优化机构投资者参与公司治理研究

2011年第23期(总第2367期)

优化机构投资者参与公司治理研究*

中国青年政治学院经济系韩莉

机构投资者的产生是投资专业化、组织化和社会化的

产物,也是金融信托业发展的必然结果。与势单力

薄的个人投资者相比,机构投资者具有规模优势、科学

客观的决策体系、系统的交易方法以及严格的风控手段

等特征,能够有效降低交易成本和分散投资风险,较为

理性地进行投资决策。更为重要的是,机构投资者的

股东积极主义可以有效改善上市公司的治理结构。

因此,机构投资者有利于提高股票市场的运行效率、定

价效率和资源配置效率。自20世纪70年代以来,机构

投资者逐渐成为国际金融市场投资的主导力量,成为参

与公司治理的核心层面。在发达国家机构投资者快速

发展的示范作用下,为了改善投资者结构,健全股票市

场功能,我国政府近年来一直致力于大力发展机构投资

者。目前,我国机构投资者已初步成了以证券投资基金

为主体,其他机构投资者相结合的多元化发展格局。截

至2008年年底,证券投资基金、保险公司、QFII和社保

基金四类专业机构投资者持股市值占A股流通市值的

比重分别为2002%、220%、183%和115%,合计比

重为2520%,如果再加上企业年金、证券公司、信托公

司等机构以及一般机构,则所有机构投资者持股市值占

A股流通市值比重为5462%。机构投资者崛起并参与

公司治理标志着现代公司治理已经从两权分离、管理

者主导模式发展到两权分离、投资者主导模式,21

世纪的企业开始真正进入股东积极的时代。

一、机构投资者参与公司治理的现状

自从机构投资者壮大并逐渐参与上市公司治理以

来,国内外研究界始终没有停止对于机构投资者参与公司治理有效性的分析与争论。例如,Wohlstetter和

Charles(1993)认为机构投资者的利益导向导致了其

参与公司治理行为的短期性。在其看来,机构投资者

的持股目的是为了获得利润,他们绝不会出于公共利

益的考虑来干预所投资公司的治理。由于一般情况

下改进公司治理结构在短期内并不一定会提升所投

资公司股票的价值,而机构投资者却要为此支付成

本,因此机构投资者迫于收益压力将放弃对长期问题

的关心,导致了机构投资者行为的短期性倾向。我

国学者黄郡(2006)对2004年以前我国A股上市公司

中机构投资者的持股特征进行了实证研究,发现机构

投资者持有比例较高的上市公司在流动性、盈利性和

增长性方面与那些机构投资者持有比例较低的上市

公司相比并没有显著差异,并由此得出了机构投资者

在选择股票时对上市公司的流动性、盈利性和增长性

并不十分看重的结论。

在笔者看来,机构投资者参与公司治理是一种长期

性的投资行为,而衡量这种投资行为有效性最直接的表

现就是其股票投资的投资期限。机构投资者股票投资的

投资期限是指其资金可以用于股票投资的时间长度,及

从其资金进入股票市场到需要退出市场的时间长度。而

衡量投资期限的直接指标就是投资者的换手率,换手

率也称周转率,指在一定时间内市场中股票转手买

卖的频率,一般采用区间内成交金额与最大投入资金之

比,国外成熟股票市场的年换手率一般为70%左右。但

是,从表1可以看出,在我国,即使是相对理性的机构投

资者的年换手率也达到200%以上的水平,而个人投资者的换手率更高。

*本研究成果系中国青年政治学院资助项目。

SLIFR,RVISNYLfy,6,6

黄郡机构投资者持股特征的实证分析,载于南方金融6年第期,第~5页。78HEEAHargeshareholdersandcorporatecontrolJournaloPoliticalEconom19894:41-488

:20094242011年第23期(总第2367期)

表1沪深股市各类投资者的换手率情况%

投资者类别2005年2006年2007年

沪市深市沪市深市沪市

深市

个人投资者(汇总)3945837750848926439313018673966保险公司160111574922240280271815323585

证券投资基金265052655133778338693597929434社保基金208882022035287299444603228287QFII184712081832673291184481531180

券商自营131881890226677363582798144209一般机构215092287726085291752147439808机构投资者(汇总)223062068730576310663001539976

资料来源:上海证券交易所、深圳证券交易所投资者结构与行为报告。

高换手率的现象说明投资者对于长期持股没有信心,

预期变动过于频繁。在交易便捷的证券市场,用脚投票

相对于在公司治理大会上的发言、辩论等,成本更小,更能

及时回笼现金流、锁定利润,风险更小,并且比以往任何时

候更方便快捷,直接诱导了机构投资者行为的短期化。因

此,我们不难推断,目前我国机构投资者对公司治理的参

与相对于国外成熟的市场而言,是被动参与、短期参与、表

层参与,整体上难以发挥其参与公司治理的有效性。

二、机构投资者参与公司治理的障碍

机构投资者的投资期限主要取决于两点:一是其所

投上市公司经营业绩的稳定性,二是机构投资者投资业

绩的评价机制。上市公司经营业绩越稳定,投资业绩的

评价期限越长,则机构投资者的投资期限越长。反之,则

机构投资者的投资期限也越短。因此,我们可以从资本

市场的环境因素和机构投资者的内部管理两个方面去分

析,找到妨碍机构投资者参与公司治理的最终障碍。

(一)资本市场的环境因素。

上市公司的业绩增长是投资者利益的源泉,这也是

股市区别于赌场的根本所在。投资者对于那些具有比较

确定的现金流(包括持有期间的现金分红,以及股票卖出

价格(liquidationvalue)的股票的价值判断是相对明确

的。如果股票的现金分红比例较高而且比较稳定的话,

那么这些股票对于投资者来说更像是一个比较安全的债

券,这样就可以降低这些股票所需要承担的噪音交易者

风险,股票价格的波动性也就较小,那么换手率也就变

小。但是,我国证券市场成立之初就是为了解决国企融

资而成立的,在接近二十年的成长过程中,一直难以摆脱

依靠投资者输血而得以生存的特征,导致我国的证券

市场更适宜于价格投机而非价值投资。

上市公司正的账面盈利与负的自由现金流量并

存。从年到年的年间,我国股非金融类

上市公司(ST公司除外)共实现账面盈利3万亿元。然而,如果我们以自由现金流指标来衡量上市公司的内

在价值,则会发现另外一幅景象。在2007年之前,这些

公司每年的自由现金流均为负数,而从1998年到2008

年,这些公司的累计自由现金流也只有273亿元,仅占

累计账面盈利的001%。这意味着在1998年到2006年

的9年里,这些公司相当于消耗了投资者数千亿元的投

资(IPO和再融资)而没有给投资者带来赢利,实际上是

靠投资者输血而得以生存的。

2上市公司现金分红比例过低,市场退出机制不完

善。投资收益分为两部分:一是从股票价格波动中获取

的资本利得,二是表现为上市公司利润再分配的红利收

入。前者是以股票市场波动为前提的,而后者才是依赖

上市公司的持续稳定经营,是以长期投资为导向的,才使

股票作为一种永续的资产具备了内在价值。在我国证券

市场,这两块收益表现出显著的两极分化:一方面,反映

股票市场长期投资价值的现金分红得不到有效保障,市

场对追求稳定投资回报的长期资金吸引力不大。1992

年到2007年间,深沪A股上市公司实现净利润总计为

2234699亿元,其中A股流通股东分配到的红利收入为

161814亿元,占上市公司净利润总额的724%,扣除红

利税后,A股流通股东实际得到的红利收入大约为

129451亿元,而同期的交易成本经估算为9782亿元,A

股投资者的红利收入远远不能弥补其交易成本;另一方

面,由于我国股票市场尚未形成真正意义上的退市制度,

大量壳资源被赋予了过高的重组预期,通过听消息、炒概

念来博差价获取资本利得的市场投机之风盛行,导致上

市公司重组价值优于内在价值,投资者热衷于追求市场

短期利益而置长期利益于不顾。

(二)机构投资者的运行机制。

我国机构投资者虽然在最近几年获得了快速发展,

但毕竟发展的时间有限,与美英等国的机构投资者相比,

还存在明显的差距,这些差距制约着他们参与公司治理

的积极性。1

1998200811A

22

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1机构投资者自身的内部治理方面。目前机构投

资者的主力是证券投资基金公司,因此分析证券投资基

金公司的内部治理机构最有代表意义。根据证券投资

基金管理暂行办法的规定,我国的基金公司其组织形式

是契约型的法人实体,存在四个当事人:基金持有人、基

金发起人、基金管理人和基金托管人,在这四个当事人中

存在着多重委托代理关系,完成了基金资产的所有权、使

用权与保管权的分离,并在当事人之间形成一种相互制

约的关系,从而防止将基金财产挪作他用,有效保障资产

安全。就基金公司参与上市公司的公司治理而言,参与

主体是基金管理人,但其财务目标是实现管理费用的最

大化,而管理费是按照基金资产规模的一个固定比例计

提的,偏离了其所持股公司的长期内在价值收益。从产

权关系来看,基金持有人是最终的持股公司股东,其财务

目标是实现投资收益的最大化,是和参与持股公司的公

司治理目标一致的。但是基金持有人人数众多且高度分

散,以致基金持有人大会往往流于形式。通过以上分析

可知,在我国,只有处于超然地位的基金管理人才有可能

参与公司治理,但基金管理人由于参与公司治理的财务

目标和自身收益的不一致,缺乏通过改善被投资公司的

绩效为基金投资人获取长期投资回报的动力,从而出现

利益驱动下的道德风险和逆向选择。

2机构投资者的业绩评价机制。以证券基金公司为

例,其利润来源主要是管理费,而管理费是按照基金资产

规模的一个固定比例计提的,因此,其利润就直接和基金

资产的规模,即基金公司的现金流紧密挂钩。虽然证券投

资基金没有负债,但是从现金流的角度来看,基金投资者

的赎回行为和那些时间和数量不确定的负债类似,只是这

种现金流支出不影响基金的偿付能力或者经营风险,但同

样影响基金的投资期限。封闭式基金没有现金流出,投资

期限也相对较长,而开放式基金每天都有申购赎回,而且

这种申购赎回行为具有较大的不确定性,与基金投资者的

财务状况、投资理念以及资本市场的波动情况等密切相

关。衡量基金投资者投资期限的直接指标是一定时期内

基金总赎回金额占基金总规模的比例。据ICI统计,2008

年美国共同基金的总赎回金额为25846亿美元,据此计

算的赎回率为24%。也就是说,美国基金投资者平均

持有一只基金的期限为4年。而根据中国证券业协会的

统计,2008年我国开放式基金的总赎回金额为17910亿

元,据此计算的赎回率为75%。也就是说,我国开放式

基金投资者平均持有一只基金的期限仅为13年。一般情况下基金的净申购是与基金的过往业绩表现

正相关的,基金业绩排名的相对位次将直接影响基金的

规模能否做大。而之前我国基金评级机构对于基金业绩

排名非常短期化,往往是以月甚至是以周为单位来进行

排名的,基金投资者在决定其基金投资行为时,往往又非

常重视这些短期排名。这就使得基金管理公司和基金经

理不得不高度重视基金的短期业绩,直接造成基金投资

行为短期化。原始投资者这种可能随时离场的态度,导

致了基金资产规模的随时变动性,迫使基金管理人为了

实现自身管理费收益的最大化,不能长久地保持与持股

公司的委托代理关系,积极主动地参与持股公司的公司

治理,只能追求短期收益,进行用脚投票。

另一方面,造成基金规模变动较大的因素还和目前我

国基金销售渠道高度垄断、销售行为不规范息息相关。首

先,基金销售渠道高度垄断,几乎没有独立投资顾问等第

三方销售的份额。据银河证券基金研究中心的统计,目

前银行代销渠道占我国开放式基金销售总量的78%,其中