资产定价理论与实证(厦门大学郑振龙)

演讲人：厦门大学郑振龙教授今天非常高兴第一次能到西南财经大学来演讲。

西南财经大学在国内金融界大家知道是非常著名的，这里有很多高手，所以今天我讲的有不对的地方大家尽管可以指出来。

金融工程这个东西是非常枯燥的，大家都知道一大堆的数学模型和编程的任务，今天在这里交流主要是交流一些思想。

我觉得很多人把金融工程简单的理解成一种数学和计算机，实际上，如果要比数学和计算机，我们在座的各位都比不上数学系和计算机系的。

那么为什么他们的金融工程做的不如我们，肯定是其中缺乏一个金融思想。

所以在这里更多的给大家交流一下思想上的体会。

数学的东西涉及得很少，而是在思想上同大家进行的交流。

金融工程是一个新的学科，这个学科出现以后对传统的金融学有很大的冲击。

所以我们实际上是从一个比较新的角度来重新认识金融问题。

首先看一下什么叫金融。

我是1982年入学念本科的，现在已经20多年过去了，老师教我，金融就是资金融通，简称金融，现在不知道老师如何教你们的。

实际上现在这样的理解是非常的狭窄的，金融按照定义来划分可以分为MANETARY ECONOMICS 和FINANCIAL ECONOMICS。

金融经济学实际上是新金融。

国外的金融同国内的金融区别很大，这个大家应该很熟悉，我就不多讲了。

金融经济学是研究在不确定条件下，将资产沿着时间和空间两个维度进行最优配置的决策科学，所以是非常微观的，在国外属于管理学的范畴。

简单来说就是关于时间和风险的经济学。

那么对于时间经济学，大家知道主要是研究利率——货币在时间上的价值。

所以大家研究利率水平决定和利率期限结构等内容。

有了这两样东西后，我们就可以将现金流沿着时间轴在不同时点之间自由转换。

有了即期期限结构我们就可以有远期期限结构，所有沿着时间维度上的现金流我们就可以比较。

不然今天的100元钱同100年前、100年后的一百元钱差距多大我们根本不能无法度量。

另外一个是风险经济学，涉及到风险的识别、风险的管理以及风险的定价，如果能对风险进行度量就能将风险价值转化成确定性价值。

贝塔系数的均值回归过程马喜德　郑振龙(厦门大学,厦门　361005)〔摘　要〕　C AP M 中的贝塔系数被认为是证券组合和单个证券风险大小的衡量指标,近年来理论界对于C AP M 中的贝塔系数并非常数已经达成了共识,而且众多迹象表明,贝塔系数的变化很可能遵循一个均值回归过程。

本文的主要目的即以深发展为例,检验其贝塔系数是否遵循一个均值回归过程。

〔关键词〕　C AP M 贝塔系数　均值回归〔中图分类号〕F224112　〔文献标识码〕A　收稿日期:2005—10—11　基金项目:本文是教育部优秀青年教师资助计划“中国信用风险度量和控制模型”项目的中期研究成果之一 资本资产定价模型(C AP M )是资产定价理论的核心,然而对于其实证检验却一直存在争议。

数十年来,传统的C AP M 不断遭到质疑,同时也不断得到补充和扩展。

最近的研究表明,C AP M 中的贝塔系数虽然是一个随机系数,但是它很可能遵循一个均值回归过程,这使得对贝塔系数的预测变为可能,也使C AP M 得以重新焕发生机。

1　文献综述最早提出单个证券的贝塔系数有可能遵循均值回归过程的是Blume (1975),他认为由于上市公司原先极端高(低)风险的经营项目在经过一段时间后风险有可能降低(升高),或者其新拓展的项目风险比旧项目低(高),那么作为衡量单个证券风险的贝塔系数也会发生相应的变化。

Blume 证明,组合贝塔系数的变化出现均值回归并不是组合选择偏差“order bias ”的缘故,而是组合中证券贝塔系数自身变化的结果。

Blume 的结论得到了学术界的广泛认可,Brenner 和Smidt (1977)、Fabozzi 和Francis (1978)、Francis (1979)先后都验证了贝塔系数遵循均值回归过程。

尽管K olb 和R odriguez (1989)提出了一些异议,但是众多学者还是根据该假设采用贝叶斯技术对贝塔系数进行了成功的预测,并就如何降低预测误差和处理贝塔系数出现异常值的情况提出了许多建议,如K lemkosky 和Martin (1975)、Eu 2bank 和Zum walt (1979)、S tatman (1981)、Frost 和Savarino (1986)等。

金融工程第0章资产定价方法厦门大学金融系郑振龙陈蓉目录⏹绝对定价法与相对定价法⏹复制定价法、风险中性定价法与状态价格定价法⏹A General Case⏹积木分析法绝对定价法与相对定价法⏹绝对定价法：运用恰当的贴现率将未来现金流贴现加总（股票和债券）⏹相对定价法：利用标的资产价格与衍生证券价格之间的内在关系，直接根据标的资产价格求出衍生证券价格⏹绝对定价法具有一般性，易于理解，但难以应用；相对定价法则易于实现，贴近市场，一般仅适用于衍生证券⏹绝对定价法与相对定价法⏹复制定价法、风险中性定价法与状态价格定价法⏹A General Case⏹积木分析法⏹如果一个市场上，存在下述情况：初期投入为0，未来回报大于等于0，大于0的概率大于0，这个市场就存在套利机会，否则该市场是无套利的。

⏹市场达到无套利均衡时的价格简称无套利价格。

⏹无套利是衍生资产定价的基本假设，以下三种定价方法均基于无套利的假设。

假设一种不支付红利股票目前的市价为10元，我们知道在3个月后，该股票价格或者为11元，或者为9元。

假设选择的无风险年利率为10%，如何为一份3个月期协议价格为10.5元的该股票看涨期权定价？为了找出该期权的价值，可构建一个由一单位看涨期权空头和Δ单位标的股票多头组成的组合。

为了使该组合在期权到期时无风险，Δ必须满足11Δ－0.5＝9Δ⏹该组合的现值应为⏹由于该组合中有一单位看涨期权空头和0.25单位股票多头，而目前股票市价为10元，因此0.10.252.25 2.19e −×=元100.25 2.190.31f f ×−==元复制定价法的核心⏹复制定价过程中我们用股票和期权合成了一个无风险资产，也可理解为用股票和无风险资产复制出了期权⏹无套利无风险组合获取无风险收益风险中性定价法⏹从复制定价法中可以看出，在确定期权价值时，我们并不需要知道股票价格在真实世界中上涨到11 元的概率和下降到9 元的概率。

动态风险厌恶、随机贴现因子与资产定价dynamic risk aversion, stochastic discount factor and asset pricing郑振龙林海(厦门大学金融系 361005)作者简介：　郑振龙，１９６６年出生，男，汉族，经济学博士，　美国加州大学洛杉矶分校富布莱特访问学者，现任厦门大学金融系代主任、教授、博士生导师、厦门大学证券研究中心常务副主任。

在国内外公开发行的学术刊物上发表了近百篇学术论文，出版了２１部（含合作）著、编、译著作。

Ｅｍａｉｌ：　ｚｌｚｈｅｎｇ＠ｊｉｎｇｘｉａｎ．ｘｍｕ．ｅｄｕ．ｃｎ。

通讯地址：厦门大学金融系。

邮编：３６１００５。

　林海，１９７７年出生，男，汉族，厦门大学金融系博士生，在国内外公开发行的学术刊物上发表了１０余篇学术论文。

Ｅｍａｉｌ：ｘｍｕｌｈ２＠１６３．ｃｏｍ。

通讯地址：厦门大学金融系。

邮编：３６１００５。

　动态风险厌恶、随机贴现因子与资产定价∗dynamic risk aversion, stochastic discount factor and asset pricing内容简介：本文在Campbell and Cochrane (1998) 和 Brandt and Wang (2001)的研究基础之上利用随机贴现因子对包含习惯的效用函数中的风险厌恶进行了动态一般化分析，并探讨了动态风险厌恶、随机贴现因子、资产定价以及消费增长等因素之间的一般化关系。

这种一般化关系有助于解释“股权溢价之谜”(Equity Premium Puzzle)等不合理现象的存在。

本文还对模型的计量方法进行了简要的分析。

关键词：动态风险厌恶、随机贴现因子、资产定价SummaryThis paper will make a generalization of dynamic risk aversion on the base of habit-formed consumption -based CAPM, and thus can explain the equity premium puzzle in a general way. Different from Cam pbell and Cochrane (1998) and Brandt and Wang (2001) which both hypothesize the steady state, this paper supposes the unit root process of the dynamic risk aversion. Also, this paper does not suppose the relevant factors of the forming of consumption habit. So the result is a general form of the relationship between the asset pricing and dynamic risk aversion.一、文献回顾自Markowitz (1959), Sharpe (1964) 以及 Lintner (1965)提出CAPM 以来，资产定价问题一直是金融领域争论与研究的一个焦点。

资产定价理论与实证研究资产定价理论是金融学中的重要分支，它研究的是资产的价格如何形成以及如何决定。

实证研究则是对资产定价理论进行实证分析，通过收集和分析大量的市场数据，验证和检验资产定价理论的有效性。

本文将探讨资产定价理论的基本原理以及实证研究的应用。

一、资产定价理论的基本原理资产定价理论的基本原理可以追溯到上世纪50年代的马克维茨的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）。

CAPM认为，资产的预期收益率与其风险成正比，风险越高，预期收益率也越高。

这一理论的核心是市场均衡条件，即投资者在风险和收益之间进行权衡，追求最优的投资组合。

然而，随着时间的推移和金融市场的发展，CAPM的局限性逐渐显现。

因此，学者们提出了一系列的改进模型，如三因子模型、四因子模型等。

这些模型将除了市场风险之外，还考虑了其他因素对资产收益率的影响，如规模效应、账面市值比等。

这些改进模型的出现丰富了资产定价理论，并提供了更准确的资产定价方法。

二、实证研究的应用实证研究是对资产定价理论进行实证验证的过程，它通过收集和分析市场数据，来检验理论是否能够解释市场现象。

实证研究的方法多种多样，包括回归分析、事件研究、时间序列分析等。

以回归分析为例，研究者可以通过建立数学模型，将资产的收益率作为因变量，将市场因子、规模因子、账面市值比等作为自变量，来检验这些因素对资产收益率的影响程度。

通过统计分析，可以得出不同因素对资产收益率的贡献程度，并进一步验证资产定价理论的有效性。

实证研究的应用不仅仅局限于学术界，也在金融实践中发挥着重要作用。

例如，投资者可以利用实证研究的结果，构建投资组合，以获得更好的风险和收益平衡。

同时，实证研究也为金融机构提供了参考，帮助其制定投资策略和风险管理措施。

然而，实证研究也存在一些局限性。

首先，市场数据的获取和处理需要大量的时间和精力。

其次，实证研究的结果可能受到数据样本的选择和模型设定的影响，因此需要谨慎解读。

厦门大学金融学院导师郑振龙郑振龙，男，1966年3月出生，汉族，经济学博士，现任国务院学科评议组成员、国家重点学科厦门大学金融学学术带头人，“闽江学者”特聘教授，厦门大学金融工程教授、博士生导师，厦门大学证券研究中心主任，中国金融学会常务理事兼学术委员，中国金融学会金融工程专业委员会常委，福建省金融学会副会长、《金融学（季刊）》主编。

曾任厦门大学研究生院副院长、厦门大学经济学院副院长、厦门大学金融系代主任、中国金融学年会第二届理事会主席、亚太金融学会（Asia-Pacific Finance Association）理事。

2002年入选教育部优秀青年教师资助计划，2003年入选福建省“百千万”人才工程，2004年入选教育部新世纪优秀人才支持计划，2006年主持国家精品课程金融工程，2008年被评为福建省教学名师。

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资产定价理论与实证资产定价理论是金融学中的一个重要分支，为企业与个人的投资决策提供了重要的理论基础。

资产定价理论主要研究资产的价值及其风险。

通过对资产价格形成机制和行为经济学等方面的研究，资产定价理论可以给出股票、债券、衍生品等资产的正确价格，从而降低了投资风险，提高了资本的效率。

一、资产定价理论概述资产定价理论从1970年开始逐渐成为金融学研究的重要分支。

资产定价理论主要研究资产的价值与风险之间的关系以及资产价格的形成机制。

资产定价理论有两种主要方法：基础定价和实证定价。

基础定价使用一些基本的假设，如无风险收益率、资产收益率的方差和协方差等来计算资产价值。

实证定价则是根据市场价格数据来计算资产价值。

基础定价理论的运用最广泛的是资本资产定价模型（CAPM）它可用于计算投资资产的预期回报率。

CAPM 假设资本市场是有效的，资产的风险由市场的系统风险（即市场组合的风险）和资产个体特定的风险两部分组成。

实证定价则是通过对市场上的数据进行分析，统计计算得到资产价格的确定性，并用价值前景的分析来判断资产是否被高估或低估。

二、实证定价实证定价是资产定价理论的一个重要分支。

它通常使用统计分析工具和计量经济学方法来测试和估计价格规律。

实证定价研究的主要目标是利用过去的市场数据建立模型，从而估计未来的资产价格或回报。

实证定价分为两个子领域：技术分析和基本面分析。

技术分析是一种基于历史价格数据的分析方法。

它基于市场人员的心理变化和市场趋势来预测未来价格走势，并使用价格走势图表来表达市场情绪。

基本面分析则是一种基于公司财务数据等基础面指标的分析方法。

它通过评估公司基础面因素来预测未来的股票回报率和风险。

实证定价的主要限制是依赖于市场数据的可靠性。

由于市场价格的波动性，使用历史价格数据来估计未来价格会产生误差。

另外，在实证定价中，我们还需要选择适当的数据和建立适当的模型，否则可能得到不准确的结果。

此外，市场参与者的行为和环境条件也会影响到实证定价的结果。

资产定价理论与实证研究资产定价理论是金融学中的重要研究领域，旨在解决资产价格形成的原理和规律问题。

随着经济全球化的加剧，资产定价理论的研究也日益重要。

本文将着重探讨资产定价理论的相关实证研究，以及对实践的启示。

一、资本资产定价模型（CAPM）实证研究资本资产定价模型（CAPM）是资产定价理论中最为著名的模型之一。

该模型通过表达资本资产的期望收益率与风险之间的关系，为投资者提供了一种估算资产收益的便捷方法。

然而，CAPM模型也存在一定的实证研究问题。

一些实证研究发现，在实际市场中，CAPM模型并不总能准确预测资产收益率。

例如，在股票市场中，研究者发现市场的实际回报率和CAPM模型的预测值之间存在一定的差异。

这一现象可能与CAPM模型基于假设的完全市场条件不符有关。

此外，CAPM模型也未考虑到市场中的非系统性风险因素，这也可能导致模型预测的不准确性。

二、卡斯特尔模型和实证研究卡斯特尔模型是资产定价理论中另一个较为重要的模型，它通过引入不完全市场条件和不确定性来解释资产价格的形成。

与CAPM模型相比，卡斯特尔模型更加符合实际市场情况，因此受到了广泛的关注。

一些实证研究发现，在实际市场中，卡斯特尔模型能够更好地解释资产价格的变动。

例如，在外汇市场中，研究者发现，卡斯特尔模型中引入的不完全市场条件能够较好地解释不同货币之间的汇率波动。

此外，卡斯特尔模型中考虑了不确定性因素，这可以更好地解释资产价格的波动性。

三、行为金融学与资产定价实证研究行为金融学是资产定价理论中的新兴研究领域，它将心理学和经济学相结合，揭示了投资者在资产定价决策中的行为偏差。

行为金融学的兴起为资产定价的实证研究提供了新的视角。

一些实证研究发现，投资者的行为偏差会对资产价格产生一定的影响。

例如，在股票市场中，投资者往往存在过度自信和从众心理，从而导致股票价格的波动。

此外，分析师的乐观偏见和媒体的炒作也可能对资产定价产生影响。

这些行为偏差和信息失真的存在，使得资产价格在实际市场中往往难以完全合理化。