论上市公司自由现金流量的计算

论上市公司自由现金流量的计算

上市公司自在现金流量的计算

罗云

1 自在现金流量总论

§ 1.1 自在现金流量的提出

自在现金流量〔Free Cash Flow, FCF〕最早是由美国西北大学拉巴波特〔Alfred

Rappaport〕、哈佛大学詹森〔Michael Jensen〕等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评价中失掉了十分普遍的运用。复杂地讲，自在现金流量就是企业发生的在满足了再投资需求之后剩余的现金流量。这局部现金流量是在不影响公司继续开展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

为自在现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼〔Franco Modigliani〕和米勒〔Mertor Miller〕。他们〔1958〕提出的关于资本结构的MM实际重新诠释了企业目的是价值最大化，并非新古典经济学所述的〝利润最大化〞。他们〔1961〕还初次论述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来发生的现金流量的思想，并经过树立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评价公式对公司全体价值〔Business Valuation〕停止评价。

受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授〔1986〕构建了拉巴波特价值评价模型〔Rappaport Model〕，并经过兴办ALCAR公司将其价值评价实际付诸于实践运用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决议公司价值的重要价值驱动要素：销售和销售增长率；边沿营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本本钱。并经过这些价值驱动要素而对公司现金流入和流出停止预测。现金流入来自于企业的运营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前〔即不扣减利息费用〕。现金流出是由于添加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自在现金流量。然后经过对未来自在现金流量贴现得出目的公司价值。

〔1.1〕

〔1.2〕

式中：FCF—自在现金流量

S—年销售额

g—销售额年增长率

p—销售利润率

T—所得税率

F—销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资〔即固定资产投资扣除折旧〕

W—销售额每增长1元所需追加的营运资本投资

—t时辰目的企业的延续价值

WACC—加权平均资本本钱

t—预测期内某一年度

TV—目的企业价值

詹森教授〔1986〕那么是提出了自在现金流量实际(Free Cash Flow Theory)，用来研讨公司代理本钱〔Agency Cost〕的效果。在其实际中，自在现金流量定义为企业在〝满足一切以相关的资金本钱折现的净现值为正的一切项目所需资金后剩余的现金流量〞。他以为〝从效率的角度看，这些资金应报答给股东，比如添加分红或购回股份〞而不是留存起来。但这种状况很少见。詹森指出，企业管理应局之所以保管现金而不分发给股东，在某种水平上是由于现金储藏添加了他们面对资本市场的自主性，扩展了他们所管理的公司的规模——由于正多么多研讨说明的〝与管理人员的薪金愈加亲密地联络在一同的是公司的规模的扩展而不是公司价值的添加〞。企业管理应局能够出于自身利益等方面的思索，采取的企业行为会背叛股东的利益，这种利益损失即为代理本钱。

科普兰〔Tom Copeland〕教授(1990)〔麦肯锡公司〔McKinsey & Company, Inc.〕的资深指导人之一〕更是比拟详尽地论述了自在现金流量的计算方法：〝自在现金流量等于企业的税后净营业利润〔Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，行将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额〕加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所发生的税后现金流量总额，可以提供应公司资本的一切供应者，包括债务人和股东。〞

自在现金流量=〔税后净营业利润+折旧及摊销〕-〔资本支出+营运资本添加〕 〔1.3〕

康纳尔(Bradford Cornell)教授〔1993〕〔美国FinEcon咨询公司的创立者兼总裁〕对自在现金流量的定义与之相似：〝投资者的利益〔自在现金流量〕是由公司所发明的现金流入量减去公司一切的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，所构成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的。〞

自在现金流量=〔营业利润+股利支出+利息支出〕×〔1-所得税率〕+递延所得税添加+折旧-资本支出-营运资本添加 〔1.4〕

达姆达兰〔Aswath Damodaran〕教授〔1996〕对自在现金流量的定义也是参照了科普兰的观念：

自在现金流量=息税前利润×〔1-所得税率〕+折旧-资本支出-营运资本添加 〔1.5〕

达姆达兰教授还提出了股权自在现金流量的概念——股权资本自在现金流量就是在扣除运营费用、本息归还和为坚持预定现金流量增长率所需的资本支出、添加的营运资本支出之后的现金流量。而自在现金流量是公司一切权益要求者，包括普通股股东、优先股股东〔享有股东权益和债务人权益的一种折中方式〕和债务人的现金流量总和。

股权自在现金流量=〔营业利润+股利支出+利息支出-利息支出〕×〔1-所得税率〕+递延所得税添加+折旧-资本支出-营运资本添加-优先股股利+新发行债务-归还本金 〔1.6〕

=运营活动现金净流量-资本支出-优先股股利+新发行债务-归还本金 〔1.7〕

自在现金流量=股权自在现金流量+债务自在现金流量 〔1.8〕

汉克尔〔K. S. Hackel〕〔1996〕〔系统金融管理公司〔Systematic Financial Management, L.P.〕的开创人兼总裁〕那么提出自在现金流量等于运营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意〔discretionary〕支出局部。由于这些随意支出可节省上去却不会影响公司的未来增长。他以为只需不是为了维持企业继续运营的现金支出都应加回到自在现金流量中；公司可以在不影响继续运营的状况下防止这些支出，而假定公司没有停止这些支出，公司的自在现金流量会得以添加。这一定义更多地思索到了公司管理应局能够存在〝滥用自在现金流量〞的效果。

综上所述，不同的学者对自在现金流量的了解不尽相反。自在现金流量的称号也众多，如增量现金流量〔Excess Cash Flow〕、剩余现金流量〔Surplus Cash Flow〕、可分配现金流量〔Distributable Cash Flow〕、可自在运用的现金流量〔Disposable Cash Flow〕等。但他们解释自在现金流量的共同之处都是指在不危及公司生活与开展的前提下可供分配给股东〔和债务人〕的最大现金额。

虽然对自在现金流量的少量运用仅限于一些财务咨询、信誉评级、投资银行等机构。但越来越多的投资专家末尾关注公司的现金流量。规范普尔〔Standard & Poor's〕评价机构对自在现金流量定义是税前利润减资本支出。在美国，有不少投资者这样计算自在现金流量：自在现金流量等于税前利润加折旧减资本支出。另一种较为简便的方法是自在现金流量就是运营活动现金净流量与资本支出之差。另外，美国上市公司年报中经常发布自在现金流量，虽然其计算方法存在着差异。如通用动力公司〔General Motors Corp.〕年报中自在现金流量被称为除了可流通的证券投资以外，来自运营活动和投资活动的现金流量。由于扫除资本支出及证券投资以外来自投资活动的其他现金流量较小。因此，这一定义十分接近于运营活动现金净流量减资本支出的数值。又如，RJR Nabisco投资控股公司在其年报是这样定义的：自在现金流量等于运营活动现金净流量减资本支出及支付的优先股股利。

依据其实际方法论述的严密性和我国上市公司信息披露的详细状况，笔者在本文中比拟赞同科普兰对自在现金流量的计算方法，即〝自在现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出〞。下一节对此将有详细的说明。

§ 1.2 自在现金流量的涵义

公司作为企业的一种组织方式，设立的资原本源有两局部：一局部是股权投资者〔股东〕对企业的投入即权益资本；另一局部是来自债务人的债务资本。债务资本主要是向银行或其他非银行金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券。企业经过债务方式取得的资本与经过股东投入及留存的方式取得的资本虽然来源有别，但在企业消费运营中发扬的作用是相反的。比如都可用于购置资料设备或是支付工资费用。因此公司所发生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴征税金后，其他额应属于股东和债务人，应提供应公司资本的一切供应者。这局部剩余现金流量就是自在现金流量。应该看到的是，利息费用是属于债务人的自在现金流量，虽然它作为费用从支出中扣除。因此仅在计算股权自在现金流量时要扣除利息费用，而在计算公司自在现金流量时那么不能扣除。由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要迷信严谨一些。

自在现金流量=股权自在现金流量+债务自在现金流量

正如本文所采用的自在现金流量的计算方法所述，自在现金流量的数值可经过对会计科目的调整而得。

自在现金流量=〔税后净营业利润+折旧及摊销〕-〔资本支出+营运资本添加〕

企业继续开展靠的是其具有中心竞争力的产品或效劳。在其继续的、主要的或中心的业务中发生的营业利润〔Operating Income〕才是保证企业不时开展的源泉。而因非运营性项目〔Nonoperating Items〕所发生的十分常性收益并不能反映企业耐久的盈利才干和可继续开展才干。此外，由于营业利润是企业的中心收益，具有继续性，投资者可以据此预测企业未来的盈利才干及判别企业的可继续开展才干；而十分常性收益与企业正常运营有关，具有一次性的特点，缺乏动摇性，投资者无法经过它预测企业未来的开展前景。税后净营业利润即扣除实付所得税税金之后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润〔Earning Before Interest

and Tax, EBIT〕。另外，思索到我国上市公司为了到达某种目的往往经过非正常营业活动，尤其是添加投资收益来操纵利润，使得利润的含金量大打折扣，因此，作为列入投资收益的利息支出和股利支出也最好是不在自在现金流量的计算范围之内。而且，当计算自在现金流量采用上市公司兼并会计报表数据时，母子公司之间的投资活举措为外部会计事项而相互抵销〔在第2章中将有详细的说明〕。由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要适用一些。当然，营业利润与利得的区分在很大水平上依企业业务性质而定。关于一个工商企业来说，对外投资构成的债券利息支出和股利支出就属于利得。而关于一个金融保险类公司而言，状况就恰恰相反了。