论自由现金流量与企业估值

自由现金流量与企业价值的评估模型研究

一、自由现金流理论概述介绍

自由现金流量是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量。也就是说，所谓“自由”的意思是强调它必须扣除必须的、受约束的支出，可以给不同的价值类型受益的最大现金流量。这种自由不是随意支配，而是相对于已经扣除的受约束支出而言有更大的自由度，其实“自由”是一种剩余概念，是作了必要扣除后的剩余。从外延上判断，自由现金流量的分类方法很多。在企业价值评估中，由于评估对象以及委托人所要求的价值类型的不同，现金流的计算口径也不同。

二、现金流量贴现模型的构成因素

1.现金流量

现金流量是指某一段时期内企业现金及现金等价物流入和流出的数量。如企业销售商品、提供劳务、出售固定资产、向银行借款等取得现金，形成企业的现金流入；购买原材料、支付劳务费、构建固定资产、对外投资、偿还债务等支付现金，形成企业的现金流出。现金流量是企业价值的决定性因素，没有现金流入，企业的价值就是一种泡沫。

2.折现率

折现率作为一个时间优先的概念，认为将来的收益或利益低于现在的同样收益或利益，并随收益的时间向将来推迟的程度而有系统地降低价值。同时，折现率作为一个算术过程，是把一个特定比率应用于一个预期的现金流，从而得出当前的价值。折现率是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该项收益的收益率水平。投资者对投资收益率的期望，对投资风险的态度，都将综合地反映在折现率的确定上。同样的现金流量也会由于折现率的高低不同而使其内在价值出现巨大差异。

3.预测期和终值

在评估中，企业终值是指预测期终了时目标企业的价值。终值在目标企业的总体价值中占有极大比重。我们可以从以下两方面解释：一是未来的不确定性使得预测期不可能太长，因而预测期之后的现金流对目标企业整体价值的评估将产生重大影响；二是当预测期恰好是企业的成长或发展期时，该期间的现金流往往被同期的资本支出或营运资本投资所抵消，但这些投资可能产生的现金流入要在预测期之后才变得明显。企业作为持续经营的整体，其残值的估计方法与一般资产残值的估计方法有较大的差异。确定企业终值常用到的模型主要有永续增长模型和市盈率模型。

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自由现金流量与企业价值评估

作者：翁军杰

来源：《财讯》2018年第04期

自由现金流量是指企业在满足7净现值大于零的所有项目所需资金的那部分现金流量。自由现金流可以反映企业的成长机会，是一个指导企业生产的重要的财务指标。随后人们将公司自由现金流量定量化，并广泛应用于企业价值评估中。本文主要分析利用公司自由现金流评估企业价值时的作用和意义以及存在的问题。

自由现金流量 企业价值估价

研究背景

自由现金流最早是由美国学者詹森于上世纪80年代提出的，主要为其公司控制权理论服务，考虑的是如何支配和使用自由现金流，没有将之用于企业价值评估的打算。后来的学者将自由现金流量定量化，将之运用到企业价值评估中。经过20多年的发展，特别在以美国安然为代表的公司建立起的在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，自由现金流已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的体系，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。

运用自由现金流进行企业价值评估，即同时预测企业未来的自由现金流量和未来的折现率，然后计算出自由现金流的现值。

自由现金流量在价值评估中的作用和意义

（1）能更合理地评价企业的经营业绩经营现金净流量指标本身都没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的净现金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处，企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，该指标大于0是企业健康发展的标志，它旨在衡量公司未来的成长机会，因为稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评，省时省力。而且，计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广，净利润指标仅来自于利润分配表，经营现金净流量指标仅来自于现金流量表，而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。因而，自由现金流量既不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，又可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，进而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。 龙源期刊网

自由现金流量对企业价值的评估

加强对企业现金流量的分析，及时掌握现金流量的信息，成为了企业资金管理者首要关注的焦点。自由现金流量是衡量企业经营业绩和财务状况的一个重要的指标。

自由现金流量的定义

自由现金流量是20世纪80年代由美国的学者所提出的。它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业所能够产生的额外现金流量。即企业在履行了所有债务责任（如偿付债务本息、支付优先股股息等）并满足了企业再投资需要之后的“现金流量”，即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标企业的生存和发展。自由现金流量的公式一般如下：

自由现金流量＝（1－税率）×利润增加额＋税率×折旧－资本性支出－净营运资金增加额

也可以写成：

自由现金流量＝（1－税率）×息税前利润＋折旧－资本性支出－净营运资金增加额

自由现金流量与企业价值的评估

在当前市场上，自由现金流量是企业用来考核业绩的重要指标。自由现金流量是企业价值评估体系中最为重要的环节之一。企业资金管理者对于企业价值的评估主要是对于其未来现金流量的一个估计和推测。企业价值与自由现金流量是成正比的。在相同的条件下企业自由现金流量越大，它的价值就越大。

企业资金管理者可以采取多种方法来分析现金流量分析体系中，但是这些方法或多或少的存在着一定的缺陷。就拿最普遍使用的杜邦分析法来说。一是没有充分考虑企业的资金增值能力；二是忽视对现金流量的分析；三是忽视对企业风险的分析；四是缺少对成本性态结构和产品贡献能力的分析。 衡量企业业绩还可以参照利润、股息等财务指标，但是这些指标最终还是取决于自由现金流量。自由现金流量直接决定了企业未来产生现金的能力。而且由于企业内部所采用的会计方法的不同，造成收益的变动，导致不同时间内企业经营状况的不可比。

自由现金流量是企业在经营活动中产生的全部现金流入扣除满足必要生产经营活动及其增长的需要后，能够提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）自由支配的现金。它克服了常规现金流预测中的不足，体现了自身独特的优势。

1 股权自由现金流量

(重定向自Free Cash Flow of Equity)

股权自由现金流量(Free Cash Flow of Equity；FCFE)

什么是股权自由现金流量

股权自由现金流量是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给企业股东的剩余现金流量。股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。

股权自由现金流量的公式

股权现金流量与实体现金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。

股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量

=实体现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借债务

=实体现金流量-税后利息支出+债务净增加

股权现金流量模型也可以用另外的形式表达：以属于股东的净利润为基础扣除股东的净投资，得出属于股东的现金流量。

股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量

=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出-税后利息费用+债务净增加

=(利润总额+利息费用)×(1-税率)-净投资-税后利息费用+债务净增加

=（税后利润+税后利息费用）-净投资-税后利息费用+债务净增加

=税后利润-（净投资-债务净增加)

如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可以简化为：

股权现金流量=税后利润-(1-负债率)×净投资

=税后利润-(1-负债率)×(资本支出-折旧与摊销)

=(1-负债率)×营业流动资产增加

该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。净投资中股东负担部分是“（1-负债率）×净投资”，其他部分的净投资由债权人提供。税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。