空机制发挥对企业投融资期限错配的积极治理作用㊂研究结论证实了卖空机制对企业投融资期限错配的影响呈现动态性特点,有助于综合评估卖空机制的实施效果,并为进一步加强企业经营风险管控提供借鉴㊂关键词:卖空机制;投融资期限错配;动态变化;内部控制质量;管理层权力中图分类号:F 276.6 文献标识码:A 文章编号:1672-335X (2023)03-0053-14D O I :10.16497/j .c n k i .1672-335X .202303005一㊁引言随着金融供给侧结构性改革进程的深化,防范和化解重大金融风险任务依然艰巨㊂然而值得注意的是,我国企业近年来普遍存在资产端和债务端期限不匹配等结构性问题,呈现明显的 短贷长投 现象,给我国资本市场埋下了巨大的金融风险隐患㊂在信贷规模扩张阶段,投融资期限错配所带来的系统性金融风险会被掩盖,企业进行 短贷长投 能够降低融资成本;[1]然而一旦信贷紧缩,企业资金链极易断裂,放大现金流不足带来的偿债风险,加剧企业经营困难㊂[2]从2019年康美药业(600518)短期债务占比48.75%,投融资期限错配使企业深陷流动性危机,最终走上财务造假的不归之路,到2021年天翔环境(300362)因大包大揽承接众多P P P 项目而选择短贷长投 ,导致企业经营情况不断恶化,最终被迫退市,均反映出企业选择投融资期限错配无异于 饮鸩止渴 ,不利于长期健康稳定发展㊂与此同时,企业 短贷长投 行为甚至会在实体企业之间产生相互传染的 同群效应 ,[3]致使实体经济聚集大量潜在的财务风险,进而影响宏观经济稳定㊂因此,企业资产与债务期限结构错配所蕴含的风险需要引起足够的重视㊂作为企业资本的供给侧,资本市场对微观企业的实质性影响受到越来越多学者的关注㊂防范化解企业层面的金融风险不仅需要企业建立健全自身风险防控机制,还需要正确发挥市场在资源配置中的关键作用㊂[4]卖空机制作为我国资本市场的新兴产物,逐渐成为我国金融市场上不可或缺的重要组成部分,其作用效果备受关注㊂一方面,在卖空机制下,企业很有可能成为卖空交易者的 猎物 ,增加股价下行风险,从而给管理层施加业绩压力,发挥压力效应,使卖空机制在实际运行过程中并未达到有利于企业发展的预期效果㊂但另一方面,卖空机制也可以通过监督管理层的机会主义行为等发挥约束效应,改35*收稿日期:2023-02-21基金项目:国家社会科学基金青年项目 机构投资者异质性对创业股东治理行为影响的管理策略研究 (18C G L 009);山东省自然科学基金青年基金项目 投资组合视角下的机构投资者治理行为机理及权变因素研究 (Z R 2019Q G 005)作者简介:王垒(1986- ),男,山东淄博人,中国海洋大学经济学院副教授,博士生导师,中国海洋大学海洋发展研究院研究员,主要从事公司金融与资本市场研究㊂2023年第3期王垒张晓昕:卖空机制对企业投融资期限错配的动态效应研究善公司治理㊂然而,在实践过程中,企业的主观能动性反应可能会因时间的变化而存在差异,进而导致卖空机制对微观企业的同一行为发挥截然不同的作用,即综合从短期视角和长期视角出发,卖空机制对微观企业的作用效果可能会随时间推移而发生动态变化㊂基于此,本研究以2007 2020年沪深A股上市公司为样本,基于融资融券政策的准自然实验构建双重差分模型,从动态视角探索和验证卖空机制对我国企业投融资期限错配的作用效果,并进一步研究在不同情境下卖空机制的实施效果是否存在差异㊂厘清上述问题不仅有助于正确认识与评估卖空机制的作用效果,还能够为运用市场交易机制防范企业层面金融风险提供微观证据,进而推动我国实体经济高质量发展㊂本研究的创新之处主要体现在以下三个方面:一是区别于以往从静态视角单方向考察卖空机制对企业行为影响的研究,本文尝试从短期和长期两个视角提供卖空机制压力效应和约束效应随时间而 消长 的动态证据,为卖空机制治理作用发挥不及预期的现象提供合理解释㊂二是区别于现有文献从信息环境等视角研究卖空机制对微观企业的经济效应,本文从企业投融资期限错配的视角出发,考察卖空机制这一市场交易机制如何影响企业行为,拓展了企业投融资期限错配影响因素的研究,也为理解卖空机制实施的微观效果提供了全新效用检验途径㊂三是考虑到企业内部治理环境的不同可能会导致卖空机制的作用效果存在差异,本文从企业内部控制质量和管理层权力两个方面出发,挖掘影响卖空机制治理效应的情境因素,进而为引导融券卖空标的扩容的平稳有序推进提供参考㊂二、文献回顾(一)投融资期限错配影响因素研究企业投融资活动对企业的长期经营和发展有着至关重要的作用㊂期限匹配理论指出,企业在生产经营过程中,长期投资的资金应由长期融资筹集,短期投资的资金应由短期融资筹集,[5]即资产端与债务端期限应当匹配,通过投资端与融资端期限的协同作用,缓解现金流不足带来的偿债风险,促进企业长期可持续发展㊂然而,由于我国金融抑制程度较高,金融市场不完善导致我国长期资本供给不足,无法满足企业长期投资的资金需求㊂因此,作为应对金融抑制的替代选择,在我国企业实践过程中呈现明显的 短贷长投 现象㊂[6]近年来,尽管我国金融体制改革持续推进,政府保障支持力度不断加大,但企业投融资期限错配现象仍未得到完全改善㊂现有研究表明,企业选择投融资期限错配的原因主要源于信贷供给方迫使和信贷需求方主动选择两个方面㊂[7]首先,基于信息不对称和代理成本视角,作为主要的金融资源供给方,银行为更好地控制信贷风险和企业的道德风险问题,更倾向于发放比较灵活的短期贷款,导致长期信贷资金在金融市场的供给受限,无法满足企业长期投资的资金需求,从而迫使我国企业选择将短期贷款用于长期投资㊂其次,基于交易成本理论与融资优序理论,相比于长期债务,短期债务不仅能够有效降低融资成本,[1]还能够向外界展示企业拥有足够的现金流以应对短期贷款带来的偿付风险,[8]从而增强投资者信心,增加融资成功概率,因此企业会主动选择 短贷长投 ,借此以较低成本获取更多融资㊂另外值得注意的是,近年来管理者的非理性行为也是造成我国企业资产和负债期限不匹配的重要原因㊂[9]由于企业管理者存在过度自信以及短视等非理性行为,往往会使其低估投融资期限错配导致的偿付风险,倾向于采取过度激进的投融资决策,[10][11]以提高企业绩效㊂(二)卖空机制经济后果研究行为金融学认为,投资者的心理和行为是造成股票市场价格变动的重要原因㊂基于 股票高估假说 ,一些学者开始关注卖空机制对股票市场的作用,认为卖空机制为负面消息提供了散播渠道,使得投资者的悲观情绪能够及时释放到股价之中,从而纠正股票市场被高估的错误定价,提高市场定价效率㊂[12]然而,卖空机制对资本市场的影响并非都是有益的㊂部分学者发现,如果资本市场对于卖空机制释放出的负面信息没有反应或者反应过度,那么卖空机制对于资本市场而言无效,甚至发挥负面作用, 45中国海洋大学学报(社会科学版)2023年5月导致股票市场产生巨大波动,[13]降低市场定价效率㊂随着研究的不断深入,越来越多的学者关注卖空机制对微观企业的影响㊂当放松卖空约束后,卖空机制使得股东或管理层的利益与股价息息相关,因此,面对来自市场上卖空交易者的压力,股东或管理层可能会改变其经营决策模式,进而对企业短期或长期行为产生影响,如企业投资㊁融资等㊂[14][15]一方面,卖空机制为资本市场中的投资者提供负面信息的传递渠道,使得企业面临较大的股价下行风险,管理层有可能出于维持短期业绩考虑采取短视行为,如降低风险承担水平,[16]实施策略性应对行为,[17]甚至进行投机交易,[18]不利于企业长期发展㊂另一方面,卖空机制降低了投资者与企业之间的信息不对称水平,提高了企业管理层违背股东利益最大化原则的成本,降低管理者机会主义行为;[19]并且在放开卖空限制后,具有内部信息的卖空投资者可能会通过做空从中获利,从而在一定程度上增加卖空机制下企业管理层机会主义行为成本,进而约束管理层的非理性行为,[20]形成有效的外部治理机制,并对微观企业发挥积极作用㊂与此同时,卖空机制只是在短期意义上因压力效应而未能发挥理想效果,抑或是能够成为促使企业发展的长效治理机制,也是政策制定者关注的重点内容之一㊂[21](三)文献述评通过以上文献分析可知,目前研究主要存在以下尚待完善之处:(1)现有关于卖空机制实施效果的研究,往往简单地止步于单向影响,即在短期㊁静态的研究视角下考察卖空机制有利于或有损于企业行为,忽略了长期视角下卖空机制的动态变化,导致无法全面评估卖空机制的实施效果;(2)现有关于企业投融资期限错配的研究主要集中于企业内部因素,忽略了资本市场对企业投融资期限错配的影响,导致对企业投融资期限错配的认识不够全面;(3)学术界对于卖空机制的作用效果仍然存在争议,很重要的原因在于合适管理情境的缺失,因此对卖空机制演变情境的挖掘也是充分理解与揭示其作用效果的关键㊂针对以上研究缺口,本文围绕卖空机制对企业投融资期限错配的影响,使用双重差分模型实证分析卖空机制压力效应和约束效应的动态变化,并进一步比较在不同情境下卖空机制对企业投融资期限错配作用效果的差异,为进一步优化卖空机制㊁加强企业风险管控提供借鉴㊂三、研究假设作为一项金融机制创新,自2010年我国解除卖空限制后,卖空机制逐渐成为我国资本市场的重要组成部分,对企业决策产生重要影响㊂然而关于卖空机制的作用效果,现有学者却形成了两种截然不同的观点,即 压力效应 和 约束效应 ㊂因此,如何在发挥卖空机制积极作用的同时有效防范其潜在风险,成为兼具现实意义和学术价值的关键问题㊂[22]并且不可忽视的是,由于企业主观能动性的存在,可能会导致企业在不同的时间阶段为应对卖空机制而采取不同措施,进而使得卖空机制对微观企业的作用效果可能会随时间发生动态变化㊂(一)压力假说信号传递理论认为,信息是决策中的必要因素,在存在信息不对称的情况下,企业管理层有动机将关于企业高质量发展的信号及时传递给外部投资者,如较好的发展前景㊁完善的内部控制和公司治理等,以增强外部投资者信心㊁降低融资成本㊂[23]卖空机制实施之后,由于负面消息的引入以及交易条件的限制会给企业经营带来极大的短期压力,企业可能选择 短贷长投 向外界展示自身有能力承担流动性风险压力,进而向投资者传递企业发展良好的信息㊂[8]依据 压力假说 ,卖空机制可以通过两个方面发挥压力效应加剧企业投融资期限错配㊂一方面,卖空机制开辟了资本市场负面消息的表达渠道,导致企业融资成本提高,从而给企业带来较大的融资压力㊂引入卖空机制后,投资者更有动机和能力搜集㊁表达其所拥有的负面信息和悲观观点,揭示企业的潜在隐患并引致企业股价下行,从而导致投资者对企业未来的成长和风险产生担忧㊂为防止自身利益受到侵害,投资者会索要更高的风险回报,从而增加企业权益融资成本;[24]同时,为弥补所面临的额外552023年第3期王垒张晓昕:卖空机制对企业投融资期限错配的动态效应研究风险,债权人也会相应要求提高必要报酬率,从而增加企业债务融资成本㊂[25]因此,在卖空机制下,企业为应对融资成本的上升以及增强投资者信心,可能会倾向于选择成本较低的短期债务,从而加剧企业投融资期限错配㊂另一方面,我国对卖空机制交易条件相对有所限制,使得卖空交易者更加关注企业短期绩效,从而给企业经营带来较大的短期压力㊂在我国融券活动交易成本较高㊁交易期限较短的现实特征下,卖空交易者不会倾向于长期持有头寸,而是更加关注企业短期绩效㊂因此,在这种情形下,管理层为维持短期绩效,更加倾向于选择期限较短的短期贷款支持长期投资,从而加重企业投融资期限错配程度㊂基于以上分析,本文提出如下假设:假说1卖空机制在短期会发挥压力效应,加剧企业投融资期限错配㊂(二)约束假说委托代理理论认为,由于契约的不完备性,使得委托人和代理人之间存在利益纷争,导致出现逆向选择和道德风险等问题㊂然而,随着时间的推移,投资者和股东等利益相关者为追求长期自身利益最大化,可能会加强对标的企业的监督,引导企业管理层作出有利于企业长期发展的投融资决策,并约束企业管理层的机会主义行为,[26]从而促使卖空机制发挥约束效应,对企业的委托代理问题有着长期改善作用,抑制企业投融资期限错配㊂依据 约束假说 ,卖空机制可以通过两个方面发挥约束效应来缓解企业投融资期限错配㊂一方面,随着时间推移,大多数企业的负面消息已经被释放,潜在的卖空者若想从融券交易中获利,则需要进一步挖掘企业内部负面信息,而其中最直接的线索便是企业的财务信息㊂[15]因此,为降低被卖空的可能性,企业管理层会减少委托代理行为,更加合理地作出投融资决策,降低资产端和债务端期限错配程度,释放财务利好信号㊂另一方面,卖空机制能够对大股东的长期监督行为提供激励,具有监督约束管理层机会主义行为的职能㊂我国资本市场股权相对集中,大股东的财富高度依赖企业的市场表现㊂因此,作为受股价影响最直接的利益相关者,大股东更加在意企业长期的发展㊂为实现自身利益最大化,大股东长期将会加强对企业管理层决策行为的监督,[27]引导并监督管理层及时根据融券卖空作出有利于企业长期发展的投融资决策,[28]缓解企业投融资期限错配㊂基于以上分析,本文提出如下假设:假说2卖空机制在长期会发挥约束效应,抑制企业投融资期限错配㊂四、研究设计(一)样本选择与数据来源鉴于2007年我国全面实施新企业会计准则,为确保财务数据一致性,同时考虑到双重差分模型要求利用融资融券制度实施(2010年)前后的数据,因此,本文选取2007 2020年沪深A股上市公司相关数据作为样本,探讨卖空机制对企业投融资期限错配的影响㊂对样本的处理过程如下:剔除金融保险类行业上市公司样本;剔除S T㊁S T*等异常状态上市公司样本;剔除变量数据缺失的样本㊂其中,研究使用的所有财务数据均来自C S M A R数据库;融资融券标的信息来自W i n d数据库㊂为了避免极端值对结果的干扰,对连续变量在1%和99%分位进行缩尾处理㊂(二)模型设定与变量说明1㊁模型设定借鉴顾乃康和周艳利等学者的研究,[15]采用多时点双重差分模型检验卖空机制与企业投融资期限错配之间的关系,构建模型(1)检验短期卖空机制与企业投融资期限错配的关系,即:S f l i i,t=α0+α1T r e a t m e n t i,tˑP o s t i,t+α2T r e a t m e n t i,t+α3ðC o n t r o l s i,t+ðY e a r+ðF i r m+εi,t(1)其中,被解释变量为企业投融资期限错配(S f l i i,t);解释变量采用T r e a t m e n t i,tˑP o s t i,t作为卖空65中国海洋大学学报(社会科学版)2023年5月的代理变量,其中对T r e a t m e n t i,t和P o s t i,t的详细说明见表1㊂除此之外,本文还控制了年份(Y e a r)和行业(F i r m)固定效应㊂为考察卖空机制是否随时间推移存在约束效应,缓解企业投融资期限错配,本文借鉴M e n g㊁孙广召等的研究,构建如下模型:[29][30]S f l i i,t=β0+ðβT P i l o t(T)i,t+β11ðC o n t r o l s i,t+ðY e a r+ðF i r m+εi,t(2)其中,被解释变量为企业投融资期限错配(S f l i i,t);解释变量为P i l o t(T)i,t,表示上市公司i在成为标的公司第T年的年度虚拟变量,即如果上市公司i在2010年成为融券标的公司,则在2011年时P i l o t(1)i,t取值为1,其余年份P i l o t(T)i,t取0,T=1,2,3,4,5,6,7,8,9,10㊂①除此之外,本文还控制了年份(Y e a r)和企业(F i r m)固定效应㊂2㊁变量说明(1)投融资期限错配本文借鉴钟凯等学者的研究测算企业长期投资与长期融资之间的缺口,[31]并利用总资产对其进行标准化处理,用以度量企业投融资期限错配程度(S f l i),其具体计算公式为:企业投融资期限错配程度=(购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金-长期负债本期增加额-所有者权益本期增加额-经营活动产生的现金流量净额-处置固定资产无形资产和其他长期资产收回的现金净额)/上一年度总资产㊂(2)卖空机制我国融资融券交易制度的实施采取的是逐步扩容的方式,自2010年启动融券试点后,截至目前共进行了七次大规模调整,累计2200家上市企业纷纷被纳入融券标的企业㊂因此,本文借鉴以往学者的研究,采用多时点双重差分(D I D)模型对融券标的类别变量和进入时间虚拟变量进行设置㊂其中, T r e a t m e n t表示融券标的公司的类别,即如果上市公司在样本期内被纳入融券名单,则取值为1,否则为0;P o s t衡量上市公司进入标的公司的时间,如果观测年度是上市公司被纳入融券试点以后的年份,则取值为1,否则为0㊂(3)控制变量参考C h e n和李春涛等学者的研究,[19][32]本文选取企业规模等控制变量㊂详细说明见表1㊂表1变量定义变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量投融资期限错配S f l i (购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金-长期负债本期增加额-所有者权益本期增加额-经营活动产生的现金流量净额-处置固定资产无形资产和其他长期资产收回的现金净额)/上一年度总资产解释变量卖空机制T r e a t m e n t上市公司在样本期内被纳入融券名单,赋值为1,否则为0P o s t观测年度是上市公司被纳入融券试点以后的年份,赋值为1,否则为0控制变量企业规模S i z e企业总资产的自然对数资产负债率L e v总负债/总资产资产回报率R o a净利润/总资产两职合一D u a l董事长和总经理由同一人担任时,取值为1,否则为0企业成长性G r o w t h(当期营业收入-上期营业收入)/上期营业收入董事会独立性I n D i r e c t o r独立董事人数/董事会人数股权集中度F i r s t第一大股东持股比例75①由于我国自2010年开始实施融资融券制度,截至2020年,最长实施年限为10年,故T取值范围为[1,10]㊂2023年第3期王垒张晓昕:卖空机制对企业投融资期限错配的动态效应研究(三)描述性统计变量的描述性统计如表2所示㊂可以看出,企业投融资期限错配(S f l i)的平均值为-0.0888,最大值为0.2850,最小值为-0.9790,标准差为0.1930;同时,结合投融资期限错配的25% 90%的分位变动趋势图(见图1)可以发现,企业投融资期限错配渐进增加,说明我国普遍存在投融资期限错配的现象,需要引起足够重视㊂此外,解释变量T r e a t m e n t的均值为0.5860,表明实验组与对照组的样本数分别占全样本的58.6%与41.4%,P o s t的均值为0.2640,说明引入卖空机制实施后的实验组样本是为全样本的26.4%㊂表2变量的描述性统计变量N M e a n M i n M a x S d S f l i18,001-0.0888-0.97900.28500.1930 T r e a t m e n t18,0010.58600.00001.00000.4930 P o s t18,0010.26400.00001.00000.4410 S i z e18,00122.190019.930026.35001.2990 L e v18,0010.44500.05300.86500.1980 R o a18,0010.0390-0.18900.19300.0539 D u a l18,0010.25100.00001.00000.4340 G r o w t h18,0010.1670-0.50901.70500.3300 I n D i r e c t o r18,00137.250030.770057.14005.3470 F i r s t18,00134.71008.890074.960014.8800图1投融资期限错配分位变动趋势图五、实证结果分析(一)回归结果分析为考察卖空机制对企业投融资期限错配的影响,本文对模型(1)进行回归㊂表3第(1)列和第(2)列为卖空机制对企业投融资期限错配的回归结果㊂结果显示,在不考虑任何控制变量的情况下,T r e a t-m e n t i,tˑP o s t i,t对S f l i i,t的回归系数显著为正(p<0.01);在此基础上增加控制变量,卖空机制对企业投融资期限错配的影响依旧显著为正,且显著性水平未发生变化㊂这表明卖空机制能够通过释放负面消息发挥压力效应,短期加剧企业投融资期限错配,假设1成立㊂原因在于:其一,卖空机制实施后,负面信息和投资者的悲观情绪得以释放,股东和投资者更加希望管理层能够提供利好消息来维持或提升股价,然而,管理层不可能在较短时间内不断提供利好消息,因此不得不采取策略性行为,从而牺牲企业长期价值来改善短期绩效表现,释放利好信息,加剧企业投融资期限错配;其二,放松卖空约束后,增强了资本市场上企业负面消息的流动,向市场上其他投资者传达企业风险信号,加快负面信息传导速度,引起股价下跌㊂因此,投资者和债权人可能将卖空机制视为负面信号,要求提高回报率以弥补潜在风险,外部融资成本相应提高,其结果是企业管理层为了降低融资成本主动选择 短贷长投 ,从而加剧企业投融资期限错配㊂进一步地,为考察卖空机制对企业投融资期限错配的长期影响,本文对模型(2)进行回归,表3第(3)列和第(4)列为卖空机制对企业投融资期限错配的长期影响回归结果㊂综合两列可以看出,在卖空机制实施的前期,压力效应占据主导地位,卖空机制加剧企业投融资期限错配程度,而随着实施年份的不断增加,卖空机制与企业投融资期限错配的回归系数逐渐减小,压力效应逐渐减弱,随后回归系数转为负值并逐渐显著,卖空机制开始发挥约束效应,能够对企业委托代理等问题具有中长期改善作用,从而缓解企业投融资期限错配㊂这说明卖空机制的实施对企业投融资期限错配的影响具有动态变化㊂原85。

投资组合中的可行集与有效边界问题研究王晓乐（工学院经济与管理学院，213002）摘要：本文从从马科维茨的投资组合理论思想出发，在已有结论基础之上，利用均值方差模型分别研究了风险资产组合和引入无风险资产后各自有效边界的确定和解析表达式，随之引入CAPM模型着重分析了资本市场中，投资者如何确定投资组合来均衡收益与风险之间的关系。

文末就CAPM的有效性问题和股票收益与风险的关系这两个延伸问题进行了简单的探讨。

关键词：投资可行集有效边界CAPM模型一、引言（一）课题研究的背景面对五花八门的投资对象，大家都明白“鸡蛋不要都放在同一个篮子里”的简单道理，那么“鸡蛋”应该放在几个“篮子”里，这些“篮子”各有什么特点？在资本市场中，马科维茨的投资组合选择理论和在此基础上发展形成的CAPM模型，历来是投资者面对风险和收益决策投资组合的重要理论依据。

投资者在资本市场中，如何平衡风险与收益之间的关系，如何有效决策资产组合，这些都是关键问题。

（二）课题研究的价值投资有效组合，使资产风险合理分散化，通过充分利用数学知识，借助计量经济学的帮助，分析投资理论中的风险类型和收益模型，推导在各种风险资产组合中的可行集和有效边界，风险最小的情况下，使得投资组合获得最大利益，从而更好地服务于现代证券市场。

二、已有相关研究观点评介关于资产定价的原理和模型的研究，国不乏众多学者。

工业大学经济管理学院的邓英东教授（2004）在他的文章中评述：Markowitz的证券组合选择理论，在今天已经成为现代金融经济学的基石，人们在处理证券组合的收益-风险分析时，Markowitz理论始终是一种基本工具。

[1]东华大学理学院的静、胡良剑教授认为：金融决策的核心问题就是权衡证券收益与风险的问题。

[2]在论述有关CAPM模型的作用时，中国人民大学金融专业博士生导师吴晓求教授在他的文章里写道：CAPM给出了一个非常简单的结论，只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。

第5章投资组合引导案例巴菲特和国内专家的投资组合比较根据巴菲特2009年给股东的信，巴菲特投资组合中的十大重仓股票是：股票名称持股数量（万股）市值（百万美元）可口可乐富国银行美国运通宝洁公司卡夫食品公司韩国浦项制铁集团沃尔玛比亚迪股份有限公司法国赛偌非-安万特集团强生集团20000.0033423.5615161.078312.8413027.25394.753903.7122500.002510.893771.1311400902161435040354120922087198619791926中国投资市场目前最有影响力的基金经理是王亚伟，其管理的基金——股票名称持股数量（万股）市值（万元）案例思考仔细对比上述两个投资组合，找出其中的最大差异，并以本章有关理论为基础，解释这种差异，对两个投资组合的优劣进行评价。

投资组合(portfolio)是指将资金配置在一种以上的证券上，获取在风险可控下最大化回报的投资方式。

本章将从理论上分析，投资组合降低风险、提高收益的机制，如何构建最优化的投资组合等问题。

5.1 两种证券组合的收益和风险两种证券构成的投资组合，是最简单的投资组合形式，是分析三种以上证券组合的基础。

假设有两种证券A S 、B S ，投资者将资金按照A X 、B X 的比例构建证券组合，则该证券组合的收益率可以表示为：P A A B B R X R X R =+上式中A X +B X =1，且A X 、B X 可以是正数也可以是负数，负数表示卖空该股票，实际上就是借钱买另外一只股票。

5.1.1 两种证券组合的预期收益率根据概率论有关知识，两种证券组合的预期收益率可以用下面的公式表示：()()()P A A B B E R X E R X E R =+公示表明，两种证券组合的预期收益率是两种证券预期收益率的加权平均，权数是投资在该证券上的资金比例。

很容易证明，在没有卖空的情况下，证券组合的期望收益率总是依据投资于两种证券的资金比例在两种证券期望收益率之间变动，即既不会超过其中期望收益率的大者，也不会小于其中期望收益率的小者。

第5章投资组合引导案例巴菲特和国内专家的投资组合比较根据巴菲特2009年给股东的信，巴菲特投资组合中的十大重仓股票是：股票名称持股数量（万股）市值（百万美元）可口可乐富国银行美国运通宝洁公司卡夫食品公司韩国浦项制铁集团沃尔玛比亚迪股份有限公司法国赛偌非-安万特集团强生集团20000.0033423.5615161.078312.8413027.25394.753903.7122500.002510.893771.1311400902161435040354120922087198619791926中国投资市场目前最有影响力的基金经理是王亚伟，其管理的基金——华夏蓝筹，2010年中报披露的十大重仓股票是：股票名称持股数量（万股）市值（万元）兴业银行民生银行招商银行大商股份建设银行铁龙物流五粮液海正药业工商银行东阿阿胶2646.486890.942076.81635.535703.971956.27928.37866.555303.34487.3660948.5541690.1627019.3426889.3526808.6526429.2122494.3721793.7121531.5716940.66案例思考仔细对比上述两个投资组合，找出其中的最大差异，并以本章有关理论为基础，解释这种差异，对两个投资组合的优劣进行评价。

投资组合(portfolio)是指将资金配置在一种以上的证券上，获取在风险可控下最大化回报的投资方式。

本章将从理论上分析，投资组合降低风险、提高收益的机制，如何构建最优化的投资组合等问题。

5.1 两种证券组合的收益和风险两种证券构成的投资组合，是最简单的投资组合形式，是分析三种以上证券组合的基础。

假设有两种证券A S 、B S ，投资者将资金按照A X 、B X 的比例构建证券组合，则该证券组合的收益率可以表示为：P A A B B R X R X R =+上式中A X +B X =1，且A X 、B X 可以是正数也可以是负数，负数表示卖空该股票，实际上就是借钱买另外一只股票。

《投资学》课程实验教学大纲一、课程基本信息课程代码：16168703课程名称：投资学英文名称: Investment实验总学时：10适用专业：投资学、金融工程、金融学、保险学课程类别：专业课先修课程：高等数学、概率统计、金融市场学、微观经济学、宏观经济学、证券投资学等二、实验教学的总体目的和要求开设《投资学》实验课，运用先进的计算机和网络技术，实现“以市场为导向、以风险为核心、以量化分析为主” 的管理机制。

在此基础上，设计多种实践活动，使学生了解投资学的基本原理和方法。

通过这些实验项目的操作，加深学生对投资学的基本原理和方法的理解，培养学生综合运用所学知识分析和解决实际问题的能力以及自学能力，使学生具有较高的学习专业理论的素质，增强课程教学的实战效果，满足应用型人才培养要求。

1．对学生的要求（1）课前认真预习准备。

实验前学生应根据实验内容与要求，对相关知识进行复习和回顾，认真研读实验手册内容，熟悉实验内容，了解实验步骤，以便在实验时能够较快地进入实验状态。

（2）积极参与实验过程。

学生必须按教学计划规定要求完成实验教学内容，实验中要亲自动手，勇于实践，独立思考，充分发挥主观能动性，实验中遇到问题及时向指导教师请教，或与同学之间进行讨论，但对实验任务必须独立完成。

实验操作应做到规范、准确、清楚、及时。

（3）编写实验报告。

实验结束后，要对每项实验分别编写实验报告，总结实验体会与收获。

实验报告写作要求文字叙述精炼，通顺、层次分明，对相关专业问题进行有益探讨。

实验报告格式附后。

2．对教师的要求为达到实验教学效果，保证实验教学质量，实验指导教师应做到以下几点：（1）实验前充分准备。

实验前指导教师应熟悉实验内容与重点、难点，熟悉实验教学软件的操作与应用。

学生实际操作前，对实验内容、方法、步骤及要求要给学生做简要说明，对应注意或可能出现的问题进行必要的讲解和提醒。

协助实验室做好实验资料、用品等教学条件的准备。

（2）实验中加强指导。

《易方达一大学生的基金老师》案例课后题1、目前在校大1、88、关于投资组合管理的基本流程，以下表述正确的是（）。

Ⅰ投资组合管理的目标是在获得一定收益水平的同时承担最低风险，或在投资者可接受的风险水平内获得最大收益ⅡCFA协会将投资者管理过程定义为一个动态反馈的循环过程，包括规划、执行和反馈三个几次步骤Ⅲ规划主要侧重于确定决策所需要的各种输入信息，包括客户资料和资产市场的数据Ⅳ反馈是对投资预期、投资目标和投资组合等方面变化的适应过程[单选题] *A 、I、Ⅲ、IVB 、I、II、Ⅲ、IV(正确答案)C 、I、II、ⅢD 、II、Ⅲ、IV2、98.下列属于基金管理人内部控制基本要素的是()。

[单选题] *A内部监控B控制活动C控制环境D以上说法都正确(正确答案)3、6、以下不属于基金暂停估值情形的是（）某只基金重仓的债券到期后未能兑付，严重影响该基金的流动性II.港股通产品，因台风警报，联交所宣布闭市一天某基金因投资经理申请年休假。

基金无人管理因估值系统准备不充分，某基金无法正确算出产品应纳增值税额[单选题] *A 、I、II、IIIB 、III、IV(正确答案)C 、I、III、IVD 、I、II4、43.目前，LOF的交易在()进行。

[单选题] *A指定代销网点B登记结算公司C上海证券交易所D深圳证券交易所(正确答案)5、34.基金监管从内容上未涉及到对以下()的监管。

[单选题] *A基金机构的市场准入B基金机构从业人员的资格C基金机构从业人员的行为D基金投资人(正确答案)6、45、关于投资组合管理的执行步骤，以下表述错误的是（）。

[单选题] *A、当投资者的自身情况相比平时发生了变化，投资经理有可能会调整资产配置以适应该变化B、投资执行是指确定并量化投资者的投资目标和投资限制，制定投资政策说明书，形成资本市场预期，建立战略资产配置。

(正确答案)C、在进行投资决策时，投资经理会进行投资组合优化D、投资经理有时会特意让投资组合的实际资产配置临时偏离其战略配置7、36、在银行间债券市场体系中，起核心管理作用的是（）。