机构投资者参与公司治理的理论与实证研究
20世纪60年代以来,全球金融市场的一个突出表现就是机构投资者的迅速发展,特别是英美等国家机构投资者所掌控的资本占GDP的比重逐年增加。机构投资者的壮大,彻底改变了公司股权结构,形成了公司治理中的一股重要的力量,即机构投资者成为了监督上市公司的中坚力量。中国股票市场的发展更容易沿袭英美(AS)模式。中国股票市场05年启动的股权分置改革从根本上使上市公司大小股东利益趋同,优化了公司治理结构,为中国股市稳定健康发展奠定了良好的基础。
股权分置这一特殊的制度设计即将成为历史,股票“全流通”也将随之成为现实。未来由谁来监督上市公司,成了世人关注的中心。1999年中国管理层提出“超常规发展机构投资者”的决断,目的和初衷也正在于此：希望中国的机构投资者也能像美国等发达国家的机构投资者一样,发挥其稳定股票市场监督上市公司的作用。在新的环境和背景下,机构投资者是否能够担负起监督上市公司的重任?本文通过对上市公司2003-2007五年之间的非平衡面板数据进行研究,发现机构投资者偏好投资公司治理质量优良的公司,企业盈利水平较高的公司。
我们第四章的数理模型显示,在考虑机构投资者的监督成本以及公司“内部人”道德风险的前提下,公司高管人员持股比例越大的公司越容易得到机构投资者的青睐,我们的样本数据实证检验的结果支持了该模型的结论；在考察机构投资者是否偏好持有易于操纵的小盘股进行投机时,研究结论显示,他们偏好的是大盘股而非小盘股。因此我们对机构投资者的持股偏好进行研究的结论是：中国的机构投资者在选择股票时,是预备进行“主动式”监督长期投资的,他们并非只想通过“坐庄”和“炒作”来谋求短期利益。我们还发现,上一期的机构投资者持股比例,能明显影响到公司当期的公司治理水平,对公司治理水平的提升有正面作用。我们也发现,机构持股后,通过“主动式”监督提升上市公司的治理水平从而提升了公司的盈利水平。
机构投资者对上市公司决策影响
随着全球经济的发展，公司制发展完善，公司股权也开始集中，逐渐形成了大、小股东之间的委托代理关系，股权的集中使得大股东以牺牲小股东的利益来获得私利。这种不道德行为不仅损害了小股东和上市公司的利益，同时也成为证券市场不稳定发展的因素。要想在市场中获得最大利润并在复杂的经济环境中继续生存与发展，企业就必须在筹资、经营、投资、分配等各环节中选出最优决策。但企业在进行决策时，总会受到多方面的影响，会最终导致决策并不是最完美的。因此一个最佳决策需要有正向的影响因素。证券市场的兴起，伴随着资本投资种类和投资主体结构的多元化，其中发展最突出的是机构投资者。机构投资者掌握着更广泛的市场信息，且能够提供专业的财务数据分析，由于其专业性所以赢得小股东的信任，对上市公司持股比例的增加也使股票流动性减弱。由于上市公司的营业收益与机构投资者的利益息息相关，所以机构投资者自发地、以积极的态度加强了对公司管理层决策的干预。
一、机构投资者对公司经营影响的理论分析
1、经营管理经营管理最终由公司经营业绩来体现，公司业绩的高低直接体现在公司财务报告中，对机构投资者来说，财务报告是其了解被投资公司的重要途径。位于企业激励机制中的高管薪酬，也会受到公司经营业绩的影响。盈余管理，是由于控制权下私人收益的存在，管理层为了误导中小股东对企业业绩的理解，通过采取一定会计手段来粉饰财务报告的行为。这样的行为会导致低收益的投资决策。
机构投资者通过对财务报告的分析，可以觉察到公司盈余管理哪些是可信的哪些是不可信的，由此来对公司的管理进行考量。当出现问题时，机构投资者可采取股票市场买卖来扭转现状，逼迫公司对自身决策行为进行规范来抑制这种现象。薪酬契约是公司的一项重要的薪酬管理。上市公司高管薪酬的契约将他们的薪酬与公司经营绩效挂钩。但由于受到经济、制度等因素的影响，实现起来有一定的复杂性，所以薪酬契约机制一般不够具有有效性，高管甚至会由于私利与公司利益不相符，做出损害公司利益的决策[1]。因此当机构投资者发现上市公司薪酬契约近于失效时，可以通过监督、反对等方式纠正高管的错误投资，从而保障中小投资者的利益。
■企业管理
机构投资者持股与公司治理
朱琳琳 张立峰
前言：机构投资者在公司治理中的作用是近年来研究
的热点问题。机构投资者在公司治理中的作用最近发生
了变化，由消极、被动的投资者变成积极主动的投资者，
由注重短期利益到注重长期利益。本文分析了机构投资
者在公司治理中的积极作用，认为机构投资者在公司治
理中扮演者重要角色，对企业价值的提升起着积极作用。
公司治理问题的出现，源于现代公司中所有权和控制
权的分离。由于拥有资金的股东，将资金交给拥有专业
管理知识的职业经理人，实现决策权和专业知识的结合
（Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌ ｉｎｇ，１９９１），目的是通过专业化分工获
取比较优势带来的收益。于是出现了股东和管理者、控
股股东与中小股东、股东和债权人、股东与其他利益相
关者的代理问题，其中最主要的是股东和管理者之问的
代理问题。机构投资者作为其中重要的一环，发挥其专
业的优势，为公司治理作出积极贡献。
１．机构投资者在国内外的发展及比较
机构投资者是指这样一种组织，把单个投资者、单
个机构或者团体组织的资金聚集起来，并代表这些分散
投资者进行投资的经济主体。从世界范围看，机构投资
者一般分为养老基金、共同基金、保险公司和银行四类；
我国的机构投资者主要有基金、券商、ＱＦＩＩ、保险公司、
社保基金、企业年金、信托公司、财务公司圾其他机构
投资者。他们拥有专业的投资人员以及丰富的投资经验，
同时具有强大的资金实力。
在过去的３Ｏ年当中，美国上市公司的机构投资者发
展迅速。９０年代之前由于《格拉斯一金帝尔斯法案》以
及《投资法案》的限制，金融、保险、基金等机构一直
难以成为企业的实质控制者，机构股东对公司治理的参
与是有限的，他们只是一个消极的股票持有者。这主要
有两条原因：一是机构投资者持股的分散化：二是机构
投资者对于其持有的股票收益比较短期化。但是到了９０
年代，情况改观了很多，美国制定了一系列的弓Ｉ导和约
影响我国机构投资者参与公司治理的因素分析
本文通过对我国机构投资者参与公司治理的实践考察及对国外经验的研究得出，影响机构投资者在公司治理中发挥作用的两个因素：自身行为特征及其存在的金融环境。
标签： 机构投资者 公司治理 金融环境
一、引言
自04年颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定的若干意见》以来，在政府的大力培育和扶持下，形成了社保基金、保险公司、证券公司、证券投资基金、私募基金五股主要力量的机构投资者。截止2007年底，中国基金市场共59家基金公司，基金资产规模总和达3.28万亿元，基金市值占流通市值的26%，已成为最重要的机构投资者。保险资金、社保基金、企业年金持股市值约占A股流通市值的3.34%。
由此可见，政府旨在通过机构投资者的介入改善投资者结构，达到上市公司治理的目的。但在实践中，机构投资者在公司治理中表现如何？对上市公司发展监督管理作用是否得到充分发挥？对机构投资者而言，提供“公司治理”这种公共物品是否是一种理性的行为呢？
二、我国机构投资者参与公司治理的行为特征分析
美国学者Coffee教授指出，分析机构投资者参与公司治理、发挥监督作用的可能性与可行性应当遵循三项标准，一是利益冲突标准。机构投资者与公司之间没有特殊利益关系，不会影响其监督的公正性；二是持股量标准。机构持有较大比例的股份，足以合理化其监督成本支出；三是长期持股标准。机构实行长期投资，公司治理的改善能为其带来长期收益。由此对机构的行为特征进行分析：
1.证券公司和证券投资基金。证券公司主要从事证券业务的承销，高额的固定佣金费率使其有强烈的经纪业务偏好。而开放式基金的经理倾向于将共同基金的投资看作抵押，以便可以兑现股东在任何时候赎回基金份额的承诺。股东和共同基金之间的这种关系使得共同基金经理不能够卷入与长期有关的概念中，因为投资者可能今天就蜂拥而至要求赎回，他必须随时准备支付。这说明，共同基金的持股行为不符合“长期持股标准”。
