紫光股份：世界级云计算巨头崛起 买入评级
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紫光的战略——“云战略”：未来围绕新华三，结合紫光股份自身研发的产品在云领域拓 展。
紫光入股西部数据：HDD 业务不会衰落，可能不再增长，但是在云时代，大量数据还在 存在 HDD。HDD 现在是双寡头时代，双方没有价格战，更多是商业策略和产品的竞争， 西数会有个比较好的利润。另外，商务部刚刚批准了西数和 HGST 的研发和生产合并， 最终提高运营效率会在财报体现。
6 个月目标价
100.00 元
股价（2015-10-23） 69.77 元
Table_ Mar ketIn fo
交易数据 总市值（百万元） 流通市值（百万元） 总股本（百万股）
14,378.20 14,377.82
206.08
WDC+Sandisk 组成最强联合体。机械硬盘（HDD）和固态硬盘（SSD） 是两大主流存储介质。WDC 宣布 190 亿美元收购 SanDisk，收购完成后， WDC+Sandisk 将成为存储市场龙头，HDD 市场第份额第一，SSD 市场份 额第二。假设公司入股 WDC 和 WDC 收购 Sandisk 均先后在 2016 年内完
问：各业务的协同性？ 答：我们业务单元是完全独立经营。每一个业务单元都有能力面向市场，协同效应如何 产生？1、客户销售方面的协同；2、业务产品线的协同；3、财务协同。资金的流动在绝 对控股的业务单元整合，比任何一家独立业务子公司独立面对市场带来财务协同效应的。
QA 环节：
问：如何把西部数据、Sandisk 产品的优势转化为系统级优势？ 答：70%并购是失败的，失败的原因很多是整合时候发生的。我们收购和投资不一样， 我们收购优秀的企业，基本上没有做整合。怎么让他们融入紫光战略？：1、充分沟通， 和入股的团队充分沟通；2、充分信任，优秀企业有优秀的团队；3、充分授权；4、充分 激励，展讯到华三都是国内少有的股权激励；5、目标管理；6、严格审批。业务和板块 如何协同？：1、业务协同；2、利益分享。我们并购的企业规模都很大，未来不排除下 属公司交叉持股，让下属企业以自愿的方式协同起来，通过利益机制、考核机制、业务 方向的协同，让集团下不同板块业务形成协同效应。中国企业发展，国际化化经过了 3 个阶段，1、产品国际化；2、建立海外分支机构、承揽海外工程、在海外提供服务；3、 资本国际化，资本输出阶段。在科技领域，尤其是 IT 领域的资本国际化，紫光是有优势 的。中国走向强国过程中，必然要发展科技产业，发展之后中国会成为资本输出国。发 达国家最核心、最有价值是它的科技和创新能力，所以我们投资国际优质科技企业。我 们选择的目标是全世界全三名的范畴，是毛利率、现金流非常好的企业，每年能分红， 科技创新也很好。在国际竞争看，我们和发达国家科技企业相比，从全球角度，不一定 有优势，另外可能引发更加残酷的市场竞争，导致严重的政治对抗。我们希望通过双赢 的方式，通过从无到有，从小到大的方式发展壮大。
37.4% 1.3%
13.7%资料来源Fra bibliotekWind 资讯
Table_C han geRat e
%
相对收益
绝对收益
1M 6.64 16.09
3M -7.68 -23.67
12M 62.95 112.00
胡又文
Table_Au tho r
分析师
SAC 执业证书编号：S1450511050001 huyw@ 021-68766271
公司近期进展：今年初紫光股份由启迪控股把大股东份额转让给紫光集团后，公司紧接 着做了非公开发行收购新华三以及公司控股子公司的股份等，目前进展还在审核中。上 个月公司以 37.75 亿美元入股西部数据，商务部批准变更了 2012 年和 HGST 的合并案的 限制性交易，西部数据 190 亿美元全额收购 SanDisk。
流通股本（百万股） 12 个月价格区间
Tabl e_Ch ar t
股价表现
206.07
27.56/133.82 元
成，收购 SanDisk 交易中约 98.4%直接以现金支付。考虑到紫光入股 WDC
后，WDC 账面现金及等价物价值可达 88 亿美元，假设其通过并购贷款筹
资 130 亿美元，以 4.5%美元年利率计算，扣除每年约 5.85 亿美元利息后，
新华三情况：新华三由 2 个实体组成：杭州华三通信和过去 HP 中国企业集团部分。11 月底 HP 会分拆 2 个企业，其中一个是 HP 企业业务，包括服务器、存储、网络等。收购 完成后，新华三会成为国有控股的高科技企业集团，新华三截止目前，经营状况非常好。 从市场地位来说，新华三集团是国内在同时拥有运营商网络和企业 IT 业务最强的企业之 一，华三的企业网络产品国内第一，世界第二。服务器领域，在全球 IT 行业，HP 是第
预计 2016 年 WDC-SanDisk 合并后年利润可达 19 亿美元。
世界级云计算巨头崛起。公司 2015 年来控股新华三（网络设备龙头、HP 服务器和存储在中国大陆的独家经销商）、入股 WDC（WDC 收购 Sandisk， 存储领域最强联合）、携手世纪互联（IDC 龙头）和微软（云计算龙头） 切入云计算运营，一个控股和参股公司协同发展的世界级云计算龙头已经 崛起。
西数收购 Sandisk：从 HDD 到半导体存储（SSD 等），存储的产业链非常完整，具有很好 的协同性。
紫光的目标：从咨询、建设、交付、运营、维护为一体的现代 IT 系统的提供商。一家就 能够提供完整的从硬件到软件的整体解决方案，“云-网-端”的全产业链，“云服务”战略： 1、基础设施建设服务——硬件；2、云计算行业应用解决方案提供商——软件应用和集 成能力；3、云计算平台服务，公司上个月和微软签约的意向协议迈出第一步的。完成华 三和西数两大重大交易之后，我们有了：服务器、存储、交换机三大硬件基本齐了；软 件业务我们和华三有基础，有硬件配合，我们有能力把软件业务也做大。华三本身就是 信息安全厂商，也提供了很多信息安全产品。我们还缺基础软件：数据库软件、虚拟化 软件等，我们在基础软件还有一定短板。要把“云-网-端”做全还是不容易，我们还会朝 这个方向努力，希望打造一个全产业链 IT 系统提供商。
公司动态分析/紫光股份 参会人员：董事长、总裁、紫光集团国际执行副总裁于总、监事会主席等
董事长介绍：
紫光是混合所有制企业。大学要办好混合所有制有 3 个条件：1、企业团队对大学无限忠 诚；2、大学对团队有系统性信任，包括大学现任领导、未来领导和校友主流群体的信任； 3、文化对接，学校文化和商业文化的对接。上面 3 个条件是紫光能够做好的核心因素， 在此之上，才是个人能力。我个人也是承诺未来 70%财产捐给清华大学。清华办紫光是 为了发展高科技产业，这是我们的本来使命。紫光定位是世界级的高级产业和投资集团， 选择领域是熟悉的 IT 和 IC 领域，重点是从芯片到云。芯片就像大楼的钢架，云的背后 是服务器、存储、交换机、软件等。紫光的路径是：自主创新+国际并购，在国际并购基 础上自主创新。为什么紫光这几年发展比较快，有三个“结合”：1、企业战略和国家战 略相结合；2、科技产业和资本市场相结合，A 股缺乏优质的高科技公司；3、公司利益 和团队利益而结合，我们的股权激励也都做了。除此之外，还有处理好三个方面关系：1、 政府社会的关系；2、大股东和清华控股的关系；3、兄弟企业的关系。我们的国有身份、 市场机制、高校资源、团队激励、资本能力在国内是罕见的，至少在 IT 领域企业里面是 罕见的。过去的两起收购，表明我们有能力做大的交易，无论交易复杂性多高，还是交 易对手是国内还是国外的企业。国内有经验和有能力做交易的实体不多见，尤其在 IT 领 域更是少见。这是我们现在和未来的支撑能力之一。
2015E 59.0 16.8 3.7%
39.0% 0.6%
674.9%
2016E 41,662.9
2,312.7 2.19 5.59
2016E 31.8 12.5 5.6%
42.1% 1 1.1%
37.6%
2017E 50,328.8
2,796.4 2.65 7.31
2017E 26.3 9.5 5.6%
投资建议：公司贷款约 240 亿元入股 WDC，以 4.5%年利率计算，每年增 加利息支出约 10.8 亿元；WDC 收购 Sandisk 完成后，预计公司持有其股 份每年贡献投资收益约 18 亿元。预计 2015-2017 年备考 EPS 分别为 1.18 元、2.19 元和 2.65 元，“买入-A”评级，6 个月目标价至 100 元。
114.3 8.1
净利润率 净资产收益率
1.2% 10.8%
1.1% 8.2%
本股报息告版收权益属率于安信证券股份有限公0司.1。%
0.1%
各R项O声IC明请参见报告尾页。
32.2%
40.1%
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
2015E 33,880.5
1,248.4 1.18 4.17
本报告版权属于安信证券股份有限公司。
2
各项声明请参见报告尾页。
公司动态分析/紫光股份 一的。国内有些企业还是局限在中低端产品，高端产品需要时间积累沉淀。未来新华三 集团将是中国目前最领先的 IT 和网络全业务范围的供应商。企业网市场，我们是连续 12 年占据中国第一，平均市场份额都在 31%以上，我们的个别产品，无线部分，工业级 wifi， 全世界只有华三有，市场份额高达 62%。华三的交换机、路由器、无线、安全、云计算 五大产品线，除了安全，排在前三位，其他 4 大产品线都在第一位。在 IT 硬件三大件中， 毛利率最高是网络产品，排第二是存储，服务器是毛利率最低的。西数毛利率约 30%， 华三毛利率更高。今后的发展中，新华三集团定位为新 IT 领域的基础架构提供商，重点 在云计算、云化产品上发力：1、提供全套云计算解决方案，国内有阿里、腾讯、华为、 三大运营商做公有云运营。在众多的企业当中，考虑到安全性问题，大部分是私有云， 这个方面，华三占据 60%以上市场份额，特别是在金融政府市场。在部署私有云的 7 个 省里有 6 个是华三提供的私有云系统。华三目标是在私有云和混合云做到市场第一地位。 2、下一代网络（SDN）。软件定义交换就是软件+服务器实现交换机，路由器的虚拟化。 华三独占鳌头，远远领先国内竞争对手，竞争对手在运营商市场有传统交换机的包袱。 我们在运营商市场会进一步加大推荐力度，配合三大运营商做好 SND 产品。3、新华三 要消化国际企业技术，做技术本土化，降低成本，为中国产业经济提供性价比产品。并 购华三后，会加大技术引进，实现技术本土化。另外，华三 9 月份推出了一款工业级路 由器，面向家用 wifi 市场，已经在京东等线上卖，199 元，在路由器算贵的，我们是为追 求高品质无线体验的网民提供服务，追求效益，不一定追求规模。
紫光入股西部数据：HDD 业务不会衰落，可能不再增长，但是在云时代，大量数据还在 存在 HDD。HDD 现在是双寡头时代，双方没有价格战，更多是商业策略和产品的竞争， 西数会有个比较好的利润。另外，商务部刚刚批准了西数和 HGST 的研发和生产合并， 最终提高运营效率会在财报体现。
6 个月目标价
100.00 元
股价（2015-10-23） 69.77 元
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交易数据 总市值（百万元） 流通市值（百万元） 总股本（百万股）
14,378.20 14,377.82
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WDC+Sandisk 组成最强联合体。机械硬盘（HDD）和固态硬盘（SSD） 是两大主流存储介质。WDC 宣布 190 亿美元收购 SanDisk，收购完成后， WDC+Sandisk 将成为存储市场龙头，HDD 市场第份额第一，SSD 市场份 额第二。假设公司入股 WDC 和 WDC 收购 Sandisk 均先后在 2016 年内完
问：各业务的协同性？ 答：我们业务单元是完全独立经营。每一个业务单元都有能力面向市场，协同效应如何 产生？1、客户销售方面的协同；2、业务产品线的协同；3、财务协同。资金的流动在绝 对控股的业务单元整合，比任何一家独立业务子公司独立面对市场带来财务协同效应的。
QA 环节：
问：如何把西部数据、Sandisk 产品的优势转化为系统级优势？ 答：70%并购是失败的，失败的原因很多是整合时候发生的。我们收购和投资不一样， 我们收购优秀的企业，基本上没有做整合。怎么让他们融入紫光战略？：1、充分沟通， 和入股的团队充分沟通；2、充分信任，优秀企业有优秀的团队；3、充分授权；4、充分 激励，展讯到华三都是国内少有的股权激励；5、目标管理；6、严格审批。业务和板块 如何协同？：1、业务协同；2、利益分享。我们并购的企业规模都很大，未来不排除下 属公司交叉持股，让下属企业以自愿的方式协同起来，通过利益机制、考核机制、业务 方向的协同，让集团下不同板块业务形成协同效应。中国企业发展，国际化化经过了 3 个阶段，1、产品国际化；2、建立海外分支机构、承揽海外工程、在海外提供服务；3、 资本国际化，资本输出阶段。在科技领域，尤其是 IT 领域的资本国际化，紫光是有优势 的。中国走向强国过程中，必然要发展科技产业，发展之后中国会成为资本输出国。发 达国家最核心、最有价值是它的科技和创新能力，所以我们投资国际优质科技企业。我 们选择的目标是全世界全三名的范畴，是毛利率、现金流非常好的企业，每年能分红， 科技创新也很好。在国际竞争看，我们和发达国家科技企业相比，从全球角度，不一定 有优势，另外可能引发更加残酷的市场竞争，导致严重的政治对抗。我们希望通过双赢 的方式，通过从无到有，从小到大的方式发展壮大。
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相对收益
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分析师
SAC 执业证书编号：S1450511050001 huyw@ 021-68766271
公司近期进展：今年初紫光股份由启迪控股把大股东份额转让给紫光集团后，公司紧接 着做了非公开发行收购新华三以及公司控股子公司的股份等，目前进展还在审核中。上 个月公司以 37.75 亿美元入股西部数据，商务部批准变更了 2012 年和 HGST 的合并案的 限制性交易，西部数据 190 亿美元全额收购 SanDisk。
流通股本（百万股） 12 个月价格区间
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股价表现
206.07
27.56/133.82 元
成，收购 SanDisk 交易中约 98.4%直接以现金支付。考虑到紫光入股 WDC
后，WDC 账面现金及等价物价值可达 88 亿美元，假设其通过并购贷款筹
资 130 亿美元，以 4.5%美元年利率计算，扣除每年约 5.85 亿美元利息后，
新华三情况：新华三由 2 个实体组成：杭州华三通信和过去 HP 中国企业集团部分。11 月底 HP 会分拆 2 个企业，其中一个是 HP 企业业务，包括服务器、存储、网络等。收购 完成后，新华三会成为国有控股的高科技企业集团，新华三截止目前，经营状况非常好。 从市场地位来说，新华三集团是国内在同时拥有运营商网络和企业 IT 业务最强的企业之 一，华三的企业网络产品国内第一，世界第二。服务器领域，在全球 IT 行业，HP 是第
预计 2016 年 WDC-SanDisk 合并后年利润可达 19 亿美元。
世界级云计算巨头崛起。公司 2015 年来控股新华三（网络设备龙头、HP 服务器和存储在中国大陆的独家经销商）、入股 WDC（WDC 收购 Sandisk， 存储领域最强联合）、携手世纪互联（IDC 龙头）和微软（云计算龙头） 切入云计算运营，一个控股和参股公司协同发展的世界级云计算龙头已经 崛起。
西数收购 Sandisk：从 HDD 到半导体存储（SSD 等），存储的产业链非常完整，具有很好 的协同性。
紫光的目标：从咨询、建设、交付、运营、维护为一体的现代 IT 系统的提供商。一家就 能够提供完整的从硬件到软件的整体解决方案，“云-网-端”的全产业链，“云服务”战略： 1、基础设施建设服务——硬件；2、云计算行业应用解决方案提供商——软件应用和集 成能力；3、云计算平台服务，公司上个月和微软签约的意向协议迈出第一步的。完成华 三和西数两大重大交易之后，我们有了：服务器、存储、交换机三大硬件基本齐了；软 件业务我们和华三有基础，有硬件配合，我们有能力把软件业务也做大。华三本身就是 信息安全厂商，也提供了很多信息安全产品。我们还缺基础软件：数据库软件、虚拟化 软件等，我们在基础软件还有一定短板。要把“云-网-端”做全还是不容易，我们还会朝 这个方向努力，希望打造一个全产业链 IT 系统提供商。
公司动态分析/紫光股份 参会人员：董事长、总裁、紫光集团国际执行副总裁于总、监事会主席等
董事长介绍：
紫光是混合所有制企业。大学要办好混合所有制有 3 个条件：1、企业团队对大学无限忠 诚；2、大学对团队有系统性信任，包括大学现任领导、未来领导和校友主流群体的信任； 3、文化对接，学校文化和商业文化的对接。上面 3 个条件是紫光能够做好的核心因素， 在此之上，才是个人能力。我个人也是承诺未来 70%财产捐给清华大学。清华办紫光是 为了发展高科技产业，这是我们的本来使命。紫光定位是世界级的高级产业和投资集团， 选择领域是熟悉的 IT 和 IC 领域，重点是从芯片到云。芯片就像大楼的钢架，云的背后 是服务器、存储、交换机、软件等。紫光的路径是：自主创新+国际并购，在国际并购基 础上自主创新。为什么紫光这几年发展比较快，有三个“结合”：1、企业战略和国家战 略相结合；2、科技产业和资本市场相结合，A 股缺乏优质的高科技公司；3、公司利益 和团队利益而结合，我们的股权激励也都做了。除此之外，还有处理好三个方面关系：1、 政府社会的关系；2、大股东和清华控股的关系；3、兄弟企业的关系。我们的国有身份、 市场机制、高校资源、团队激励、资本能力在国内是罕见的，至少在 IT 领域企业里面是 罕见的。过去的两起收购，表明我们有能力做大的交易，无论交易复杂性多高，还是交 易对手是国内还是国外的企业。国内有经验和有能力做交易的实体不多见，尤其在 IT 领 域更是少见。这是我们现在和未来的支撑能力之一。
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2017E 26.3 9.5 5.6%
投资建议：公司贷款约 240 亿元入股 WDC，以 4.5%年利率计算，每年增 加利息支出约 10.8 亿元；WDC 收购 Sandisk 完成后，预计公司持有其股 份每年贡献投资收益约 18 亿元。预计 2015-2017 年备考 EPS 分别为 1.18 元、2.19 元和 2.65 元，“买入-A”评级，6 个月目标价至 100 元。
114.3 8.1
净利润率 净资产收益率
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本股报息告版收权益属率于安信证券股份有限公0司.1。%
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本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司动态分析/紫光股份 一的。国内有些企业还是局限在中低端产品，高端产品需要时间积累沉淀。未来新华三 集团将是中国目前最领先的 IT 和网络全业务范围的供应商。企业网市场，我们是连续 12 年占据中国第一，平均市场份额都在 31%以上，我们的个别产品，无线部分，工业级 wifi， 全世界只有华三有，市场份额高达 62%。华三的交换机、路由器、无线、安全、云计算 五大产品线，除了安全，排在前三位，其他 4 大产品线都在第一位。在 IT 硬件三大件中， 毛利率最高是网络产品，排第二是存储，服务器是毛利率最低的。西数毛利率约 30%， 华三毛利率更高。今后的发展中，新华三集团定位为新 IT 领域的基础架构提供商，重点 在云计算、云化产品上发力：1、提供全套云计算解决方案，国内有阿里、腾讯、华为、 三大运营商做公有云运营。在众多的企业当中，考虑到安全性问题，大部分是私有云， 这个方面，华三占据 60%以上市场份额，特别是在金融政府市场。在部署私有云的 7 个 省里有 6 个是华三提供的私有云系统。华三目标是在私有云和混合云做到市场第一地位。 2、下一代网络（SDN）。软件定义交换就是软件+服务器实现交换机，路由器的虚拟化。 华三独占鳌头，远远领先国内竞争对手，竞争对手在运营商市场有传统交换机的包袱。 我们在运营商市场会进一步加大推荐力度，配合三大运营商做好 SND 产品。3、新华三 要消化国际企业技术，做技术本土化，降低成本，为中国产业经济提供性价比产品。并 购华三后，会加大技术引进，实现技术本土化。另外，华三 9 月份推出了一款工业级路 由器，面向家用 wifi 市场，已经在京东等线上卖，199 元，在路由器算贵的，我们是为追 求高品质无线体验的网民提供服务，追求效益，不一定追求规模。
